巴奴的“失效-再遞”節(jié)奏，折射出中其在資本化進(jìn)程中的窘境：當(dāng)增長面臨瓶頸、合規(guī)壓力升級、資本退出窗口收窄，上市已從主動選擇變?yōu)槠惹谐雎贰?/p>

12月17日，巴奴在首份港股招股書失效次日迅速重新遞交申請。這家以客單價(jià)142元位居行業(yè)前列的火鍋品牌，自6月首次遞表以來，似乎一直面臨來自監(jiān)管和市場對其股權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)策略的追問。

中國證監(jiān)會早在8月便要求其補(bǔ)充說明股權(quán)架構(gòu)、數(shù)據(jù)合規(guī)及分紅募資合理性等關(guān)鍵問題。招股書雖已更新，但核心問題是否真正厘清？當(dāng)一家公司在高負(fù)債下仍實(shí)施大額分紅，又急切尋求上市融資，其募資必要性究竟是為了業(yè)務(wù)擴(kuò)張，還是緩解實(shí)控人或早期投資者的流動性壓力？

巴奴的“失效-再遞”節(jié)奏，折射出中其在資本化進(jìn)程中的窘境：當(dāng)增長面臨瓶頸、合規(guī)壓力升級、資本退出窗口收窄，上市已從主動選擇變?yōu)槠惹谐雎?。然而，若未真正回?yīng)監(jiān)管對股權(quán)穿透、關(guān)聯(lián)交易、資金流向的實(shí)質(zhì)關(guān)切，即便再次叩門，資本市場的疑慮仍很難消散。

證監(jiān)會九問直指公司治理癥結(jié)，上市關(guān)鍵障礙待解

證監(jiān)會針對巴奴股權(quán)結(jié)構(gòu)的問詢，核心指向其治理透明度與潛在利益沖突風(fēng)險(xiǎn)。公司創(chuàng)始人杜中兵、韓艷麗夫婦通過個(gè)人、員工平臺及關(guān)聯(lián)私募基金Tomato Second等構(gòu)建了一個(gè)控制權(quán)強(qiáng)化網(wǎng)絡(luò)，其合計(jì)投票權(quán)已高達(dá)83.38%。然而，韓艷麗卻未被認(rèn)定為共同實(shí)際控制人。

數(shù)據(jù)來源：巴奴招股書

這種認(rèn)定的合理性存疑，市場有充分理由懷疑此舉是否旨在規(guī)避監(jiān)管對于一致行動人、關(guān)聯(lián)交易及利益輸送的嚴(yán)格審查義務(wù)，從而降低了公司治理的透明度與制衡有效性。若Tomato系列基金的境外投資存在外匯程序或備案瑕疵，其“合法外資”身份的動搖也將直接沖擊上市主體資格。

此外，備受爭議的高負(fù)債下突擊分紅，則揭示了上市前實(shí)控人與資本方的復(fù)雜訴求。在負(fù)債率約60%的情況下，公司于2025年初仍實(shí)施超7000萬元的分紅，隨即啟動上市募資，其財(cái)務(wù)邏輯存在明顯矛盾。

這一操作背后，是否存在未披露的實(shí)控人股權(quán)質(zhì)押壓力，或?yàn)闈M足早期投資機(jī)構(gòu)因退出時(shí)限而產(chǎn)生的變現(xiàn)需求？無論是哪種情形，都意味著將個(gè)人或財(cái)務(wù)投資者的現(xiàn)金需求前置，潛在風(fēng)險(xiǎn)則可能轉(zhuǎn)移給未來公眾股東，其募資必要性與合理性因此受到嚴(yán)格審視。

運(yùn)營層面的數(shù)據(jù)安全與用工合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，則構(gòu)成公司可持續(xù)經(jīng)營的重大隱患。其掌握的海量會員消費(fèi)數(shù)據(jù)，若在收集、存儲及使用環(huán)節(jié)若存在歷史不合規(guī)，則可能引發(fā)追溯處罰與品牌危機(jī)。同時(shí)，高達(dá)83%的非全職用工比例及已披露的數(shù)百萬元社保公積金欠繳問題，則暴露出其隨業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大的巨額潛在補(bǔ)繳成本及勞動糾紛風(fēng)險(xiǎn)。這兩項(xiàng)“歷史欠賬”若處理不當(dāng)，將直接侵蝕未來盈利和信譽(yù)，從而可能成為港交所聆訊中的實(shí)質(zhì)性障礙。

為何此時(shí)入場，資本是否為其估值買單？

在巴奴針對證監(jiān)會九問的答復(fù)尚未公布前，其為何選擇當(dāng)前這個(gè)特定時(shí)點(diǎn)沖刺港股的戰(zhàn)略考量本身，也已成為一個(gè)值得關(guān)注的關(guān)鍵議題。

2024年，巴奴的營收增長僅為9.2%，相比2023年47.4%的增速大幅放緩。而2025年前三季度營收同比增長24.5%，看似回升，但這個(gè)“增長”是建立在2024年相對疲軟的基數(shù)之上的。

