文丨小李飛刀

2025年以來(lái)，白銀期貨價(jià)格大漲超220%，一度逼近95美元/盎司，風(fēng)頭蓋過(guò)黃金。期間，銀價(jià)在10月中旬曾重挫超10%，后很快重整旗鼓，續(xù)刷歷史新高，震撼全球市場(chǎng)。

▲COMEX白銀走勢(shì)圖，來(lái)源：Wind

這場(chǎng)史詩(shī)級(jí)行情背后，可謂是自1980年亨特兄弟操縱事件以來(lái)最嚴(yán)重的白銀大逼倉(cāng)。

【史詩(shī)級(jí)大逼倉(cāng)】

上世紀(jì)70年代，亨特兄弟通過(guò)大舉買入白銀期貨，一度掌控了紐約商品交易所53%和芝加哥交易委員會(huì)69%的白銀存單，持有白銀現(xiàn)貨量高達(dá)數(shù)億盎司。

他們逼倉(cāng)白銀，把價(jià)格推升至令人震驚的50美元，但最終遭遇監(jiān)管干預(yù)，悲劇收?qǐng)觥?/p>

五十年后，全球白銀市場(chǎng)再次上演了一場(chǎng)史詩(shī)級(jí)的逼倉(cāng)大戲。

2025年十一假期以來(lái)，借助中國(guó)短暫供給中斷，海外多頭資金再度集結(jié)，瘋狂推高白銀價(jià)格，迫使空頭紛紛爆倉(cāng)離場(chǎng)。

多頭之所以敢于如此大膽押注，還因?yàn)槊闇?zhǔn)了全球最大的倫敦白銀現(xiàn)貨市場(chǎng)庫(kù)存極度緊張、流動(dòng)性接近枯竭的現(xiàn)實(shí)。

實(shí)際上，自2021年以來(lái)，倫敦白銀市場(chǎng)的庫(kù)存已經(jīng)大幅下降三分之一，且可自由流通的白銀僅剩約2億盎司，相比2019年的高點(diǎn)萎縮了75%，應(yīng)對(duì)實(shí)物擠兌的能力被大幅削弱。要知道，每日白銀市場(chǎng)的交易量就高達(dá)2.5億盎司。

庫(kù)存為什么會(huì)降到如此危險(xiǎn)的水平？

一方面，近年來(lái)，白銀供給始終跟不上產(chǎn)業(yè)需求的增長(zhǎng)，庫(kù)存自然去化。另一方面，與銅類似，白銀也面臨美國(guó)加征關(guān)稅的潛在威脅，導(dǎo)致今年早些時(shí)候，部分倫敦市場(chǎng)的白銀流向了紐約。此外，白銀ETF投資需求旺盛，大量白銀被提取并鎖倉(cāng)。

于是，白銀現(xiàn)貨流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)。

空頭期貨商難以找到足夠的白銀現(xiàn)貨進(jìn)行交割，只能涌入租賃市場(chǎng)借入白銀（也大幅推高了租賃利率），否則就要承受平倉(cāng)虧損。

正常情況下，一個(gè)月期限的白銀租賃利率在1%以下，而2025年10月初一度飆升至5%，隨后更是一路沖高到40%以上。隔夜借貸成本甚至突破100%。

多空大戰(zhàn)，在短短四個(gè)交易日內(nèi)，白銀期貨價(jià)格從47美元猛漲至近54美元，導(dǎo)致大量空頭砍倉(cāng)出局。

緊接著，這一史詩(shī)級(jí)逼倉(cāng)遭遇了重大波折。

觸發(fā)導(dǎo)火索來(lái)自倫敦現(xiàn)貨市場(chǎng)緊張態(tài)勢(shì)的緩解。據(jù)彭博社報(bào)道稱，過(guò)去一周內(nèi)，可能至少有1000噸白銀從美國(guó)、中國(guó)流入倫敦金庫(kù)。加之俄烏戰(zhàn)場(chǎng)傳來(lái)可能�；鹫勁械南�，進(jìn)一步促使多頭止盈離場(chǎng)。

于是，白銀價(jià)格從10月17日開始大幅下挫，僅三個(gè)交易日又跌回47美元，跌幅超過(guò)10%。

然而，短暫停歇后，白銀逼倉(cāng)又從11月初卷土重來(lái)，再度翻倍，期間還經(jīng)歷了芝加哥交易所四次保證金上調(diào)，依舊沒(méi)有阻止升勢(shì)。白銀的這場(chǎng)大狂歡，注定被載入史冊(cè)。

【大周期還沒(méi)完】

當(dāng)前，白銀現(xiàn)貨價(jià)格已遠(yuǎn)超2011年創(chuàng)下的歷史最高紀(jì)錄，未來(lái)又將何去何從？

從產(chǎn)業(yè)供需看，過(guò)去幾年白銀一直處于偏緊狀態(tài)。在需求端，工業(yè)、珠寶首飾、銀器分別占比58%、18%、5%。

近年，工業(yè)需求中電氣行業(yè)是白銀第一大應(yīng)用領(lǐng)域，占比約23%。其次是近年來(lái)快速崛起的光伏產(chǎn)業(yè)（用于太陽(yáng)能電池片的電極），占比已高達(dá)17%。

光伏作為新興綠色能源，過(guò)去幾年實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)。2019-2024年，全球每年新增光伏裝機(jī)量從119GW大幅增長(zhǎng)至553GW。同期，光伏的白銀需求從2300多噸激增至6100多噸，貢獻(xiàn)了近八成的需求增量。

