《金證研》北方資本中心 亞一BR&*DL/作者夕山 映蔚/風(fēng)控

自申報(bào)科創(chuàng)板上市申請(qǐng)獲受理已過(guò)半年，上海兆芯集成電路股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“兆芯集成”）截至2025年12月末仍處于問(wèn)詢階段。此次申報(bào)科創(chuàng)板，兆芯集成選取“預(yù)計(jì)市值不低于30億元，且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于3億元”的上市標(biāo)準(zhǔn)。

而近三年又一期，兆芯集成2022-2024年?duì)I收逐年增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)連續(xù)為負(fù)，累計(jì)虧損超27億元。不止如此，2024年，兆芯集成毛利率大幅下滑且低于同行均值。而下游降溫、客戶集中度高企的情形同樣值得關(guān)注。另一方面，2021-2022年兆芯集成的控股股東以委托貸款方式撥付給兆芯集成，稱系國(guó)資委專項(xiàng)資金，委托貸款金額均為3億元，并稱其歸還后聯(lián)和投資用于對(duì)兆芯集成增資。而聯(lián)和投資披露，其以自有資金對(duì)兆芯集成提供的委托貸款3億元全額計(jì)提減值準(zhǔn)備，資金來(lái)源或現(xiàn)疑云。還需提及的是，兆芯集成上述委托貸款系“零利率”，或低于控股股東同期其他委托貸款利率。

一、連年“失血”或增收不增利，下游行業(yè)或“降溫”且客戶集中度高企

財(cái)務(wù)報(bào)表不僅是企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的直觀反映，更是決策者制定戰(zhàn)略的重要依據(jù)。此方面，兆芯集成營(yíng)收增長(zhǎng)的同時(shí)，其近三年又一期累計(jì)虧損超27億元，且同期毛利率低于同行均值。

1.1 近三年又一期累計(jì)虧損超27億元，且均處于“失血”狀態(tài)

據(jù)兆芯集成簽署于2025年9月19日的招股說(shuō)明書（以下簡(jiǎn)稱“簽署于2025年9月19日的招股書”），2022-2024年及2025年1-6月，兆芯集成的營(yíng)業(yè)收入分別為3.4億元、5.55億元、8.89億元、3.41億元，凈利潤(rùn)分別為-7.27億元、-6.76億元、-9.51億元、-4.27億元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2023-2024年，兆芯集成營(yíng)業(yè)收入增速分別為63.25%、60.18%。2022-2024年及2025年1-6月，兆芯集成累計(jì)虧損27.81億元。

另外，兆芯集成連續(xù)“失血”。

據(jù)簽署于2025年9月19日的招股書，2022-2024年及2025年1-6月，兆芯集成經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-6.58億元、-4.87億元、-10.94億元、-3.31億元。

在此背景下，再來(lái)關(guān)注兆芯集成毛利率變動(dòng)。

1.2 2024年毛利率大幅下滑且低于同行均值，前五大客戶占比超96%

據(jù)簽署于2025年9月19日的招股書，兆芯集成選的同行業(yè)可比企業(yè)分別為海光信息技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“海光信息”）、龍芯中科技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“龍芯中科”）、中科寒武紀(jì)科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“寒武紀(jì)”）。

2022-2024年及2025年1-6月，兆芯集成的毛利率分別為38.79%、32.95%、15.4%、14.67%。同期，海光信息、龍芯中科、寒武紀(jì)的毛利率均值分別為55.09%、54.96%、50.49%、52.84%。

顯然，2024年，兆芯集成毛利率驟降，且近三年一期低于其同行可比企業(yè)毛利率均值。

據(jù)簽署于2025年9月19日的招股書，2022-2024年及2025年1-6月，兆芯集成前五大客戶銷售總額分別為3.01億元、5.36億元、8.54億元、3.41億元，占其營(yíng)業(yè)收入比例分別為88.6%、96.63%、96.04%、99.84%。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2022-2024年，兆芯集成同行可比企業(yè)前五大客戶銷售額，占營(yíng)業(yè)收入比例的均值分別為71.75%、76.26%、77.32%。

可見，2022-2024年，兆芯集成對(duì)前五大客戶的收入占比高于同行均值。

還需說(shuō)明的是，兆芯集成選取的上市標(biāo)準(zhǔn)指標(biāo)包括市值及營(yíng)收。

1.3 選取的上市標(biāo)準(zhǔn)指標(biāo)為市值與營(yíng)收，開啟上市輔導(dǎo)當(dāng)年合同負(fù)債占營(yíng)收比重曾超30%

