“漲得猛”≠“能賺錢”

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結(jié)構(gòu)性牛市

2025年的大漲再次證明，A股（一兩年以內(nèi)的走勢）對流動性的敏感程度，遠遠超過對宏觀基本面。

當然，A股與宏觀基本面并非是完全不相關(guān)，而是整體上不相關(guān)，結(jié)構(gòu)上高度相關(guān)。

“整體不相關(guān)”是指，前三季度，全A非金融上市公司整體營收/凈利潤分別增長0.7%/1.92%，相比全年20%以上的漲幅，幾乎都是在漲估值，而且Q4的各種前瞻經(jīng)濟指標沒有拐點的跡象；

“結(jié)構(gòu)高度相關(guān)”是指，近一年科技股遠遠跑贏傳統(tǒng)行業(yè)，正是因為科技股業(yè)績相對較好，但也談不上亮眼，創(chuàng)業(yè)板/科創(chuàng)板Q3營收同比增長10.49%/6.02%，業(yè)績增長最快的TMT和原材料，也是今年漲幅最大的。

簡單說，股市上漲不是因為上市公司業(yè)績好，而是因為錢多；但進來的錢并不傻，還是會尋找邊際增長更快的方向，最終形成了今年明顯的“結(jié)構(gòu)性牛市”的特點。

A股歷史上由估值推動的行情中，結(jié)構(gòu)性行情的特征都很明顯，上漲的漲得更猛，不漲的越不漲，這種“去弱持強”，背后是兩套不同判斷邏輯的殊途同歸：

一類是看基本面的資金，是出于業(yè)績預(yù)期考慮。投資者都習慣“線性外推”，認為現(xiàn)在增速快的行業(yè)，遠期估值并不高；而現(xiàn)在景氣度下行的行業(yè)，就算現(xiàn)在估值不高，但不知道業(yè)績下降到什么時候，反而更沒法漲。

機構(gòu)對25和26兩年營收預(yù)測增速都在15%以上的行業(yè)是電子和軍工，今年漲價最猛的同時明年預(yù)測繼續(xù)漲價的是有色行業(yè)，這些都是2025年最強的行業(yè)。

機構(gòu)對25和26兩年利潤增速預(yù)測均為負值的行業(yè)，包括石油石化、煤炭、家用電器、食品飲料、公用事業(yè)和交通運輸，都是典型的總量經(jīng)濟行業(yè)，估值都是歷史區(qū)間的下沿。

另一類資金是基于“動量效應(yīng)”，即漲得好的板塊越容易上漲。大家都知道經(jīng)濟很一般，只是股市在漲，不參與太可惜了，所以只買漲得最好的，好歹先把錢賺到了，先開心起來，未來留下多少是未來的事。

這兩類資金都指向動量因子策略。

所謂“動量策略”是認為資產(chǎn)的過去收益率，對未來收益率具有正預(yù)測能力，所以基于過去3/6/12個月的漲幅、創(chuàng)新高等各種趨勢指標進行選股。

一方面是基本面強者恒強，弱者持續(xù)偏弱，另一方面是資金高度追逐趨勢，厭惡逆勢，如果單從這兩方面看，A股去年是典型的動量因子主導特征。

但這兩類資金推動的動量，結(jié)果并不相同，第一類資金雖然是“線性外推”，但仍然是可持續(xù)的動量因子，在全球股市都有效；但如果只靠第二類資金推動，就屬于“偽動量因子”，特別是在A股這種散戶游資占主導的市場，實際上是披著動量因子外衣的高波動因子。

本文就來深入地分析這兩種動量因子對A股市場的影響。

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真動量板塊和偽動量板塊

在成熟市場，動量因子是重要的超額收益來源之一，已經(jīng)被廣泛證實，且持久可捕捉，有專門的策略。

動量因子的真實驅(qū)動力，并非很多人說的“漲的會繼續(xù)漲”，而是基本面有持續(xù)的增長邏輯，產(chǎn)業(yè)趨勢在整個板塊全面擴散，有明確可驗證的業(yè)績變量，包括收入、訂單、產(chǎn)能、滲透率，即使短期漲多了，估值貴，但基本面正在追上。