在供給端，白銀與銅等大宗金屬一樣，近年來(lái)受到制約。主要原因是全球主流礦業(yè)企業(yè)資本開支低迷，優(yōu)質(zhì)礦山日益減少，礦石品位下降，開采成本上升，供給增長(zhǎng)跟不上需求步伐。

因此，白銀已經(jīng)連續(xù)四年出現(xiàn)供應(yīng)短缺，累計(jì)缺口達(dá)兩萬(wàn)噸。這也導(dǎo)致白銀庫(kù)存持續(xù)去化。未來(lái)幾年，這一產(chǎn)業(yè)層面的供需偏緊格局恐怕難以改變。

除此之外，白銀還具備一定的金融屬性，扮演著黃金替代品的角色。因此，從中長(zhǎng)期來(lái)看，黃金、白銀的價(jià)格趨勢(shì)大體保持一致。

如果黃金繼續(xù)向上突破，白銀大概率也會(huì)跟隨。這背后有“金銀比”在發(fā)揮作用——一旦黃金上漲過(guò)快，部分投機(jī)需求會(huì)流入白銀進(jìn)行套利，從而推高白銀價(jià)格。

而黃金中長(zhǎng)期上漲的確定性又比較強(qiáng)。未來(lái)，黃金可以被視為全球債務(wù)瘋狂擴(kuò)張的對(duì)立面——尤其是美國(guó)債務(wù)持續(xù)膨脹，市場(chǎng)預(yù)期這些債務(wù)最終將通過(guò)印鈔來(lái)償還，這將削弱紙幣信用，強(qiáng)化黃金的價(jià)值。

2025年12月，摩根大通發(fā)布報(bào)告預(yù)測(cè)，2026年黃金價(jià)格將突破5000美元，長(zhǎng)期看多至6000美元。更有激進(jìn)的投行，遠(yuǎn)期看到一萬(wàn)美元。

因此，白銀的上行大周期可能還沒(méi)完。

【漲價(jià)紅利VS高位減持】

銀價(jià)迎來(lái)趨勢(shì)性上漲，白銀上下游產(chǎn)業(yè)鏈也迎來(lái)豐收。

尤其是上游的白銀礦產(chǎn)龍頭受益最為明顯。截至2024年底，興業(yè)銀錫白銀儲(chǔ)量接近3萬(wàn)噸，約占中國(guó)總儲(chǔ)量的三分之一，位居亞洲第一、全球第八。

最近三年，公司白銀年產(chǎn)量從148噸持續(xù)提升至229噸，與公司其他錫、鋅、鉛等金屬業(yè)務(wù)保持同步增長(zhǎng)。這主要是因?yàn)榘足y礦山多與其他金屬共生。

目前，興業(yè)銀錫擁有三座世界級(jí)礦山，包括銀根礦業(yè)、布敦銀根和銀漫礦業(yè)，單體資源量均位列全球前六，且都位于內(nèi)蒙古。按照公司遠(yuǎn)期規(guī)劃，這三座礦山達(dá)產(chǎn)后，產(chǎn)量將比現(xiàn)有水平增長(zhǎng)2.7倍以上。

可見，興業(yè)銀錫白銀業(yè)務(wù)將享受“量?jī)r(jià)齊升”紅利。該業(yè)務(wù)是公司第二大業(yè)務(wù)，占比27%，僅次于礦產(chǎn)錫業(yè)務(wù)，但后者的漲價(jià)邏輯遠(yuǎn)不如白銀強(qiáng)勁。

此外，盛達(dá)資源的白銀產(chǎn)能規(guī)模也位居國(guó)內(nèi)前列。2024年，公司白銀產(chǎn)量為139噸，后期目標(biāo)將提升至200噸以上。

白銀產(chǎn)業(yè)鏈中游主要是冶煉和深加工環(huán)節(jié)，盈利水平受銀價(jià)上漲的帶動(dòng)遠(yuǎn)不如礦產(chǎn)端，代表性企業(yè)有湖南白銀、豫光金鉛。

2025年前三季度，興業(yè)銀錫、盛達(dá)資源、湖南白銀、豫光金鉛凈利率分別為33%、23.8%、1.8%、1.8%。顯然，中游賺取的是加工費(fèi)，屬于低毛利制造業(yè)，生意模式遠(yuǎn)不如上游。

▲四大白銀龍頭凈利率走勢(shì)圖，來(lái)源：Wind

在白銀大漲風(fēng)口下，2025年以來(lái)，以上四家企業(yè)股價(jià)均實(shí)現(xiàn)翻倍上漲。其中，興業(yè)銀錫最大漲幅超三倍。

股價(jià)狂飆之后，估值也水漲船高。截至1月19日，興業(yè)銀錫、盛達(dá)資源、湖南白銀市盈率分別為56倍、155倍、54倍。

可見，這些公司絕對(duì)估值倍數(shù)都不算便宜了。這一點(diǎn)也可以從多家公司大股東的減持行動(dòng)中可能也能得到印證。其中，興業(yè)銀錫第二大股東國(guó)民信托、盛達(dá)資源原大股東海南華瑞達(dá)已于2025年5-6月分別減持2.5億元、3.6億元。

2025年12月，湖南白銀第二大股東郴州市國(guó)資控股減持1266.6萬(wàn)股，占總股本的0.4%。此外，第四大股東中國(guó)長(zhǎng)城資產(chǎn)管理減持1791萬(wàn)股，減持金額達(dá)1.17億元。

萬(wàn)物輪回，周而復(fù)始。沉寂多年之后，白銀終究還是迎來(lái)了屬于他的黃金時(shí)代，一個(gè)超級(jí)周期依舊在路上，未來(lái)或許還能見證更多歷史。

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