9.9元一個的哪吒手辦，能撐起一個40億估值的港股IPO嗎？

作者 | 胡楊

來源 | 投資家（ID：touzijias）

9.9元一個的哪吒手辦，能撐起一個40億估值的港股IPO嗎？

這家來自湖南湘潭的公司，被稱作“低配版泡泡瑪特”、“IP玩具界的蜜雪冰城”，還拿到了高瓴資本2.35億元重倉。如今即將沖刺港股IPO，要做“國潮IP玩具第一股”。

這家公司叫桑尼森迪，按2025年前三季度銷量計，它是中國最大的國潮文創(chuàng)IP玩具企業(yè)。聽起來挺厲害，但翻開招股書，故事遠比你想的復雜。

它的創(chuàng)始人楊杰，畢業(yè)于一所普通二本院校，從做牛奶盒里的小玩具起家，給達能、費列羅做促銷贈品，單價不到5毛錢，毛利率只有10%。

2024年，公司還在虧錢。2025年，他押中《哪吒2》，直接扭虧為盈，凈利潤5196萬。估值6年暴漲79倍，從5000萬到40億。但與此同時，存貨暴漲276%，抖音粉絲不增反降，品控投訴滿天飛。消費者質(zhì)疑：“就算哪吒火，也要保證基本的質(zhì)量吧？”

更關鍵的是，這家公司沒有一個自有IP。合作的IP授權(quán)都不是獨家，隨時可能被“踢出局”。單一IP貢獻52%的收入，人們普遍質(zhì)疑它的下一個爆款會在哪里？

一

桑尼森迪的創(chuàng)始人叫楊杰，2006年從湖南工程學院商務英語專業(yè)畢業(yè)。

不是名校，也沒什么大廠光環(huán)。畢業(yè)后他去了廣東一家臺資首飾公司做業(yè)務員，2010年在飾品領域創(chuàng)業(yè)，沒做起來。

轉(zhuǎn)機出現(xiàn)在2011年。楊杰開始給達能、費列羅、雀巢這些食品巨頭做牛奶盒、巧克力盒里的小玩具，就是你小時候喝旺仔、吃費列羅，里面那個幾毛錢的塑料小公仔。

這門生意不性感，利潤極薄。單價多數(shù)不足0.5元，毛利率只有10.3%，典型的苦活累活。2023年，桑尼森迪72%的收入來自這類“IP玩具+”業(yè)務。

但楊杰把供應鏈打磨到了極致。他第一個推出《哪吒2》手辦，速度比泡泡瑪特快。怎么做到的？泡泡瑪特從IP授權(quán)到出貨要6-12個月，楊杰只用3個月。

秘訣是，他在湖南湘潭建了多個工廠，2025年12月又在廣東中山投產(chǎn)了“黑燈工廠”，還計劃在甘肅張掖建新廠，設計年產(chǎn)能數(shù)億件。

2015年，楊杰在湖南湘潭正式成立桑尼森迪。公司名字來自創(chuàng)始人的英文名Sunny和女兒的名字Sandy，充滿了小鎮(zhèn)父親的樸素溫情。

真正的轉(zhuǎn)折發(fā)生在2024年。楊杰決定不再只做食品贈品代工，而是押注IP玩具產(chǎn)品，跟IP方拿授權(quán)，自己設計生產(chǎn)銷售，定價9.9元打下沉市場。

這一轉(zhuǎn)型立竿見影：IP玩具產(chǎn)品占比從28%飆到78%，毛利率從10.3%提升至36.8%。

他賭對了。2025年《哪吒之魔童鬧?！冯娪氨穑Ｄ嵘隙兑羝炫灥甑摹赌倪?》手辦已售約80萬件。

加上《浪浪山小妖怪》，這兩個IP貢獻約2億元收入，占總營收的52%。公司首次扭虧為盈，凈利潤5196萬元。

高瓴資本也在這個時候殺進來。2025年10月，高瓴投資約2.35億元，成為最大機構(gòu)股東。公司估值從2019年的5000萬一路漲到40億，6年暴漲79倍。

一個湖南小鎮(zhèn)創(chuàng)業(yè)者，靠供應鏈能力和快速反應，在IP大戰(zhàn)中殺出了一條血路。

但問題也在這里：他押的不是商業(yè)模式，而是IP爆款。

二

這場翻身仗打得漂亮，但卻存在致命傷。

首先是這家公司沒有自有IP，核心資產(chǎn)不在自己手里。

泡泡瑪特靠Molly、Skullpanda等自有IP建立護城河，自有IP占比超過80%。桑尼森迪呢？零。全靠跟IP方談授權(quán)。

這意味著什么？《哪吒2》火了，你能分一杯羹。但《哪吒3》出來，IP方可能直接找泡泡瑪特合作，或者自己下場做，沒有任何話語權(quán)。

招股書顯示，桑尼森迪目前的IP合作包括《哪吒之魔童鬧?！贰独死松叫⊙帧贰洞笫メ绕稹?，以及三麗鷗、海綿寶寶、哈利波特、2026年FIFA世界杯、《王者榮耀》等。聽起來挺豐富，但有一個共同點：授權(quán)合同一兩年就到期，而且不自動續(xù)簽。更要命的是，全部是非獨家授權(quán)。

