文 / 債市邦

有朋友問(wèn)阿邦近期沒(méi)怎么談債市，是不是有點(diǎn)“不務(wù)正業(yè)”的意思。

實(shí)話說(shuō)，最近債市確實(shí)是處于一個(gè)“垃圾時(shí)間”。市場(chǎng)處于政策真空期，價(jià)格隨機(jī)漫步，波動(dòng)極小，既沒(méi)有趨勢(shì)性行情，也沒(méi)有像樣的回調(diào)。

對(duì)于債市策略，我們的應(yīng)對(duì)保持不變：在趨勢(shì)明朗之前，堅(jiān)決不碰超長(zhǎng)債，繼續(xù)維持中短久期+套息的防守策略。

不過(guò)，這種平靜這兩天被打破了。隨著股市的火熱以及央行收回流動(dòng)性，資金面一下子緊張起來(lái)。

DR001利率的回升，直接把短債的套息空間給壓縮沒(méi)了，做債的兄弟們，現(xiàn)在可能“躺平吃票息”反而是最優(yōu)解。

現(xiàn)在的市場(chǎng)焦點(diǎn)，全在股市這邊。

今天大A的交易額逼近4萬(wàn)億，續(xù)創(chuàng)新高。

上午漲勢(shì)如虹，眼瞅著就要收復(fù)失地，結(jié)果中午被一則重磅消息“閃了一下腰”。

但趁著中午休市，滬深北交易所同步宣布：將融資保證金最低比例從80%上調(diào)至100%。

這一消息直接導(dǎo)致下午開(kāi)盤后指數(shù)“咣嘰”一聲跳水。

為什么市場(chǎng)會(huì)有這么大的反響？阿邦今天就結(jié)合歷史，跟大伙兒聊聊這背后的邏輯。

一、為什么要現(xiàn)在出手？

融資保證金比例提升至100%，通俗點(diǎn)說(shuō)，就是以前你借錢炒股，杠桿能加到1.25倍，現(xiàn)在只能加到1倍了。這直接抑制了新增融資資金的入市規(guī)模。

截至2026年1月13日，全市場(chǎng)融資余額已經(jīng)攀升至2.68萬(wàn)億元。特別是1月6日至12日這短短一周，融資余額單周凈流入超857億元。

開(kāi)年以來(lái)，資金“跑步進(jìn)場(chǎng)”的節(jié)奏太快了，尤其是散戶加杠桿的情緒極其高漲?？梢哉f(shuō)，之前的“開(kāi)門紅”和連陽(yáng)行情，離不開(kāi)兩融資金的大力助推。

但正所謂福兮禍之所伏，加杠桿的時(shí)候有多爽，去杠桿的時(shí)候就有多痛。

所以，當(dāng)看到開(kāi)年以來(lái)兩融資金再次呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，監(jiān)管那邊的紅燈就已經(jīng)亮了。與其等到兩融破3萬(wàn)億、風(fēng)險(xiǎn)失控時(shí)再暴力去杠桿，不如現(xiàn)在通過(guò)調(diào)整保證金比例，給市場(chǎng)來(lái)個(gè)“點(diǎn)剎”。

這是抑制市場(chǎng)暴漲暴跌的未雨綢繆之舉，也是落實(shí)“跨周期調(diào)控”的具體體現(xiàn)。在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)出手，必須要給村子里的領(lǐng)導(dǎo)們點(diǎn)個(gè)贊。

二、 2015年那場(chǎng)“杠桿?！迸c“去杠桿”之痛

為什么市場(chǎng)一聽(tīng)到“上調(diào)融資保證金”，膝蓋就忍不住發(fā)軟？

因?yàn)?015年的那場(chǎng)“杠桿?！奔捌浜蟮膽K烈崩塌，給經(jīng)歷過(guò)的人留下了太深的心理陰影。我們不妨把時(shí)鐘撥回11年前。

第一，那是瘋狂的杠桿盛宴。

2015年上半年，在“改革?！钡钠焯?hào)下，A股上演了一場(chǎng)狂飆突進(jìn)的杠桿盛宴。上證指數(shù)短短半年從3200點(diǎn)干到了5178點(diǎn)。