據(jù)簽署于2025年9月19日的招股書，兆芯集成選取的上市標(biāo)準(zhǔn)為《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則（2025年4月修訂）》第2.1.2條第（四）款規(guī)定的上市標(biāo)準(zhǔn)，即預(yù)計(jì)市值不低于30億元，且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于3億元。

2022-2024年及2025年1-6月，兆芯集成合同負(fù)債分別為0.6億元、2.2億元、0.67億元、0.33億元，主要為預(yù)收的貨款。

經(jīng)測(cè)算，2022-2024年及2025年1-6月，兆芯集成合同負(fù)債占其營(yíng)收的比例分別為17.75%、39.7%、7.53%、9.65%。

觀其背后，兆芯集成于2023年進(jìn)行備案。

據(jù)簽署于2024年11月29日的《關(guān)于上海兆芯集成電路股份有限公司首次公開發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)工作完成報(bào)告》，2023年7月31日與2024年10月14日，兆芯集成分別與兩家機(jī)構(gòu)簽署了輔導(dǎo)協(xié)議。

可見，2024年11月，兆芯集成完成輔導(dǎo)。

問(wèn)題尚未結(jié)束。

1.4“開先”桌面PC處理器主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比超86%，稱桌面PC為優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域

據(jù)簽署于2025年9月19日的招股書，通用處理器即中央處理器，又稱CPU芯片。兆芯集成主營(yíng)業(yè)務(wù)為高端通用處理器及配套芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)及銷售，主要產(chǎn)品包括“開先”系列通用處理器、“開勝”系列通用處理器及配套芯片產(chǎn)品。且2022-2024年及2025年1-6月，兆芯集成的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比分別為96.23%、99.75%、99.17%、99.84%。

其中，2022-2024年及2025年1-6月，兆芯集成“開先”系列桌面PC/嵌入式處理器收入分別為2.87億元、5.02億元、7.61億元、2.96億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為87.76%、90.58%、86.32%、86.96%。

另外，兆芯集成表示其主營(yíng)業(yè)務(wù)主要應(yīng)用于桌面PC和服務(wù)器，且桌面PC市場(chǎng)為其傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域。

需要提及的是，全球桌面PC出貨量增速2024年剛“回正”。

1.52024年國(guó)內(nèi)桌面PC出貨量負(fù)增長(zhǎng)，同年全球桌面PC出貨量增速為1.15%

據(jù)簽署于2025年9月19日的招股書，2022-2024年，兆芯集成主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中，來(lái)自中國(guó)香港、中國(guó)澳門及中國(guó)臺(tái)灣省的占比分別為99.95%、99.9%、100%、97.24%。且兆芯集成表示其產(chǎn)品銷售收入來(lái)源以中國(guó)香港為主。

2018-2024年，全球桌面PC出貨量分別為2.59億臺(tái)、2.67億臺(tái)、3.03億臺(tái)、3.49億臺(tái)、2.92億臺(tái)、2.6億臺(tái)、2.63億臺(tái)。同期，國(guó)內(nèi)桌面PC出貨量分別為5,747萬(wàn)臺(tái)、5,632萬(wàn)臺(tái)、5,182萬(wàn)臺(tái)、5,700萬(wàn)臺(tái)、4,850萬(wàn)臺(tái)、4,124萬(wàn)臺(tái)、3,971萬(wàn)臺(tái)。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2019-2024年，全球桌面PC出貨量增速分別為3.09%、13.48%、15.18%、-16.33%、-10.96%、1.15%。同期，國(guó)內(nèi)桌面PC出貨量增速分別為-2%、-7.99%、10%、-14.91%、-14.97%、-3.71%。

在此背景下，再來(lái)關(guān)注兆芯集成的市占率。

1.6 每臺(tái)桌面PC通常有一顆CPU，2022-2024年兆芯集成產(chǎn)量占全球PC出貨量的比例或不足1%

據(jù)簽署于2025年9月19日的招股書，每臺(tái)桌面PC通常有一顆CPU。2022-2024年，兆芯集成“開先”系列桌面PC/嵌入式處理器產(chǎn)量分別為131.79萬(wàn)顆、82.41萬(wàn)顆、215.3萬(wàn)顆110.26萬(wàn)顆，銷量分別為71.1萬(wàn)顆、116.32萬(wàn)顆、167.29萬(wàn)顆、691.37萬(wàn)顆。同期，兆芯集成“開先”系列桌面PC/嵌入式處理器產(chǎn)銷率分別為53.95%、141.14%、77.7%、62.71%。

