文 | 醫(yī)線Insight，作者丨張小漫

繼去年下半年同仁堂醫(yī)養(yǎng)通過港交所上市聆訊后，又一家中醫(yī)館決定沖刺IPO。

2026年1月16日，哈爾濱譽(yù)研堂中醫(yī)門診集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“譽(yù)研堂”）正式向港交所遞交招股書，擬在主板掛牌上市。

這家起家于黑龍江、深耕“黑土地”的中醫(yī)館，雖名聲未及同仁堂醫(yī)養(yǎng)響亮，卻憑借一門獨特的“膏方”生意，在北方地區(qū)悄然構(gòu)建起龐大的商業(yè)版圖。

招股書顯示，僅2025年前9個月，譽(yù)研堂的營收就已逼近3億元大關(guān)，毛利率更是飆升至62.1%——這一數(shù)字，甚至超越了許多醫(yī)美機(jī)構(gòu)。

數(shù)據(jù)來源：招股書

靠著“一勺膏方”，譽(yù)研堂是如何在競爭激烈的中醫(yī)賽道中殺出重圍？高毛利背后的商業(yè)邏輯是什么？這家東北中醫(yī)館又暗藏著哪些隱憂？

接下來，醫(yī)線Insight將透過招股書進(jìn)行一一拆解。

東北“膏方大王”煉成記

譽(yù)研堂的故事，是一個典型的區(qū)域醫(yī)療巨頭崛起的樣本。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2024年中醫(yī)門診及中醫(yī)診所產(chǎn)生的總收入計算，譽(yù)研堂在中國所有民營連鎖中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)供應(yīng)商中排名第五。

而在其大本營——北方地區(qū)，則高居第二。

更引人注目的是，若單論“中藥臨方制劑膏劑”這一細(xì)分領(lǐng)域，譽(yù)研堂更是穩(wěn)坐中國民營連鎖中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)供應(yīng)商的頭把交椅。

圖片來源：招股書

這家“隱形冠軍”的掌舵者是郭陽。

招股書披露，郭陽作為集團(tuán)創(chuàng)辦人、董事會主席兼執(zhí)行董事，連同高立福及相關(guān)投資持股平臺，在上市前持有公司高達(dá)97.16%的股份。

這種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，既顯示了創(chuàng)始人對公司的絕對控制權(quán)，也意味著這場IPO是一場屬于少數(shù)人的財富盛宴。

而在業(yè)務(wù)層面，譽(yù)研堂的版圖主要集中在“山海關(guān)”以外。

截至最后實際可行日期，譽(yù)研堂在北方地區(qū)經(jīng)營著由48家線下持牌醫(yī)療機(jī)構(gòu)組成的中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，其中包括21家診所和27家門診部。

這些機(jī)構(gòu)全部采用“自建自營”模式，無一加盟，分布在黑龍江、吉林、遼寧、河北、山東及天津等地。

“重資產(chǎn)、強(qiáng)管控”的直營模式，導(dǎo)致擴(kuò)張速度不及加盟模式迅猛，但卻為譽(yù)研堂帶來了極高的運營效率和品牌一致性。

數(shù)據(jù)顯示，譽(yù)研堂的營收增長堪稱迅猛：2023年營收為1.50億元，2024年增至2.15億元，同比增長43.5%。

而到了2025年前9個月，營收更是躍升至2.84億元，較2024年同期的1.45億元以此翻了近一倍，增長率高達(dá)96.6%。

按照這一增速推算，譽(yù)研堂2025年全年的營收突破3億元已是板上釘釘。

一家偏居?xùn)|北的中醫(yī)館，何以跑出如此驚人的加速度？答案或許就藏在那一勺黑亮的“膏方”里。

比肩醫(yī)美的毛利率，如何達(dá)成？

在很多人的印象中，開藥鋪是一門辛苦且利薄的生意。

然而，譽(yù)研堂卻打破了這一刻板印象。

招股書顯示，譽(yù)研堂的毛利率在過去三年間呈現(xiàn)出持續(xù)攀升的態(tài)勢：從2023年的56.1%增長至2024年的58.0%，并在2025年前9個月進(jìn)一步飆升至62.1%。