真動量板塊參與的資金種類豐富，既有專門做動量板塊的高景氣度策略，也有配置型資金，既有公募機構(gòu)，又有游資散戶，俗稱“機游共振”。

以過去兩年的行情主線“海外算力”為例，明確對應(yīng)海外AI資本開支的增長，是A股中少數(shù)能映射美股AI主線的方向，板塊一二三線個股均有業(yè)績表現(xiàn)，大量公募機構(gòu)主導、游資散戶量化高度參與、部分保險社保也有配置。

2017-2021年的消費，2019-2023年的新能源，2018-現(xiàn)在的半導體，也都是產(chǎn)業(yè)趨勢下，業(yè)績驅(qū)動的“真動量”。

偽動量板塊，驅(qū)動因素往往建立在大量的假設(shè)之上，實際上都是資金情緒驅(qū)動，2025年的很多板塊都是這兩類，前一類是各種政策概念和新技術(shù)，一眼假就不用多說了；有迷惑性的是后一類，處于政策規(guī)劃中的產(chǎn)業(yè)趨勢，包括年中的軍工板塊，年末的商業(yè)航天板塊，通常政策加持下空間很大，但空間不等于訂單，訂單不等于收入，收入不等于利潤，利潤不等于能出現(xiàn)在財報上，出現(xiàn)在財報上也可能永遠是“應(yīng)收賬款”而非現(xiàn)金流。

這些偽動量板塊機構(gòu)參與度很低，基本上都是量化激活量能，游資打出高度，最后吸引散戶參與的老套路，自然沒有持續(xù)動量。

真動量板塊，不但要漲得多，而且要回撤小，背后需要有業(yè)績支持，最典型的是美股的算力，連續(xù)多個季度EPS預(yù)期上修。創(chuàng)新高后，回調(diào)幅度有限，且有大量資金去“撈”，越跌“撈”得越兇，導致每次下跌都有限。

而A股的這些“偽動量板塊”，上漲時越漲越快，角度越來越陡，回調(diào)就是“不跌則已，越跌越猛”，原因正是預(yù)期大部分短期無法兌現(xiàn)，一到財報前，資金反而要回避。

至于那些中小市值題材股、連板股、妖股，最容易被散戶誤認為是“動量板塊”，實際上，上漲并非“強者恒強”，而是不斷換龍頭、不斷重洗籌碼。從因子角度看屬于高波動因子，長期對A股動量因子的勝率是負貢獻。

用最簡單的話來形容，真動量允許你犯錯，回撤就是給機會，偽動量一旦看錯，通常兩三年內(nèi)只有一次逃命窗口。

所以去年的行情，常常是趨勢看起來很猛，但一買進去卻發(fā)現(xiàn)“趨勢沒了”，從因子視角來看就是——橫截面動量弱，時間序列動量強，導致價格動量呈點狀，高度集中。

解釋一下上面的這三句話。

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假趨勢與真波動

動量策略就是買漲不買跌，但具體方法可以分為兩類：

“橫截面動量策略”是指，在同一時間點橫向比較，同時買入漲得最好的，賣出（做空）漲得最差的，定期換股；

“時間序列動量策略”是指，只要持有品種還在漲，就繼續(xù)持有；跌了就賣出，不和別人比。

去年A股的“橫截面動量策略”效果比較差，板塊輪動快，且政策與事件頻繁，導致強弱排名容易被打斷，很多強勢股后面往往持續(xù)弱于指數(shù)。還有一些全年走弱的板塊，在某一兩個月卻是全市場最強的板塊，比如銀行和新消費。

去年仍然有較好表現(xiàn)的是“時間序列動量”，因為確實有少數(shù)方向，比如海外算力、人型機器人、有色等，從年初漲到年尾，回撤幅度也有限，但更多的板塊，比如軍工、商業(yè)航天、創(chuàng)新藥、半導體等，漲幅集中有兩三個月，之后的回撤幅度很大。

“橫截面動量策略”弱，“時間序列動量”強，導致價格動量集中在極少數(shù)板塊，動量呈點狀，高度集中。

為什么量化資金在 2025 年更容易跑贏主觀交易者，原因也在于此：

一個是容錯率不高。當市場只剩下少量趨勢卻非常強，容錯率很低時，賺錢很大程度上“拼人品”，天生不利于主觀判斷而適合糾錯能力強的量化；

另一個是從人性的角度，人性天然容易適應(yīng)“橫截面動量”，即從市場上的大量行業(yè)中，找到最強的行業(yè)；而“時間序列動量”是逆人性的，股票漲多了之后，人總是想要賣而不是繼續(xù)持有。