而以全球PC出貨量取整數(shù)的情況下，兆芯集成產(chǎn)量占全球PC出貨量比例為市場(chǎng)占有率測(cè)算可知，2022-2024年，兆芯集成“開先”系列桌面PC/嵌入式處理器的全球市占率分別為0.45%、0.32%、0.82%。

簡(jiǎn)言之，報(bào)告期內(nèi)，兆芯集成營(yíng)收增長(zhǎng)的同時(shí)，其連年凈利潤(rùn)告負(fù)，累計(jì)虧損超27億元。同期，兆芯集成均處于“失血”狀態(tài)。不僅如此，2024年，兆芯集成毛利率為15.4%，大幅下滑且低于同行均值。需要指出的是，兆芯集成選取的上市標(biāo)準(zhǔn)包括營(yíng)收及市值，且其于2023年7月簽訂上市輔導(dǎo)協(xié)議，但同年合同負(fù)債占比上升至39.7%，到了2024年則有所下滑。另外，兆芯集成報(bào)告期內(nèi)的前五客戶收入占比高于同行均值。

另一方面，兆芯集成表示其主營(yíng)業(yè)務(wù)主要應(yīng)用于桌面PC和服務(wù)器，且桌面PC市場(chǎng)為其傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域。其中，其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中“開先”系列桌面PC/嵌入式處理器占比超86%。而2022-2024年，國(guó)內(nèi)桌面PC出貨量連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，且同期，全球桌面PC出貨量增速曾兩年負(fù)增長(zhǎng)，而后回正但增速不足2%。另外，根據(jù)每臺(tái)桌面PC通常有一顆CPU，以兆芯集成“開先”系列桌面PC/嵌入式處理器產(chǎn)量測(cè)算，2022-2024年兆芯集成產(chǎn)量占全球PC出貨量的比例或不足1%。

二、控股股東曾提供委托貸款的資金來(lái)源或現(xiàn)疑云，且零利率或低于控股股東同期其他委托貸款利率

關(guān)聯(lián)交易不僅是監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域，更是決定企業(yè)上市成敗的關(guān)鍵因素之一。研究發(fā)現(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)，兆芯集成與其控股股東曾存在委托貸款及關(guān)聯(lián)擔(dān)保事項(xiàng)。而關(guān)于簽署委托貸款的資金來(lái)源，或現(xiàn)信披疑云。

2.1 2021-2022年控股股東以委托貸款方式撥付給兆芯集成，稱系國(guó)資委專項(xiàng)資金

據(jù)簽署于2025年9月19日的招股書，截至簽署日，上海聯(lián)和投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“聯(lián)和投資”）系兆芯集成持股50.07%的控股股東。上海市國(guó)資委持有聯(lián)和投資100%股權(quán)，系兆芯集成實(shí)際控制人。

在與聯(lián)和投資之間的資金拆借方面，2021-2022年，兆芯集成參與了兩個(gè)上海市國(guó)資委組織的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和能級(jí)提升項(xiàng)目，共獲專項(xiàng)資金6億元。具體包括2021年，基于Chiplet技術(shù)的高端處理器開發(fā)及關(guān)鍵技術(shù)研究，配套專項(xiàng)扶持資金3億元；2022年，新一代高性能多線程處理器開發(fā)及關(guān)鍵技術(shù)研究，配套專項(xiàng)扶持資金3億元。

前述專項(xiàng)扶持資金由上海市國(guó)資委注入聯(lián)和投資后，再由聯(lián)和投資以委托貸款形式分別于2021年12月及2022年12月?lián)芨督o兆芯集成。

合同顯示，2021年12月及2022年12月，兆芯集成與聯(lián)和投資簽訂的委托貸款合同金額分別為3億元、3億元。

即是說(shuō)，聯(lián)和投資為國(guó)資企業(yè)，系兆芯集成的控股股東，2021年12月、2022年12月，聯(lián)和投資以委托貸款方式撥付給兆芯集成，委托貸款合同金額均為3億元。

而兆芯集成與其控股股東的委托貸款情況，或值得關(guān)注。

2.2 聯(lián)和投資稱以自有資金對(duì)兆芯集成提供的委托貸款全額計(jì)提減值準(zhǔn)備，兆芯集成稱其歸還后聯(lián)和投資用于對(duì)兆芯集成增資

