01

房地產(chǎn)的刺激政策為什么遲遲不來？

市場對政策望眼欲穿，但高層似乎并不著急。

最新中央經(jīng)濟工作會議召開完畢，會議指出，明年經(jīng)濟工作在政策取向上，要堅持穩(wěn)中求進、提質(zhì)增效，發(fā)揮存量政策和增量政策集成效應，加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度，提升宏觀經(jīng)濟治理效能。

房地產(chǎn)方面，會議確定：著力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。

具體措施包括：因城施策控增量、去庫存、優(yōu)供給，鼓勵收購存量商品房重點用于保障性住房等；深化住房公積金制度改革，有序推動“好房子”建設；加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式；積極有序化解地方政府債務風險，督促各地主動化債，不得違規(guī)新增隱性債務；優(yōu)化債務重組和置換辦法，多措并舉化解地方政府融資平臺經(jīng)營性債務風險。

按照此次會議對房地產(chǎn)的部署，將以“穩(wěn)定市場”為短期抓手，以“城市更新+要素改革”為長期支撐，構(gòu)建起“短期穩(wěn)市場-中期建模式-長期促轉(zhuǎn)型”的完整邏輯。

為什么市場期待的刺激政策遲遲不來？以下內(nèi)容我們節(jié)選自匯豐銀行報告，提供一些視角，供大家參考。

以下內(nèi)容來自匯豐銀行。

①北京不急于推出大規(guī)模刺激措施

這可能讓期待更多刺激政策的市場感到失望，尤其是在當前經(jīng)濟增長勢頭放緩和房地產(chǎn)市場壓力重現(xiàn)的背景下。

②政策重心在于可持續(xù)的消費增長，而非直接現(xiàn)金補貼

決策者們正專注于采取綜合性措施來支持消費的可持續(xù)增長，同時對于實施大規(guī)模直接現(xiàn)金補貼保持謹慎態(tài)度。

報告預測，耐用品以舊換新計劃將得以延續(xù)，并可能擴展覆蓋范圍至服務領域。對消費的支持并非通過直接發(fā)錢，而是體現(xiàn)在改善民生（仍是“頭等大事”）和堅持內(nèi)需驅(qū)動的舉措中。

③中央政府對房地產(chǎn)市場的緊急救助優(yōu)先級不高，但建議剝離不良資產(chǎn)

盡管地方政府在推出如放寬一線城市購房限制等增量措施，且有報道稱中央政府正考慮抵押貸款補貼等行動，但中央政府可能并未將此視為高度優(yōu)先事項。

報告認為，雖然現(xiàn)階段全面救助可能沒有必要，但中央政府考慮將問題資產(chǎn)從銀行的資產(chǎn)負債表中分離出來，將是審慎之舉。

④解決企業(yè)欠款和農(nóng)民工工資拖欠問題是當前重點

會議未提及固定資產(chǎn)投資（FAI），其三大組成部分（房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)）近幾個月均出現(xiàn)收縮。會議反而重點強調(diào)了解決對企業(yè)的逾期付款和拖欠農(nóng)民工工資的重要性，此舉符合法治原則，預計將對提振市場信心產(chǎn)生深遠影響。解決地方政府債務是今年的優(yōu)先事項，這有助于疏通資金鏈瓶頸，使新資金的分配更為高效，從而增強財政效能。