還有，同樣是牛市，2025年的錢比2019-2021年難賺，因為那三年的“時間序列動量”和“橫截面動量”雙強。

2019–2021 的動量特征是強勢板塊品類豐富，既有龍頭消費，又有半導體這種科技股，還有新能源這種爆發(fā)型產(chǎn)業(yè)趨勢，而且都比較持續(xù)；選股的話，同一個板塊內(nèi)，龍頭、次龍、二線依次走強，只有三線小票走弱。

2019-2021年的散戶，只要買強勢股，不需要精確擇時，不管什么方向，大概率都能跑贏，這就是橫截面動量和時間序列動量共振的結(jié)果。

那三年之所以會“雙強”，首要原因在于宏觀基本面強。

那個階段（除去被疫情打斷的2020上半年），盈利預(yù)測都是逐季上抬，股價上漲有基本面的支持，是結(jié)果而非原因。

第二個原因是可選擇的板塊多，板塊之間相互牽制。

動量策略喜歡持續(xù)上漲，但不喜歡短期大漲。2019-21年成長因子（高增速）和價值因子（高ROE）的表現(xiàn)都很好，資金的選擇比較分散，消費漲多了，可以到半導體里，半導體漲多了就去新能源，資金相互牽制，板塊不容易超漲，自然就可以持續(xù)上漲，讓“橫截面動量策略”保持有效。

反觀2025年的行情，價值因子全面失效，紅利因子因為2024年漲太多而且出現(xiàn)回調(diào)，成長因子本身比較弱，只在科技股上有所表現(xiàn)，導致所有資金擠進科技股“華山一條道”，容易出現(xiàn)一擁而上的暴漲，一哄而散的暴跌，“橫截面動量策略”失效。

趨勢并非越強越好，動量策略有反制因素非常重要。美股的動量之所以不會無限擴張，主要是因為有大量價值資金、對沖基金和套利資金在做反向交易；而去年的A股基本面幾乎沒有“逆科技股動量”的制衡板塊，強勢板塊幾乎都會漲過頭，個別資金說兩句“看不懂”，就會被打成“老登”。

不正常的力量對比，必然導致不正常的漲跌現(xiàn)象。

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動量投資的四個避坑建議

其實，2019-2021年可以算是A股的異常，有一篇對比A股滬深300與美股標普500市場的研究指出，“橫截面動量策略”在A股的表現(xiàn)一直不如在美股市場那樣穩(wěn)健，而兩者背后可能與交易規(guī)則和市場資金結(jié)構(gòu)有關(guān)，即信息高度不對稱、個股做空成本高、對沖工具受限，散戶行為更極端等。

所以目前的這種動量行情特征下，散戶不應(yīng)該無腦追動量，而是應(yīng)該做到以下四點：

首先，接受分化是常態(tài)，如果持有對業(yè)績有信心的弱勢股，要有正常的心態(tài)，要相信橫截面只有少數(shù)強勢板塊的時候，強弱的轉(zhuǎn)化可能就在一個周末。

其次，如果不是對基本面有絕對的信心，也不要輕易做逆勢均值回歸，畢竟橫截面只有少數(shù)強勢板塊。

再次，不要總是忙著換最強的板塊（橫截面動量），當下的市場并不一定總會獎勵你，但是要在對的方向上堅持持有（時間序列動量），市場會持續(xù)給你獎勵。

最后，如果投資方法偏動量，要對強趨勢的退潮信號極其敏感。

P.S.

每周末，我的知識星球都有周末問答專場，本周的回答包括：

1、港股近期為什么這么弱？還有機會嗎？

2、為什么指數(shù)的歷史估值區(qū)間沒有什么參考價值？

3、請簡單梳理一下924以來資金入場的節(jié)奏

4、為什么銀行股近期不漲反跌？

5、請梳理一下AI眼鏡、油服的投資邏輯

6、醫(yī)療器械上周的走強，是不是意味著行業(yè)拐點到了？

7、政府部分調(diào)查外賣平臺，會有什么結(jié)果？如果看待美團的估值？

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