62.1%的毛利率意味著什么？

作為對比，A股“眼茅”愛爾眼科的毛利率常年維持在50%左右，而許多熱門的醫(yī)美機(jī)構(gòu)毛利率也僅在50%—70%之間。

譽(yù)研堂憑借中醫(yī)服務(wù)，竟然做出了“醫(yī)美級”的盈利能力。

這背后的核心秘密，在于其獨特的“全生命周期診療模式”以及核心產(chǎn)品——中藥臨方制劑，尤其是膏方。

不同于傳統(tǒng)中醫(yī)館單純靠賣藥材賺差價，譽(yù)研堂打出了一套“診療+產(chǎn)品”的組合拳。

其業(yè)務(wù)模式被定義為“線下初診、線上復(fù)診”：

患者首次就診必須在實體醫(yī)療機(jī)構(gòu)進(jìn)行，由醫(yī)生進(jìn)行辨證施治；而后續(xù)的復(fù)診、慢病管理以及藥品購買，則可以通過其專有的線上平臺完成。

這種模式極大地延伸了單客價值。

招股書提到，公司擁有專有的“非遺膏劑”與院內(nèi)制劑，并由綜合性內(nèi)部生產(chǎn)體系提供支持。

在譽(yù)研堂的收入結(jié)構(gòu)中，雖然沒有單獨列出“膏方”的具體銷售額，但其特別強(qiáng)調(diào)了“中藥臨方制劑膏劑收入排名第一”的市場地位，且明確指出其品牌“膏珍堂”在定位和營銷中發(fā)揮了重要作用。

膏方作為一種滋補(bǔ)養(yǎng)生、慢病調(diào)理的高端中藥劑型，具有客單價高、服用周期長、用戶粘性強(qiáng)的特點。

招股書數(shù)據(jù)顯示，譽(yù)研堂的“訂單均價”正在快速提升：2023年，訂單均價為279元；2024年，提升至317元；2025年前9個月，進(jìn)一步漲至392元。

對此，招股書解釋稱，增長主要歸因于“長期處方藥治療日益普及”，越來越多的客戶訂購包含高價值處方藥的訂單。

高客單價疊加高復(fù)購率，成為譽(yù)研堂的“印鈔機(jī)”。

招股書披露了一個驚人的數(shù)據(jù)：截至2025年9月30日止九個月，譽(yù)研堂的客戶復(fù)購率高達(dá)81.1%。

這意味著，每10個走進(jìn)譽(yù)研堂的患者中，有8個會成為“回頭客”。

數(shù)據(jù)來源：招股書

此外，規(guī)模效應(yīng)帶來的成本優(yōu)化也是毛利率提升的關(guān)鍵。

隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，譽(yù)研堂在原材料（如中藥飲片）采購上擁有了更強(qiáng)的議價能力，采購價格下降，加之人員效率的提升，共同推高了利潤空間。

成功的壁壘：玩轉(zhuǎn)私域

與公立醫(yī)院人滿為患、主要依賴醫(yī)保支付不同，譽(yù)研堂走出了一條“自費醫(yī)療”的差異化道路。

招股書在風(fēng)險因素中明確提到：“我們并不參與任何政府or商業(yè)醫(yī)療保險報銷計劃，亦不接受第三方保險支付?！?/p>

也就是說，譽(yù)研堂賺的每一分錢，都是患者自掏腰包的“真金白銀”。

在沒有醫(yī)?！皩?dǎo)流”的情況下，譽(yù)研堂如何解決獲客難題？

答案在于其強(qiáng)大的客戶運營能力和私域流量池。

雖然招股書并未詳細(xì)披露其具體的營銷打法，但從其“線下初診、線上復(fù)診”的閉環(huán)中可以窺見端倪。

通過線下門店（主要位于高密度社區(qū)核心地段）進(jìn)行初次獲客和信任建立，然后將客戶通過線上平臺進(jìn)行深度綁定，提供持續(xù)的慢病管理和健康咨詢。