02

大多數(shù)人可能都“看錯了”租金回報率

本文內(nèi)容節(jié)選自《晨光地產(chǎn)行研》11月期『租金回報率是個偽概念！真正決定房價的是租金絕對值的變化』篇。

實際上，我們國家的租金回報率水平并不算低！

按照國際經(jīng)驗，合理的租金回報率在3%-5%，發(fā)達國家通常在5%-8%，而我們國家的租金回報率目前為平均2%左右，一線城市更低只有1.9%。

但是，我們國家的房產(chǎn)持有成本極低，幾乎不存在稅費支出，因此租金回報率幾乎可以算作凈回報率。

但國際上的租金回報率實際上是毛租金回報率（不考慮稅費、物業(yè)費、維修成本等持有成本）。

• 比如東京的毛租金回報率大致在2.5%-4%左右，持有成本在1.5%-2%左右，凈租金回報率在0.5%-2.5%之間。

• 而紐約的毛租金回報率大致在5%-6%左右，但持有成本在3.2%左右，對應的凈租金回報率在1.8%-2.8%左右。

• 所以相比之下，上海等一線城市1.9%左右的凈租金回報率并未顯著低于國際水平。

一直以來，人們都將租金回報率作為房地產(chǎn)合理估值的關(guān)鍵指標。但是，過于靜態(tài)地看待租金回報率數(shù)值高低，忽略了房價的增長預期、資產(chǎn)配置和金融投資屬性，也忽略了當前市場形勢的基本面，很可能誤導人們對市場真實方向的判斷。

因此，我們需要重新審視租金回報率的真實含義和驅(qū)動因素，更加全面地識別影響房價的核心變量。

以下是我們通過研究得出的幾個關(guān)鍵結(jié)論，更多分析詳見2025年11月期《晨光地產(chǎn)行研》，歡迎大家添加文末二維碼咨詢更多內(nèi)容。

重點結(jié)論1

租金回報率表面水平升高并不意味著房價止跌

• 美國的房價2007年進入下行周期，期間十年期國債利率降到了2%以下，與此同時房地產(chǎn)租金回報率大幅上行至6%以上，也并沒有吸引人們?nèi)ヅ渲梅康禺a(chǎn)，房價反而下跌超過30%，直到 2012 年才止跌回穩(wěn)。

• 日本房價從1991年開始進入下行周期，導致住宅租金回報率從1990年的2.6%一度攀升至2000年的6.2%，遠高于當時不足1%的十年期國債利率，但房價也仍然連續(xù)下跌十余年。

• 從我們自身看，盡管當前租金回報率提升至無風險收益率之上，但事實是房價依舊處于下跌通道、持有房產(chǎn)租金收入甚至難以覆蓋房貸成本。

我們不能單純只看租金回報率數(shù)值的升降，關(guān)鍵要看背后是誰在驅(qū)動......

重點結(jié)論2

持有房產(chǎn)的收益來自于“居住、投資和抵押”三重價值的兌現(xiàn)，租金回報率僅反映其中的居住價值

房子最顯著的收益其實是投資價值，當投資價值上升時人們就傾向于超配房產(chǎn)，而一旦投資價值轉(zhuǎn)弱甚至嚴重下跌時，人們就傾向于減配房產(chǎn)。這個過程中租金回報率其實相當于“無風險收益率”，并不具備超越其他投資品的超額回報能力......

重點結(jié)論3

租金回報率“不適合”一線城市

三四線城市住房由自住需求主導、投資投機成分弱，總價低且租金絕對值不高，租金回報率更具吸引力（3%-5%甚至更高），普遍高于一二線城市，且租金具備剛性......

然而，這一邏輯并不適用于一線城市。

本質(zhì)上，一線城市的住宅供應仍相對短缺且具備金融屬性，更適用于金融投資品定價邏輯......

重點結(jié)論4

租金上漲才是房價預期改善的真正信號

租金一旦形成確定上漲趨勢，往往意味著人口流入、就業(yè)繁榮、收入上漲......

我們認為，執(zhí)著于租金回報率“表面數(shù)值”沒有任何意義，租金的持續(xù)上漲才是改善房價預

期的關(guān)鍵先行指標！

因為，租金背后關(guān)聯(lián)著城市經(jīng)濟活力、人口流入與居民收入提升。租金上漲意味著持有房產(chǎn)的未來現(xiàn)金流價值增強，既能提升賣家的惜售心態(tài)、減少供給，也能增強潛在買家的還款能力和投資信心，增加需求，同時還能抬升房產(chǎn)作為長期資產(chǎn)的投資價值中樞，因此，租金的增長才是扭轉(zhuǎn)市場情緒、重建房價預期的核心變量。