據(jù)簽署于2025年9月19日的招股書，2022年8月，兆芯集成已將第一個(gè)項(xiàng)目的專項(xiàng)資金3億元?dú)w還給聯(lián)和投資，聯(lián)和投資以上述資金向兆芯集成增資。2023年6月，兆芯集成已將第二個(gè)項(xiàng)目的專項(xiàng)資金3億元?dú)w還給聯(lián)和投資，聯(lián)和投資以上述資金向兆芯集成增資。

據(jù)聯(lián)和投資簽署日為2023年10月17日的《2023年面向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)投資者公開發(fā)行科技創(chuàng)新公司債券（第二期）募集說(shuō)明書》（以下簡(jiǎn)稱“2023年債券二期募集書”），截至2022年末，聯(lián)和投資與兆芯集成的資金拆借共2項(xiàng)。具體而言，2021年12月30日至2022年12月30日、2022年12月30日至2023年12月30日，聯(lián)和投資分別向兆芯集成拆出資金3億元、3億元。

2020-2022年各期末，聯(lián)和投資對(duì)兆芯集成發(fā)放委托貸款金額分別為13.2億元、3億元、3億元。根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)—金融工具確認(rèn)和計(jì)量》，結(jié)合聯(lián)和投資對(duì)于兆芯集成的貸款發(fā)放以及兆芯集成自身經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)無(wú)力償還到期委托貸款的情況，已有客觀證據(jù)證明聯(lián)和投資發(fā)放給兆芯集成的委托貸款已發(fā)生減值。

截至2022年末，聯(lián)和投資發(fā)放給兆芯集成的委托貸款余額為3億元，該筆委托貸款未按時(shí)回收，因此計(jì)提3億元減值準(zhǔn)備。該筆委托貸款已于2023年1月1日展期至2023年12月30日。

據(jù)聯(lián)和投資簽署日為2023年3月31日的《2022年度財(cái)務(wù)報(bào)表附注》，聯(lián)和投資對(duì)以自有資金對(duì)兆芯集成提供的委托貸款3億元全額計(jì)提減值準(zhǔn)備。

還需指出的是，聯(lián)和投資為兆芯集成提供委托貸款系0利率。

2.3 兆芯集成稱上述委托貸款系零利率，而同期聯(lián)和投資披露其他委托貸款利率為3.65%

據(jù)簽署于2025年9月19日的招股書，兆芯集成6億元的專項(xiàng)資金系由聯(lián)和投資以委托貸款、“零利率”形式分別于2021年12月及2022年12月?lián)芨督o兆芯集成。

據(jù)2023年債券二期募集書，截至2022年末，聯(lián)和投資短期委托貸款共計(jì)24億元，其中，聯(lián)和投資向兆芯集成2022年12月30日至2023年12月30日的借款3億元利率為0。而在聯(lián)和投資其他短期委托貸款中，2022年12月至2023年12月期間的借款利率均為3.65%。

2020-2022年，聯(lián)和投資的委托貸款利息收入分別為6,181.21萬(wàn)元、4,754.81萬(wàn)元、6,755.06萬(wàn)元，其中，來(lái)自兆芯集成的委托貸款利息收入分別為1,787.78萬(wàn)元、435.85萬(wàn)元、0元。

顯然，聯(lián)和投資披露，其2020-2021年委托貸款產(chǎn)生的利息收入，其中部分來(lái)自為兆芯集成提供委托貸款。

據(jù)聯(lián)和投資于2024年9月27日出具的《評(píng)級(jí)報(bào)告》，2022-2023年年末，聯(lián)和投資的綜合融資成本年化分別為2.8%、2.89%。

另外，兆芯集成與其控股股東還存在關(guān)聯(lián)擔(dān)保。

2.4 聯(lián)和投資對(duì)兆芯集成的20億元關(guān)聯(lián)擔(dān)保至2028年末，并披露其截至2025年3月末計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債壞賬損失超50億元

據(jù)簽署于2025年9月19日的招股書，2018年12月17日，兆芯集成與國(guó)家開發(fā)銀行簽署貸款金額20億元的總合同，貸款期限為2018年12月21日至2028年12月21日。同日，聯(lián)和投資與國(guó)家開發(fā)銀行簽署《保證合同》，約定聯(lián)和投資就兆芯集成償付該筆貸款提供連帶保證責(zé)任，擔(dān)保范圍包括該筆貸款應(yīng)償付的全部貸款本金、利息、罰息、復(fù)利、補(bǔ)償金、違約金、賠償金和貸款人實(shí)現(xiàn)債權(quán)的費(fèi)用，兆芯集成根據(jù)約定應(yīng)支付的任何其他款項(xiàng)和費(fèi)用，保證期間為主合同項(xiàng)下債務(wù)履行期屆滿之日起一年。

