“電子煙第一股”思摩爾國際正陷入“成長的煩惱”。2025年8月下旬以來，其股價(jià)陷入持續(xù)下行通道，公司市值也較年內(nèi)高點(diǎn)縮水近半。資本市場用腳投票的背后，是監(jiān)管寒流、“增收不增利”及市場情緒等多重因素。

面對(duì)電子煙市場退潮，一個(gè)名為“嵐至”的霧化美容品牌被推至臺(tái)前，承載了思摩爾國際培育“第二增長曲線”的厚望。然而，這項(xiàng)基于TPS透皮超導(dǎo)技術(shù)（TPS霧化無創(chuàng)透皮技術(shù)）的美容新業(yè)務(wù)，究竟是“解藥”還是一場“昂貴試錯(cuò)”？在激烈的市場競爭與嚴(yán)苛的技術(shù)質(zhì)疑中，嵐至能否幫助思摩爾國際穿越迷霧？

增長焦慮與“美麗”轉(zhuǎn)型

思摩爾國際控股有限公司（以下簡稱“思摩爾”，06969.HK）的股價(jià)走勢(shì)，直觀地反映了市場的擔(dān)憂。

整體來看，2025年思摩爾的股價(jià)幾乎呈“倒V”，自4月低點(diǎn)之后開始上漲，在8月達(dá)到23.92港元/股的高點(diǎn)之后，再次持續(xù)走低。

2025年第三季度，思摩爾的營收同比仍為增長，延續(xù)了上半年的趨勢(shì)，但凈利潤指標(biāo)卻未能同步跟上，出現(xiàn)了典型的“增收不增利”。財(cái)報(bào)顯示，思摩爾的營收端持續(xù)回暖，2025年前三季度總營收達(dá)102.1億元，同比增長21.8%；其中第三季度營收41.97億元?jiǎng)?chuàng)下歷史新高，同比、環(huán)比增幅均超27%。

不過，利潤端卻沒有跟上營收端的增長。2025年前三季度，思摩爾的期內(nèi)利潤為8.09億元，同比下滑23.8%；其中第三季度期內(nèi)利潤為3.17億元，同比下降16.4%。公司的凈利率從2021年的38.44%已下滑至2025年前三季度的7.92%。

思摩爾這種“增收不增利”的現(xiàn)象，在2025年上半年表現(xiàn)更為突出：營收60.13億元，同比增長18.3%；期內(nèi)利潤4.92億元，同比下滑28%。

2020年，思摩爾以“電子煙第一股”登陸港股，發(fā)行價(jià)為12.4港元/股，募集80億港元，成了電子煙市場的資本“神話”。2021年，思摩爾的股價(jià)曾沖高至90港元/股，市值也一度超5500億港元。2021年公司實(shí)現(xiàn)營收137.55億元，期內(nèi)利潤為52.87億元，達(dá)到巔峰。

不過，截至2025年12月24日，思摩爾的收盤價(jià)為12.32港元/股，總市值為763.1億港元，較最高時(shí)已下跌超86%。即便思摩爾在2025年12月啟動(dòng)股份回購，也難掩市場信心的流失，股價(jià)并沒有明顯起色。

思摩爾當(dāng)前的困境，是內(nèi)外部因素交織的結(jié)果。一方面，全球監(jiān)管收緊導(dǎo)致電子煙這一傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長空間受限。作為煙草替代品，電子煙在全球范圍內(nèi)均面臨嚴(yán)格監(jiān)管。例如，2022年國內(nèi)《電子煙管理辦法》及電子煙國家標(biāo)準(zhǔn)落地后，思摩爾2023年來自中國大陸的收入較上年同期大幅減少92.7%，營收占比也從上年的約18.5%驟降至約1.5%。海外市場同樣承壓，2025年上半年，美國、歐洲等全球主要市場加大了對(duì)電子煙不合規(guī)產(chǎn)品的執(zhí)法力度。盡管思摩爾合規(guī)產(chǎn)品需求有所增長，但監(jiān)管政策的不確定性仍持續(xù)壓制市場空間。

另一方面，為搶占海外市場份額并推廣自有品牌，思摩爾的銷售及分銷開支大幅增長。例如，2025年上半年，該費(fèi)用同比增長31.2%至4.91億元，占營收比重從7.4%升至8.2%。同時(shí)，全球監(jiān)管趨嚴(yán)推高合規(guī)成本，上半年專業(yè)費(fèi)用（含法律及合規(guī)服務(wù)）同比大增819.6%至1.4億元，占營收比重從0.3%升至2.3%。