非獨家意味著什么？IP方可以同時跟你的競爭對手合作，甚至自己下場做。《哪吒3》出來，IP方可能直接找泡泡瑪特，桑尼森迪就只能干看著。

其次，過度依賴單一爆款IP，下一個哪吒在哪？

2025年前三季度，《哪吒2》和《浪浪山小妖怪》兩個IP貢獻約2億元收入，占總營收的52%。這不是商業(yè)模式，這是賭運氣。

爆款IP可遇不可求。桑尼森迪把寶押在了《大圣崛起》、FIFA世界杯、《王者榮耀》上。但問題是：《大圣崛起》能否復制《哪吒2》？FIFA世界杯受眾廣但變現(xiàn)難？《王者榮耀》受眾窄且騰訊自己也在做衍生品？

更大的風險是，電影IP的生命周期通常只有3-6個月。

《哪吒2》熱度一過，積壓的存貨怎么辦？招股書顯示，桑尼森迪的存貨從2023年底的3350萬元暴漲至2025年9月底的1.26億元，增幅276%。如果IP熱度褪去，這1.26億的存貨怎么辦？打折清倉？那毛利率和品牌形象都會被拖累。

最后，研發(fā)不如營銷，長期主義在哪？

再看一組數(shù)據(jù)：研發(fā)費率從5.5%降到2.2%，銷售費用卻漲到9.5%。這說明什么？公司不是在搞產(chǎn)品創(chuàng)新，而是在搞流量變現(xiàn)。

短期靠爆款IP和營銷能賺快錢，但長期呢？沒有自有IP、沒有技術壁壘、沒有品牌勢能，拿什么跟泡泡瑪特、52TOYS競爭？

高瓴為什么這個時候入場？2025年10月投資，3個月后遞表港股，時機精準得讓人起疑。是真看好“平價IP變現(xiàn)”模式，還是精準踩點IPO退出？

更耐人尋味的是，副總裁許凌云在遞表前，也就是2025年12月2日轉(zhuǎn)讓股份套現(xiàn)約529萬元。

高管在跑，投資人在沖，這個信號值得玩味。

三

桑尼森迪被稱作“IP玩具界的蜜雪冰城”。但真是這樣嗎？

蜜雪冰城的成功主要靠三點：自有供應鏈、極致標準化、品牌勢能。

檸檬、冰淇淋粉、杯子都是自己的，每家店的產(chǎn)品口感高度一致，“你愛我我愛你蜜雪冰城甜蜜蜜”的洗腦神曲全國傳唱。

桑尼森迪呢？有供應鏈能力，但卻沒有自有IP、非標品難標準化、品牌認知弱。說白了，蜜雪冰城賣的是“便宜且穩(wěn)定”，桑尼森迪賣的是“便宜但不穩(wěn)定”。

不穩(wěn)定首先體現(xiàn)在品控上。社交媒體和投訴平臺上，桑尼森迪的產(chǎn)品質(zhì)量投訴不少：盲盒被拆、色差嚴重、補發(fā)還有問題。消費者質(zhì)疑：“就算哪吒火，也要保證基本的質(zhì)量吧？”

抖音旗艦店的粉絲數(shù)也在說話。2025年3月粉絲數(shù)一度達到100萬，但到遞表時已經(jīng)降至93萬。粉絲不增反降，說明用戶粘性有問題。

為什么蜜雪冰城9.9元能保證品控，桑尼森迪不行？因為飲品是標準化產(chǎn)品，玩具是非標品。每個IP的造型、工藝、材質(zhì)都不同，低價+非標+快速出貨=質(zhì)量失控。

再看行業(yè)對標泡泡瑪特。泡泡瑪特的產(chǎn)品定價在59-99元，毛利率超過60%，自有IP占比超過80%，核心壁壘是自有IP和會員體系。

52TOYS定價在39-199元，毛利率40%以上，核心壁壘是設計能力和IP運營。桑尼森迪定價9.9元，毛利率36.8%，核心壁壘是供應鏈速度。對比下來，桑尼森迪的護城河最淺，供應鏈速度這個壁壘，太容易被復制了。

低價潮玩這個賽道，不是不成立。但有三個前提：穩(wěn)定的自有IP、低價下的品控保證、品牌溢價能力。桑尼森迪三個前提一個都不滿足。

時機太精準了。

2025年10月，高瓴投資2.35億元。12月，Aurora再投4858萬元。2026年1月8日，遞表港交所。從融資到遞表，不到3個月。

為什么選擇港股？A股審核嚴、周期長，且對盈利能力要求高。港股對“消費+IP”概念接受度高，泡泡瑪特在港股市值一度超千億港元。但風險也在這，港股破發(fā)率高，如果上市即巔峰怎么辦？

IPO后有三大考驗。下一個爆款在哪？《大圣崛起》能否接棒？FIFA世界杯、《王者榮耀》能帶來多大增量？1.26億存貨怎么消化？如果IP熱度褪去，打折清倉會拖累毛利率和品牌形象。高瓴會不會“投后即退”？對比高瓴的投資案例，京東是長期持有，完美日記是投后即減持。

這是一個小鎮(zhèn)創(chuàng)業(yè)者的賭局，還是消費分層的新機會？答案可能介于兩者之間。短期靠爆款IP續(xù)命，長期要么被收購，要么轉(zhuǎn)型回代工。

消費分層雖然是真需求，但“低價+無IP+品控差”不是解決方案。

9.9元能否撐起一個IPO神話？答案或許不在價格，而在這家公司能否找到“低價但不低質(zhì)、有IP但不依賴、有規(guī)模但有壁壘”的平衡點。

至少現(xiàn)在看來，懸念是大于答案的。