03

城市投資低迷期，上海在做什么超前動作？

從浦西內(nèi)環(huán)核心到均衡化的空間架構(gòu)，上海又雙叒叕走在城市發(fā)展的前前前前列了！

上海中心城區(qū)的格局，最初依托“一江一河”的水運系統(tǒng)形成，優(yōu)質(zhì)資源長期高度集聚于浦西內(nèi)環(huán)傳統(tǒng)核心區(qū)。

隨著城市能級提升，上海逐步開啟功能外拓，先向東崛起浦東陸家嘴金融極，再于2010年迎來關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點——虹橋火車站通車，虹橋商務區(qū)同步啟動建設。這座整合了航空、高鐵、軌交的超級樞紐，契合了現(xiàn)代客貨流依賴鐵路與航空的運輸邏輯，迅速成為城市發(fā)展新磁極，并且在隨后的十余年間，逐步形成了“上海向西傾斜”的城市格局。

在此期間，虹橋片區(qū)實現(xiàn)跨越式崛起，但也催生了發(fā)展失衡：一是，城市資源持續(xù)、單向向西析出，并且形成發(fā)展慣性；二是，浦東東部、寶山北部、城市南部等區(qū)域，因資源導入不足，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與城市更新進程滯后，城市出現(xiàn)了不均衡發(fā)展的傾向。

2023年，上海將“城市空間再平衡”納入核心發(fā)展議題，全面鋪開“東進、北拓、南聯(lián)”的多極布局，并且抓住全國投資收縮但傾向核心城市、重大項目這個契機，加快推動全域再平衡，進行前瞻布局。

——向東，打造東方樞紐新極。

2023年東方樞紐上海東站項目全速推進，將構(gòu)建“上海東站+浦東機場”空鐵聯(lián)運體系，與虹橋樞紐形成“西虹東樞”雙核格局，預計2027年7月投用。依托這一樞紐，浦東東部重點布局航空航天、智能裝備產(chǎn)業(yè)，2024年臨港新片區(qū)規(guī)上工業(yè)總產(chǎn)值已突破5000億元，成為東部產(chǎn)業(yè)增長引擎。

——向北，激活吳淞與南大板塊。

2023年《大吳淞地區(qū)專項規(guī)劃》啟動編制，2025年正式落地并明確其“老工業(yè)基地轉(zhuǎn)型示范區(qū)”定位，高鐵寶山站配套一期已開工，片區(qū)規(guī)劃超百萬平方米科創(chuàng)載體與租賃住房；同期，南大智慧城加速轉(zhuǎn)型，截至2025年已建及在建產(chǎn)業(yè)配套體量超100萬方。

——向南，戰(zhàn)略規(guī)劃和戰(zhàn)略留白大吳涇片區(qū)，并激活上海南站樞紐。

2024年上海將大吳涇劃為南部戰(zhàn)略預留區(qū)，依托吳涇化工區(qū)轉(zhuǎn)型契機布局綠色能源、生命健康產(chǎn)業(yè)，2025年已落地氫能產(chǎn)業(yè)園、生物醫(yī)藥研發(fā)基地等項目，同步完善華涇、梅隴等板塊居住配套，打造南部產(chǎn)居協(xié)同區(qū)；2025年初剛剛完成提檔升級的上海南站，則成為南部樞紐補位的關(guān)鍵。

這場城市再平衡，尤其是投資低迷階段的逆周期超前布局，恰恰道破超大城市規(guī)劃與經(jīng)營的核心邏輯：中心城區(qū)的功能擴容絕非單方向外延，必須構(gòu)建均衡化的空間架構(gòu)；城市發(fā)展需構(gòu)建抗風險的“多核心體系”，提高城市發(fā)展容錯性，同時規(guī)避單一區(qū)域過度集聚引發(fā)的資源擠兌與運行承壓。

更重要的是，城市是產(chǎn)業(yè)的物理容器，更需在交通樞紐、產(chǎn)業(yè)用地、配套基建等領域前置性儲備戰(zhàn)略空間，為未來產(chǎn)業(yè)迭代與新區(qū)崛起預留騰挪余地。