值得關(guān)注的是，雖然電子煙行業(yè)門檻提高導(dǎo)致部分中小企業(yè)退出，但盈趣科技、贏合科技等企業(yè)紛紛入局，促使頭部企業(yè)間的競爭加劇。思摩爾的毛利率從2021年的53.6%一路跌至2024年的37.4%，2025年上半年進(jìn)一步降至37.3%。即便思摩爾通過優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)維持營收增長，但低價(jià)競爭與原材料成本波動(dòng)，使得營收增長的“含金量”持續(xù)下降，難以轉(zhuǎn)化為利潤增長。

思摩爾的崛起與轉(zhuǎn)折，離不開創(chuàng)始人陳志平的商業(yè)布局，也深度綁定了電子煙行業(yè)的政策周期。公開信息顯示，1975年出生于湖南益陽的陳志平，早年任職于上海多家科技公司，后試水煤炭生意虧損200萬元。

2009年，陳志平瞄準(zhǔn)深圳“中國霧谷”的電子煙代工機(jī)遇，創(chuàng)立麥克韋爾（思摩爾前身），憑借海外代工訂單迅速站穩(wěn)腳跟。2011年與億緯鋰能合作，2014年獲其戰(zhàn)略投資，進(jìn)入發(fā)展快車道。2017至2019年，營收連年翻倍，增速分別達(dá)121%、119%、122%，2019年?duì)I收突破76億元，代工業(yè)務(wù)占比高達(dá)86.3%。2020年，麥克韋爾改名思摩爾，成功登陸港交所。上市之后，思摩爾的市值大幅攀升，這也使得陳志平的身家在2021年飆升至989.7億元，躋身當(dāng)年的胡潤百富榜前50名。

然而，過度依賴代工模式與電子煙賽道，使得思摩爾在監(jiān)管風(fēng)暴來臨時(shí)缺乏足夠的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，導(dǎo)致凈利潤在2021年至2024年的四年間縮水超七成。

為應(yīng)對(duì)這一變局，思摩爾加速推進(jìn)業(yè)務(wù)多元化戰(zhàn)略。2025年半年報(bào)顯示，思摩爾主要經(jīng)營兩個(gè)業(yè)務(wù)板塊：一是面向企業(yè)客戶業(yè)務(wù)（占比78.8%），為全球煙草企業(yè)等提供電子霧化產(chǎn)品、HNB（加熱不燃燒）產(chǎn)品及技術(shù)服務(wù)；二是自有品牌業(yè)務(wù)（占比21.2%），包括電子霧化產(chǎn)品及霧化美容產(chǎn)品。

其中，霧化美容品牌“嵐至”當(dāng)前在市場上的聲量比較大，被視為思摩爾“第二增長曲線”的重要載體之一。

公開信息顯示，2024年3月，思摩爾推出面向零售客戶的家用美容儀“嵐至超導(dǎo)槍”，除布局線下渠道外，也上線了各大主流電商平臺(tái)；2024年下半年，還推出面向美容機(jī)構(gòu)的“嵐至霧光炮”。2025年1月，嵐至院線款霧光炮獲得了二類醫(yī)療器械注冊(cè)證。

財(cái)報(bào)顯示，2024年，嵐至的銷售收入為2700萬元；2025年上半年，嵐至的銷售收入為3061.8萬元。

概念光鮮背后多重隱憂

思摩爾推出霧化美容品牌“嵐至”，既是無奈之舉，可能也是必然選擇。從市場環(huán)境看，傳統(tǒng)電子煙業(yè)務(wù)面臨的天花板日益明顯，為避免陷入單一賽道依賴的“死亡螺旋”，公司急需尋找新的增長點(diǎn)，而霧化美容被視為“技術(shù)可遷移、市場空間大”的潛在方向。

從技術(shù)協(xié)同角度分析，霧化技術(shù)的遷移為跨界提供了可能性。思摩爾在電子煙領(lǐng)域深耕十多年，核心優(yōu)勢(shì)在于霧化技術(shù)，從霧化煙草成分遷移到霧化功效成分，在技術(shù)邏輯上存在一定的相通性，嵐至的TPS透皮超導(dǎo)技術(shù)本質(zhì)上就是將電子煙的霧化技術(shù)應(yīng)用于美容場景。