這背后是杠桿資金的瘋狂涌入，場(chǎng)內(nèi)融資余額從1萬(wàn)億飆升至峰值的2.27萬(wàn)億，占流通市值的比例高達(dá)4.0%。

但這還不是最可怕的。當(dāng)年最瘋狂的是場(chǎng)外配資——傘形信托和HOMS系統(tǒng)。

那時(shí)候，場(chǎng)外資金通過(guò)信托通道，結(jié)構(gòu)化放大杠桿，2000億-3000億的劣后資金撬動(dòng)了萬(wàn)億級(jí)別的入市資金。

散戶通過(guò)HOMS系統(tǒng)分倉(cāng)，不僅杠桿倍數(shù)極高，而且隱蔽性極強(qiáng)，監(jiān)管層甚至一度摸不清底數(shù)。

第二，是流動(dòng)性黑洞與“千股跌停”。

泡沫破裂的聲音總是清脆而殘酷。2015年6月中旬，隨著監(jiān)管層開(kāi)始清查場(chǎng)外配資，嚴(yán)禁HOMS等系統(tǒng)接入，去杠桿的“第一張多米諾骨牌”被推倒了。

市場(chǎng)瞬間從“瘋?！弊兂闪恕隘傂堋薄Ｈ谫Y盤開(kāi)始踩踏式出逃，但最絕望的是流動(dòng)性枯竭。

7月7日，兩市跌停股票達(dá)1753只，想賣都賣不掉；7月8日，大量上市公司為了避險(xiǎn)申請(qǐng)停牌，剩下的股票繼續(xù)跌停，市場(chǎng)成交額極度萎縮。

融資余額在兩個(gè)月內(nèi)直接腰斬，無(wú)數(shù)高杠桿的賬戶瞬間歸零。

第三，是當(dāng)年的政策印記。

為了穩(wěn)住市場(chǎng)，當(dāng)年的村里也是操碎了心。

2015年11月，將融資保證金比例從50%上調(diào)至100%。這一招在當(dāng)時(shí)是為了防止市場(chǎng)企穩(wěn)后杠桿再次失控，徹底掐斷“瘋牛”復(fù)燃的火苗。

這也是為什么今天下午市場(chǎng)反應(yīng)如此劇烈的原因——大家看到了同樣的政策工具，本能地聯(lián)想到了當(dāng)年的那場(chǎng)劇痛。

三、這次不一樣：從“一刀切”到“精準(zhǔn)控溫”
很多老股民看到“上調(diào)保證金”這幾個(gè)字，PTSD立刻就犯了，本能地聯(lián)想到2015年的慘劇。

但阿邦要說(shuō)的是，雖然都在去杠桿，但這一次的市場(chǎng)環(huán)境和監(jiān)管手法，已經(jīng)發(fā)生了本質(zhì)的進(jìn)化。

如果只盯著政策工具本身，就會(huì)犯了刻舟求劍的錯(cuò)誤。

一是杠桿的“主戰(zhàn)場(chǎng)”變了。

回顧2015年，那場(chǎng)危機(jī)的真正元兇，并不是場(chǎng)內(nèi)這點(diǎn)融資融券，而是野蠻生長(zhǎng)的場(chǎng)外配資。

那時(shí)候場(chǎng)內(nèi)兩融價(jià)格奇貴，8.6%的年化是標(biāo)配，而場(chǎng)外的信用貸可能只有5%的利率。當(dāng)年這個(gè)價(jià)格其實(shí)是有失公允的，你場(chǎng)內(nèi)兩融有抵押品，風(fēng)險(xiǎn)是要低于信用貸的，但利率卻要更高，屬于是利率定價(jià)失效了。

今天看集思錄一位朋友分享的截圖，現(xiàn)在兩融價(jià)格已經(jīng)降到2.68%了，比3%左右的消費(fèi)貸要低。屬于央行在三季度貨幣政策報(bào)告專欄里面提到的不同金融產(chǎn)品利率比價(jià)的正常體現(xiàn)了，說(shuō)明咱們金融市場(chǎng)的利率定價(jià)也是越來(lái)越完善了。