上海的逆周期再平衡，不僅是超大城市破解發(fā)展失衡的實踐樣本，更應該成為國內(nèi)城市逆周期、但前瞻布局的借鑒。

04

成都的房地產(chǎn)市場為什么可以“量大長?！?？

在歷期《晨光地產(chǎn)行研》的“城市研究篇章”中，我們曾基于房地產(chǎn)行業(yè)的視角提出過一個思路，即將我國主要城市按照其本身的國家定位、產(chǎn)業(yè)驅(qū)動、人口驅(qū)動及收入等因素化劃分，于是全國城市可劃分為以下4類：

• 第一梯隊：超級城市、四大核心城市

• 第二梯隊：吸附力城市(省會吸附力型、產(chǎn)業(yè)吸附力型）

• 第三梯隊：首位度城市

• 第四梯隊：輕量級工業(yè)城市

前序文章中，我們曾逐一研究過，超級城市『上海 』，四大核心之一『杭州』，產(chǎn)業(yè)吸附型的『蘇州』與『寧波』，省會吸附型城市『福州 』、『南京』等。本文，我們走進祖國西部腹地，了解一個特殊的城市——

成都。

成都，一個以包容、多元著稱的城市，在互聯(lián)網(wǎng)上擁有的標簽不下百個。天府之國、夜生活之都、大熊貓花局、來自“外星”的三星堆、殲20的故鄉(xiāng)、火鍋、丞相、中國老外最多的城市等等不勝枚舉。

她是西部5省民眾眼中的陪都，除了藏區(qū)人民，這里還匯聚了大量的新西蘭（新疆、西寧、蘭州）人；同時也是逃離北上廣的年輕人集聚地、二次元人的小宇宙。此外，成都還是全球發(fā)展最悠久的電競俱樂部之——AG電競集團的總部所在地，這里是AG超玩會的主場，也是世界電競?cè)?、英雄召喚師、峽谷奔跑者們的主場。

省會有很多，為什么偏偏是成都？

除了優(yōu)越的自然氣候條件和政治因素外，成都執(zhí)政者們?yōu)槌鞘幸?guī)劃了一條什么樣的路、執(zhí)行了什么動作，使這個偏安于西南的城市形成如此大的吸引力？

首先來回顧下成都自建國以來成都幾次大的發(fā)展驅(qū)動，可以總結(jié)為三個階段：

一、練氣期：建國至90年代前，“156項”工程與三線建設帶來工業(yè)基礎......

二、筑基期：90年代之后，最宜居創(chuàng)業(yè)之都建設，在全國、全球范圍大招商，以電子輕工業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)為主要發(fā)力點......

三、結(jié)丹期：2015年后深耕國內(nèi)大市場，在電子輕工業(yè)基礎上，影視聽工業(yè)、動漫工業(yè)、文娛創(chuàng)線上及線下產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展（電競開發(fā)及賽事、IP開發(fā)及漫展等），打開內(nèi)循環(huán)的廣闊天地......

3次發(fā)展大驅(qū)動，成都聚沙成塔、積木成林。如今，包羅萬象的成都，不僅吸納了川西、川藏、新西蘭（新疆、西寧、蘭州）邁進胡煥庸線的需求，更吸引著z世代、α世代們的紛至沓來。

如此，成都便形成了一個巨大的人流注水口。這不像我們此前研究過的以高精尖產(chǎn)業(yè)為引擎的蘇州、寧波，而是聚焦多元人口，主打量大管飽的城市。

這個城市因為有了這些人群，為成都房地產(chǎn)（住宅）市場20年的持續(xù)增量提供了堅實的需求支撐，構(gòu)成了成都市場的超級底盤！

接下來，讓我們梳理一下成都房地產(chǎn)市場20年來的發(fā)展脈絡，以便更深入地了解其演變過程。

......（略，全文請聯(lián)系）

當下，雖然成都房地產(chǎn)市場當前出現(xiàn)了一定的盤整，但這種盤整是結(jié)構(gòu)性的，并非全域表現(xiàn)。

我們看到，成都房產(chǎn)市場的超級底盤仍相對穩(wěn)定，剛性需求依舊旺盛，“量大長?！钡内厔萦型永m(xù)。

本文節(jié)選自《晨光地產(chǎn)行研》11月期『如何在內(nèi)循環(huán)中講好自己的故事——“量大長?！钡某啥紭颖?/strong>』篇，完整文章請掃描文末二維碼聯(lián)系我們獲取。