再者，美容市場的高毛利特性吸引思摩爾入局。思摩爾試圖通過嵐至切入高端消費(fèi)醫(yī)療市場，復(fù)制其在電子煙領(lǐng)域的高毛利模式，同時(shí)霧化美容作為一個(gè)高增長的新興賽道，可講述一個(gè)關(guān)于技術(shù)、健康和消費(fèi)升級(jí)的新敘事，以期重新吸引投資者的關(guān)注。

此外，相較于電子煙面臨的強(qiáng)監(jiān)管和污名化，美容醫(yī)療器械或消費(fèi)級(jí)美容儀的監(jiān)管環(huán)境相對(duì)清晰且積極。切入這一賽道，有望獲得一個(gè)更穩(wěn)定、更可持續(xù)的政策發(fā)展環(huán)境。

在美容層面，霧化無創(chuàng)技術(shù)的核心原理是通過物理手段將活性成分（護(hù)膚精華等）轉(zhuǎn)化為微小顆粒，使其能夠穿透皮膚屏障直達(dá)真皮層，實(shí)現(xiàn)“無創(chuàng)、高效”的護(hù)膚效果。從技術(shù)原理來看，是透皮給藥技術(shù)在美容領(lǐng)域的應(yīng)用，避開了傳統(tǒng)涂抹（吸收率低）、口服（肝腎代謝負(fù)擔(dān)）、注射（疼痛與感染風(fēng)險(xiǎn)）的弊端。

在主流技術(shù)路線中，嵐至采用的是TPS霧化無創(chuàng)透皮技術(shù)（也稱“TPS透皮超導(dǎo)技術(shù)”），其官方公眾號(hào)介紹為“通過‘霧化技術(shù)、遞送系統(tǒng)、介質(zhì)料體’三位一體，實(shí)現(xiàn)營養(yǎng)物質(zhì)的高效、精準(zhǔn)、可控透皮吸收”，宣稱可將精華顆粒壓縮至10-30微米，讓有效成分穿透表皮屏障直達(dá)真皮淺層，嵐至超導(dǎo)槍對(duì)比傳統(tǒng)涂抹的透皮吸收提升17.7倍，嵐至霧光炮的滲透效率則相當(dāng)于涂抹的30到181倍。

不過，這場轉(zhuǎn)型并非坦途。首先，當(dāng)前國內(nèi)美容儀市場已形成“國際品牌占高端、國貨品牌占中低端”的格局，消費(fèi)者品牌忠誠度較高，新品牌突圍難度極大。嵐至既沒有國際品牌的技術(shù)沉淀和口碑，也沒有國貨品牌的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，面臨著技術(shù)認(rèn)可度低、品牌知名度弱、渠道覆蓋不足等挑戰(zhàn)。同時(shí)，霧化美容賽道的玩家并非只有思摩爾，多家美妝企業(yè)和科技公司已布局相關(guān)產(chǎn)品，未來競爭將更加激烈。

其次，產(chǎn)品性價(jià)比較低。嵐至瞄準(zhǔn)的是高端市場，其美容儀在淘寶旗艦店的售價(jià)為4599-9999元，對(duì)標(biāo)國際一線品牌，但品牌力遠(yuǎn)不及雅萌、初普等。例如，淘寶平臺(tái)的嵐至旗艦店顯示，一款銷量較高的嵐至超導(dǎo)槍（型號(hào)MT601）僅“已售300+”。此外，配套精華單盒價(jià)格399-1299元，但成分以玻尿酸、神經(jīng)酰胺、肽等為主，并無稀缺性，且由宇肽生物（東莞）有限公司、諾斯貝爾化妝品股份有限公司等化妝品代工廠商生產(chǎn)。

更為關(guān)鍵的是，霧化無創(chuàng)透皮技術(shù)仍存在諸多爭議。一是，技術(shù)有效性爭議。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，霧化成分能否真正有效穿透并作用于皮膚靶點(diǎn)，其生物利用度、作用深度和持久性仍需要嚴(yán)格評(píng)估，目前消費(fèi)者認(rèn)知多源于營銷宣傳，且實(shí)際效果因人而異，對(duì)于深度醫(yī)美用戶的吸引力有限。

二是，技術(shù)安全性的潛在風(fēng)險(xiǎn)。霧化無創(chuàng)透皮技術(shù)將活性成分霧化后直接導(dǎo)入皮膚真皮淺層，盡管思摩爾稱“不會(huì)對(duì)皮膚屏障造成任何影響，技術(shù)安全性及透皮性均已經(jīng)過科學(xué)驗(yàn)證”，但其長期安全性、對(duì)不同膚質(zhì)的潛在刺激風(fēng)險(xiǎn)等方面，可能還需要大量嚴(yán)謹(jǐn)權(quán)威的第三方臨床數(shù)據(jù)驗(yàn)證和用戶使用效果反饋，畢竟目前淘寶嵐至旗艦店的產(chǎn)品頁僅顯示“1000+人體實(shí)測(cè)（截止至2025年7月嵐至的檢測(cè)報(bào)告中人數(shù)數(shù)量）”。