且兆芯集成在關(guān)聯(lián)交易中披露，2022-2024年及2025年1-6月，聯(lián)和投資對(duì)兆芯集成關(guān)聯(lián)擔(dān)保金額均為20億元。

另外，2022-2024年及2025年1-6月，兆芯集成的預(yù)計(jì)負(fù)債金額分別為993.15萬(wàn)元、6,051.05萬(wàn)元、101.16萬(wàn)元、2034.08萬(wàn)元，主要為預(yù)提的銷售折讓。

據(jù)聯(lián)和投資簽署于2023年2月24日的《2023年度第一期中期票據(jù)募集說(shuō)明書》（以下簡(jiǎn)稱“2023年票據(jù)募集書”），截至2021年末聯(lián)和投資關(guān)聯(lián)擔(dān)保中僅涉及一項(xiàng)為兆芯集成提供關(guān)聯(lián)擔(dān)保的情形，擔(dān)保金額為20億元，擔(dān)保余額為19.7億元，到期時(shí)間為2028年12月21日。

據(jù)聯(lián)和投資簽署于2023年10月17日的《2023年面向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)投資者公開發(fā)行科技創(chuàng)新公司債券（第二期）募集說(shuō)明書》、簽署于2024年9月10日的《2024年面向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)投資者公開發(fā)行科技創(chuàng)新公司債券（第一期）募集說(shuō)明書》及2024年財(cái)務(wù)報(bào)表附注，截至2022-2024年各年末，聯(lián)和投資關(guān)聯(lián)擔(dān)保中均僅涉及一項(xiàng)為兆芯集成提供關(guān)聯(lián)擔(dān)保的情形，擔(dān)保余額分別為18.7億元、17億元、15億元，到期時(shí)間均為2028年12月21日。

且2024年財(cái)務(wù)報(bào)表附注顯示，上述關(guān)聯(lián)擔(dān)保的時(shí)間的起始日為2018年12月21日。

據(jù)聯(lián)和投資2025年評(píng)級(jí)報(bào)告，截至2025年3月末，聯(lián)和投資對(duì)外擔(dān)保余額為54.29億元，并計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債壞賬損失54.16億元。

經(jīng)測(cè)算，截至2025年3月末，聯(lián)和投資計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債壞賬損失金額占其對(duì)外擔(dān)保余額的比例或?yàn)?9.76%。

換言之，聯(lián)和投資為市屬國(guó)企，兆芯集成系聯(lián)和投資非全資的控股子公司。2021年12月及2022年12月，控股股東以委托貸款方式撥付給兆芯集成，兆芯集成稱該委托貸款系國(guó)資委專項(xiàng)資金。另外，2022年8月、2023年6月，兆芯集成分別向聯(lián)和投資歸還資金，歸還后聯(lián)和投資以上述資金向兆芯集成增資。而聯(lián)和投資稱截至2022年末，其以自有資金對(duì)兆芯集成提供的委托貸款3億元全額計(jì)提減值準(zhǔn)備。

在此情況下，兆芯集成表示前述委托貸款均為“0利率”，而同期聯(lián)和投資披露其他委托貸款利率為3.65%。不僅如此，聯(lián)和投資系兆芯集成20億元貸款的關(guān)聯(lián)擔(dān)保人，而聯(lián)和投資披露其截至2025年3月末計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債壞賬損失超50億元。

三、結(jié)語(yǔ)

此次上市，兆芯集成報(bào)告期內(nèi)不僅累計(jì)虧損超27億元，還連年“失血”。不僅如此，兆芯集成2024年毛利率大幅下滑且低于同行均值，前五大客戶占比超96%，且下游行業(yè)或“降溫”。另一方面，2021-2022年，控股股東聯(lián)合投資以委托貸款方式撥付給兆芯集成，委托貸款合同金額均為3億元。兆芯集成稱該貸款系國(guó)資委專項(xiàng)資金，其歸還后聯(lián)和投資用于對(duì)兆芯集成增資。而聯(lián)和投資披露，其以自有資金對(duì)兆芯集成提供的委托貸款3億元全額計(jì)提減值準(zhǔn)備，資金來(lái)源或現(xiàn)疑云。并且，兆芯集成表示前述委托貸款均為“0利率”，或低于控股股東同期其他委托貸款利率。