05

房地產(chǎn)新項目開發(fā)能做成的核心在于“快銷少投”！

在上一期的晨光地產(chǎn)行研中，我們撰寫的《房地產(chǎn)增量開發(fā)的“第一性原理”和行業(yè)本質(zhì)》一文備受關(guān)注。文章鏈接：眾多企業(yè)家與高級職業(yè)經(jīng)理人也與我們不斷探討，很多人在探討中更加堅定了對行業(yè)未來的信心，也有一些人為我們提出了很多寶貴建議，促使我們對"房地產(chǎn)增量開發(fā)行業(yè)第一性原理"再進行相應的迭代與完善。

首先，我們依然堅信房地產(chǎn)增量開發(fā)百分之百是一個好行業(yè)。

第一，對單項目而言，回本周期特別短，所以安全邊際非常高，不僅做一成一相對容易，而且是大資金非常偏好的一個投向。

第二，從盈利空間看，盡管整體利潤率有所下滑，但依托龐大的項目體量與資金規(guī)模，單項目絕對利潤額非常高。

第三，從投資回報效率看，IRR和自有資金回報率很高。如果再合理運用杠桿，自有資金回報率還會更高。

正因為房地產(chǎn)開發(fā)的這些特性，其對資金的吸引力顯著高于絕大多數(shù)行業(yè)。

那為什么當前行業(yè)還是彌漫著悲觀情緒，各種“躺平”、“唱衰”、“看空”的聲音不絕于耳？

1、受通縮環(huán)境影響，資金的進入有所顧忌。

2、大部分企業(yè)受以前拖累沒有精力投資新項目。

3、成長中的企業(yè)“悶聲發(fā)大財”。

我們認為，判斷行業(yè)本就不應僅依賴中觀數(shù)據(jù)，應結(jié)合微觀項目的一些經(jīng)營數(shù)據(jù)綜合考量，尤其在周期底部。當我們摒棄悲觀情緒的干擾，回歸對行業(yè)規(guī)律的尊重與理解時，便能清晰地看到這個行業(yè)不變的本質(zhì)與核心價值依然穩(wěn)固。

那么，那些賺到錢的企業(yè)都是怎么成功的？

據(jù)我們的觀察，房地產(chǎn)增量開發(fā)行業(yè)的“第一性原理”即“快銷+少投”，其中，“快銷”居于更核心地位，而“快銷”的本質(zhì)在于"流動性為天"。

具體來說，要實現(xiàn)“快銷”，需持續(xù)具備以下五個方面的能力：

1、投資：核心是“順勢而為”、邏輯要合理......

2、營銷：根據(jù)市場變化快速做出調(diào)整......

3、組織：構(gòu)建快速決策體系以及項目端的“鐵三角”團隊......

4、客戶體驗：核心是刺激需求......

5、品牌：信賴源于交付、服務與歸屬......

而對于"少投"而言，首先，核心在于把握三點：

第一，同樣要堅持流動性為“天”......

第二，做到“賣干賣凈”，拒絕報表利潤......

第三，是否在操盤中具備主導地位，這異常關(guān)鍵......

在此基礎上，要利用好兩類杠桿，一類是非周期性杠桿（經(jīng)營杠桿、合作杠桿）；另一類是周期性杠桿（融資杠桿）。

1、經(jīng)營杠桿：核心是“快收緩付”......

2、合作杠桿：操盤主體地位異常重要......

3、融資杠桿：根據(jù)周期控制節(jié)奏......

當前，市場信心尤其低迷，但我們認為越是如此，越是到了踐行"別人貪婪時我恐懼，別人恐懼時我貪婪"的時候！

本文節(jié)選自《晨光地產(chǎn)行研》11月期『房地產(chǎn)增量開發(fā)的“第一性原理”迭代』篇，更具體的“投銷”分析，請聯(lián)系我們。

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