進(jìn)一步看其店面擴(kuò)張速度，巴奴目前擁有直營門店近170家，主要集中在一二線城市。但中國火鍋市場的門店密度在一二線已趨近飽和，下沉市場卻長期被區(qū)域性品牌占據(jù)。巴奴若想維持高增長，必須快速下沉，而這需要巨額資本。

關(guān)鍵在于，巴奴的市場窗口正在收窄。一方面，海底撈、呷哺呷哺早已完成全國性布局；另一方面，新興品牌如慫火鍋、朱光玉火鍋等正以更年輕的定位、更快的開店速度蠶食市場。巴奴2024年人均142元的高客單價(jià)在下沉市場能走多遠(yuǎn)，本身就存在巨大疑問。

或許正因如此，巴奴才急于在增長見頂前沖刺上市，試圖通過資本注入換取擴(kuò)張速度，這也解釋了其招股書“失效即更新”背后不容拖延的時(shí)間壓力。但問題在于，資本市場是否還愿意為這樣的故事買單？

縱觀港股餐飲板塊，海底撈、呷哺呷哺及九毛九等已上市企業(yè)的歷史市盈率普遍在15至30倍之間寬幅震蕩，其具體估值水平往往取決于成長速度、盈利穩(wěn)定性和品牌影響力。然而，當(dāng)前市場對成長型餐飲企業(yè)的定價(jià)趨于理性，估值邏輯已從過去單純追逐門店規(guī)模擴(kuò)張，轉(zhuǎn)向更注重可持續(xù)的單店盈利、供應(yīng)鏈效率以及品牌在周期中的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

在此邏輯之下，巴奴餐飲所依賴的高客單價(jià)策略，在當(dāng)下消費(fèi)環(huán)境趨于謹(jǐn)慎的背景下，可能反而對其估值表現(xiàn)形成潛在制約。資本市場更關(guān)注企業(yè)在不同經(jīng)濟(jì)周期中的定價(jià)韌性與盈利持續(xù)性，若高客單價(jià)無法匹配相應(yīng)的復(fù)購率，則可能影響其長期估值空間。

更深層的問題在于其重資產(chǎn)擴(kuò)張模式。招股書顯示，巴奴“中央廚房+直營”體系依賴持續(xù)大規(guī)模的資本投入，現(xiàn)有央廚僅能支撐約百家門店。若想實(shí)現(xiàn)全國性布局，未來或需投入數(shù)億資金建設(shè)多個(gè)同類設(shè)施。這必然引發(fā)投資者對其資金使用效率的追問：如果擴(kuò)張效果不及預(yù)期，是否會形成沉重的資產(chǎn)負(fù)擔(dān)？這些問題直接關(guān)系到其募資合理性與長期價(jià)值。

數(shù)據(jù)來源：巴奴招股書

品牌定位與戰(zhàn)略擴(kuò)張的矛盾

另外一個(gè)挑戰(zhàn)在于品牌身份的界定，即巴奴究竟是誰？在消費(fèi)者心中，巴奴是“毛肚火鍋”的代名詞，這是一種“品類占位”。然而在面向資本市場的敘事里，巴奴又必須是一個(gè)“可規(guī)?；瘡?fù)制的餐飲品牌”。

這兩種身份之間存在根本張力，作為品類代表，巴奴強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品專業(yè)性，專注毛肚、自建底料工廠、打造央廚供應(yīng)鏈。這支撐了其高客單價(jià)和品質(zhì)口碑。但作為規(guī)?；放?，巴奴必須證明自己能成功復(fù)制到全國市場，甚至在口味差異巨大的不同區(qū)域都能獲得認(rèn)可。這就需要產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、口味普適化、運(yùn)營簡單化——而這恰恰可能稀釋其“專業(yè)性”標(biāo)簽。

更令消費(fèi)者記憶猶新的是2023年的“羊肉卷摻假”事件，巴奴旗下子品牌“超島自選火鍋”曾被曝售賣的羊肉卷中含有鴨成分，公司最終公開道歉、賠付超835萬元，涉事門店被罰沒44.83萬元。盡管巴奴反應(yīng)迅速、賠償果斷，但食安事件對品牌信譽(yù)的傷害是長期的。上市后，公司如何建立更透明的供應(yīng)鏈追溯體系？如何確保旗下所有品牌均嚴(yán)格執(zhí)行品控標(biāo)準(zhǔn)？

圖片來源：巴奴公告

此外，創(chuàng)始人杜中兵曾因“月薪5000元就不要吃火鍋”等言論陷入輿論風(fēng)波，雖事后澄清，卻也反映出品牌在公眾溝通與形象管理上的挑戰(zhàn)。對于餐飲品牌而言，縱然高端定位可以理解，但如何避免“傲慢”標(biāo)簽，維持大眾情感認(rèn)同，也是其長期發(fā)展必須面對的課題。

圖片來源：抖音

綜合來看，巴奴失效又更新的招股書背后，交織著其股權(quán)架構(gòu)的治理隱憂、高負(fù)債分紅的財(cái)務(wù)矛盾以及“品類專家”與“規(guī)模品牌”之間的戰(zhàn)略撕裂等，這些懸而未決的考題，或是其上市之路的真正障礙。

作者 | 王立

編輯 | 吳雪

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