同時(shí)，據(jù)「創(chuàng)業(yè)最前線」報(bào)道，嵐至旗艦店客服表示，嵐至“可霧化市面上80%的精華水乳”，包括含防腐劑的產(chǎn)品。但市面上各類化妝品成分繁雜，是否都適合進(jìn)行霧化透皮操作存在不確定性。而嵐至未明確界定適用成分范圍，也未提供相關(guān)安全性測(cè)試數(shù)據(jù)，存在一定的使用風(fēng)險(xiǎn)。在黑貓投訴平臺(tái)上，已有消費(fèi)者發(fā)起“使用過程中發(fā)現(xiàn)臉部變得很敏感”“自己的精華加進(jìn)去根本噴不出來”等投訴。

此外，在監(jiān)管環(huán)境方面，國內(nèi)對(duì)美容類霧化產(chǎn)品的監(jiān)管仍在完善中，目前還未針對(duì)霧化美容技術(shù)制定專門規(guī)范，也存在部分不確定性。

綜合來看，市場分析認(rèn)為，嵐至短期內(nèi)很難成為幫助思摩爾走出“增收不增利”困境的“速效藥”。從收入貢獻(xiàn)來看，截至2025年上半年，嵐至的收入對(duì)思摩爾總營收的拉動(dòng)作用幾乎可以忽略。

從投入產(chǎn)出比來看，嵐至的盈利周期漫長且不確定。據(jù)公開信息，在今年8月召開的2025年中期業(yè)績發(fā)布會(huì)上，思摩爾管理層表示美容業(yè)務(wù)要產(chǎn)生利潤可能還需要2年。而這期間的持續(xù)投入，或加大公司的短期盈利壓力，并且時(shí)間錯(cuò)配使得嵐至難以解決思摩爾當(dāng)前的盈利問題。

從業(yè)務(wù)可行性來說，仍缺乏核心競爭力。思摩爾的電子煙霧化技術(shù)雖遷移到了美容領(lǐng)域，但霧化美容追求成分穩(wěn)定性、皮膚安全性和功效確定性。思摩爾在美妝產(chǎn)品配方、皮膚科學(xué)等領(lǐng)域缺乏深度積累，同時(shí)美容行業(yè)的渠道邏輯、營銷模式、用戶需求與電子煙行業(yè)也完全不同，因此從ToB的制造邏輯轉(zhuǎn)向直面消費(fèi)者的ToC品牌邏輯，從快消品思維轉(zhuǎn)向需要深厚醫(yī)學(xué)背書的消費(fèi)醫(yī)療思維，對(duì)思摩爾和嵐至來說也是一大挑戰(zhàn)。

思摩爾的未來發(fā)展或許更依賴于HNB（加熱不燃燒）和霧化醫(yī)療業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)與公司現(xiàn)有技術(shù)的協(xié)同性更強(qiáng)，且市場空間更為廣闊。在此背景下，嵐至作為業(yè)務(wù)多元化的嘗試具有一定戰(zhàn)略意義，但可能難以成為核心支撐。

結(jié)語

思摩爾推出嵐至，是一次在增長焦慮驅(qū)使下，基于自身技術(shù)基因所做的戰(zhàn)略性突圍嘗試。不過，從“增收不增利”的財(cái)務(wù)表現(xiàn)到股價(jià)的持續(xù)疲軟，資本市場正在用腳投票，表達(dá)對(duì)其轉(zhuǎn)型發(fā)展的謹(jǐn)慎與懷疑。

霧化美容賽道雖有前景，但技術(shù)門檻、市場認(rèn)知、監(jiān)管環(huán)境與競爭格局無一不是險(xiǎn)峻關(guān)隘。嵐至所代表的TPS霧化無創(chuàng)透皮技術(shù)（TPS透皮超導(dǎo)技術(shù)）路徑，能否在強(qiáng)敵環(huán)伺中突出重圍，證明其不僅是一個(gè)美好的概念，更是一門能帶來實(shí)實(shí)在在利潤的好生意，仍需時(shí)間驗(yàn)證。（圖源：百度股市通、嵐至旗艦店、黑貓等）