回想起2015年的時(shí)候監(jiān)管領(lǐng)導(dǎo)真的不容易，又要看兩融、又要分析消費(fèi)貸，還要看傘形信托的動(dòng)向，橫跨券商、銀行和信托三大融資主體。

當(dāng)年清理場(chǎng)外配資時(shí)，不得不采取切斷端口等強(qiáng)硬手段。這種清理是沒(méi)辦法進(jìn)行“新老劃斷”的，難以避免去杠桿過(guò)程中的恐慌性拋盤。

反觀如今，經(jīng)過(guò)多年的整治，A股的杠桿結(jié)構(gòu)已經(jīng)非常透明。大規(guī)模的非法場(chǎng)外配資基本絕跡，剩下的主要是處于嚴(yán)密監(jiān)控下的場(chǎng)內(nèi)兩融。

監(jiān)管層只需要盯著屏幕上的數(shù)據(jù)，動(dòng)用調(diào)整保證金比例這個(gè)市場(chǎng)化的“總閥門”，就能實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)調(diào)控。

二是監(jiān)管藝術(shù)的是時(shí)機(jī)與力度的拿捏。

2015年11月出臺(tái)政策時(shí)，最慘烈的股災(zāi)已經(jīng)過(guò)去，市場(chǎng)信心已是一片廢墟。那更像是一種“亡羊補(bǔ)牢”式的災(zāi)后防范措施，對(duì)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的穩(wěn)定作用有限。

而在如今，監(jiān)管層是在市場(chǎng)剛剛熱起來(lái)、融資客情緒高漲、但尚未達(dá)到全面瘋狂失控的階段，提前出手進(jìn)行“點(diǎn)剎”。在上漲趨勢(shì)中進(jìn)行溫和的、帶有新老劃斷的調(diào)節(jié)，是典型的“未雨綢繆”，是為了平滑預(yù)期，防止市場(chǎng)走向另一個(gè)極端。

2015年我們經(jīng)歷的是一場(chǎng)針對(duì)場(chǎng)外不可控杠桿的事后清場(chǎng)；而今天我們面對(duì)的，是一次針對(duì)場(chǎng)內(nèi)可控杠桿的事前“精準(zhǔn)控溫”。

短期來(lái)看，利空是客觀存在的。

今天的急跌是情緒的第一反應(yīng)。從行業(yè)來(lái)看，近期融資凈買入最多的電子元件、通信設(shè)備、電氣部件等熱門科技板塊，短期內(nèi)面臨的資金退潮壓力最大。那些依賴融資炒作、缺乏業(yè)績(jī)支撐的題材股，可能會(huì)出現(xiàn)階段性回調(diào)。

長(zhǎng)期來(lái)看，這是為了“慢?！薄?/b>

回顧歷史，2023年8月保證金比例從100%下調(diào)至80%后，市場(chǎng)活躍度明顯提升。此次回調(diào)至100%，實(shí)則是回歸常態(tài)化的審慎監(jiān)管。

當(dāng)前融資余額占流通市值比例為2.0%，雖然高于去年，但遠(yuǎn)低于2015年峰值。適度控制杠桿，有助于減少因融資爆倉(cāng)引發(fā)的波動(dòng)，把“瘋?！崩兆。庞锌赡茏叱龈】档摹奥！?。

五、 一點(diǎn)建議
這次股市調(diào)整更像是一次“倒車接人”，通過(guò)時(shí)間換空間，把不堅(jiān)定的籌碼清洗出去。
咱們做債的朋友，最近是被股市的“吸血效應(yīng)”搞得很難受。現(xiàn)在股市降溫，部分避險(xiǎn)資金可能會(huì)回流債市，尤其是對(duì)于流動(dòng)性較好的利率債和高等級(jí)信用債來(lái)說(shuō)，短期內(nèi)會(huì)形成支撐。

股市那邊，把高杠桿的倉(cāng)位降下來(lái)，把純題材炒作的標(biāo)的換成有業(yè)績(jī)支撐的核心資產(chǎn)；

債市這邊，利用資金回流的窗口期，拿穩(wěn)中短端票息，耐心等待市場(chǎng)情緒平復(fù)后的新方向。

在市場(chǎng)從狂熱回歸理性的過(guò)程中，管住手、看清路，比什么都重要。