數(shù)據(jù)顯示，譽(yù)研堂的獲客能力在持續(xù)增強(qiáng)：2023年，新客戶為9950名；2024年，新客戶激增至30894名；2025年前9個月，新客戶數(shù)更是達(dá)到了35872名。

最關(guān)鍵的是，客戶不僅進(jìn)來了，而且留下來了。

2024年，客戶平均就診次數(shù)高達(dá)17次；2025年前9個月，這一數(shù)字為16次。

如此高頻的互動，說明譽(yù)研堂已經(jīng)不僅僅是一個看病的場所，更像是一個健康管理的“服務(wù)商”。

為了支撐這一服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，譽(yù)研堂在人才投入上也不遺余力。

招股書顯示，該機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)門店通常配置6名醫(yī)師及5名醫(yī)療專業(yè)人員，且擁有主任醫(yī)師在網(wǎng)絡(luò)內(nèi)巡診。

“名醫(yī)+服務(wù)”的配置，精準(zhǔn)擊中了當(dāng)代人對于優(yōu)質(zhì)醫(yī)療服務(wù)需求的痛點。

挑戰(zhàn)仍在存在

盡管財務(wù)數(shù)據(jù)亮眼，但譽(yù)研堂的IPO之路并非坦途，招股書中披露的若干風(fēng)險點，猶如華袍下的虱子，不容忽視。

其一，嚴(yán)重的地域依賴癥。

譽(yù)研堂雖然號稱“中國領(lǐng)先”，但其基本盤仍被牢牢鎖定在北方，尤其是黑龍江和遼寧。

招股書顯示，2023年、2024年及2025年前9個月，來自黑龍江和遼寧兩省的收入占比極高。

以2025年前9個月為例，遼寧省貢獻(xiàn)了29.4%的線下收入，黑龍江省貢獻(xiàn)了14.1%（注：此處數(shù)據(jù)需結(jié)合招股書細(xì)看，2025年9個月數(shù)據(jù)中，遼寧收入為1.1億元，黑龍江為0.83億元，兩者合計占據(jù)了線下收入的絕大部分）。

雖然公司正在向吉林、山東、河北等地擴(kuò)張，但“南下”能否成功，仍是一個巨大的問號。

圖片來源：招股書

中醫(yī)服務(wù)具有極強(qiáng)的地域文化屬性，東北地區(qū)認(rèn)可的“膏方”文化，在華北市場能否“吃得開”，尚需市場驗證。

其二，競爭護(hù)城河的拷問。

中醫(yī)門診行業(yè)門檻相對較低，市場極其分散。招股書顯示，截至2024年底，中國約有10.2萬家中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)供應(yīng)商。

即便是行業(yè)龍頭的固生堂，市場份額也極為有限。

譽(yù)研堂雖然在“膏方”這一細(xì)分品類建立了優(yōu)勢，但這一壁壘并非不可逾越。

隨著同仁堂等老字號的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，以及固生堂等上市巨頭的擴(kuò)張，譽(yù)研堂面臨著“前有猛虎，后有追兵”的局面。

特別是該機(jī)構(gòu)賴以生存的高毛利，是否會在激烈的市場競爭中被拉低？

因此，地域的局限、單一市場的風(fēng)險，讓這家東北企業(yè)的未來充滿了不確定性。

為此，招股書透露，此輪IPO募集資金，譽(yù)研堂計劃用于開設(shè)新醫(yī)療機(jī)構(gòu)、擴(kuò)大生產(chǎn)能力、開發(fā)智能系統(tǒng)以及品牌提升。這顯然是希望通過資本的力量，打破地域限制，實現(xiàn)全國化布局。

然而，中醫(yī)不僅是一門生意，更是一門仁術(shù)。

在追求高毛利和上市速度的同時，如何守住醫(yī)療質(zhì)量的底線，如何解決合規(guī)隱患，如何真正為患者創(chuàng)造價值，或許才是譽(yù)研堂能否在港股站穩(wěn)腳跟，甚至成為下一個“固生堂”的關(guān)鍵所在。

對于郭陽和他的譽(yù)研堂來說，向港股發(fā)起沖鋒號，或許只是長征路上的第一步。