一瓶高端白酒的瓶身上，映出的是4386億市值的巨頭身影，但當(dāng)股價(jià)在一年的波動(dòng)中幾乎原地踏步時(shí)，投資者和市場(chǎng)都在追問(wèn)同一個(gè)問(wèn)題：中國(guó)白酒龍頭企業(yè)五號(hào)該何去何從？

截至12月17日收盤(pán)，五糧液股價(jià)在113元左右，總市值約4402億元，動(dòng)態(tài)市盈率15.48倍。這個(gè)價(jià)格相較于2021年1月超過(guò)337元的高點(diǎn)，已腰斬過(guò)半。

這家酒業(yè)巨頭近期公布的2025年三季度報(bào)告顯示，1-9月公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入609.45億元，同比下滑10.26%；歸母凈利潤(rùn)215.11億元，同比下降13.72%。

從今年上半年4.19%的營(yíng)收增長(zhǎng)到前三季度的雙位數(shù)下滑，中間發(fā)生了什么？

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順

五糧液這到底是怎么了？

這個(gè)問(wèn)題，今年以來(lái)被無(wú)數(shù)投資者問(wèn)起。從股價(jià)腰斬到普五價(jià)格跳水，從三季度營(yíng)收驟降到渠道庫(kù)存高企，曾經(jīng)的“濃香王者”似乎正遭遇前所未有的寒流。我們不妨抽絲剝繭，從股價(jià)、銷(xiāo)售、財(cái)務(wù)三個(gè)維度，看看五糧液的真實(shí)處境。

股價(jià)跌穿“安全墊”：從信仰到疑慮

白酒股的估值邏輯變了，最先感知的就是股價(jià)。

2021年2月，五糧液股價(jià)摸到354.61元的峰值，彼時(shí)市盈率超過(guò)60倍，市場(chǎng)把它當(dāng)成“穿越周期的硬通貨”。但到2025年12月中旬，其股價(jià)在90元附近徘徊，市盈率跌至12倍，還不到巔峰時(shí)的五分之一。

更扎心的是行業(yè)對(duì)比。2025年A股整體走牛，白酒指數(shù)卻逆勢(shì)領(lǐng)跌，累計(jì)跌幅超15%，而五糧液的跌幅比行業(yè)平均水平還多5個(gè)百分點(diǎn)。隔壁茅臺(tái)雖然也跌，但跌幅可控，相比之下，五糧液的“抗跌屬性”消失得無(wú)影無(wú)蹤。

“以前買(mǎi)五糧液圖的是穩(wěn)，就算大盤(pán)跌，它也跌不了多少。現(xiàn)在倒好，大盤(pán)漲它橫盤(pán)，大盤(pán)跌它領(lǐng)跌。”私募經(jīng)理王磊坦言，機(jī)構(gòu)資金正在撤離，“2025年三季報(bào)顯示，公募基金持有五糧液的比例同比下降2.3個(gè)百分點(diǎn)，大家都在等明確的拐點(diǎn)信號(hào)。”

股價(jià)的疲軟，本質(zhì)是業(yè)績(jī)預(yù)期的崩塌。資本市場(chǎng)從來(lái)都是“用腳投票”，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)五糧液的增長(zhǎng)故事難以為繼，拋售就成了必然選擇。而壓垮預(yù)期的，正是產(chǎn)品端的“價(jià)格倒掛”和“動(dòng)銷(xiāo)停滯”。

普五價(jià)崩，庫(kù)存壓垮渠道

五糧液的核心產(chǎn)品第八代普五，堪稱(chēng)“濃香酒的定價(jià)錨”。但2025年，這個(gè)錨徹底松動(dòng)了。

12月中旬，北京某煙酒行老板老張給我報(bào)了最新行情：“普五現(xiàn)在批發(fā)價(jià)才780元，電商平臺(tái)補(bǔ)貼后甚至能跌到750元以下，比899元的官方指導(dǎo)價(jià)低了150多塊。”他無(wú)奈地說(shuō)，2024年這時(shí)候普五還能賣(mài)到950元，現(xiàn)在“賣(mài)一瓶虧一瓶”，只能靠走量維持資金周轉(zhuǎn)。

價(jià)格崩了，動(dòng)銷(xiāo)更差。申萬(wàn)宏源的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2025年三季度，五糧液核心產(chǎn)品動(dòng)銷(xiāo)同比下降30%，中秋國(guó)慶雙節(jié)期間也沒(méi)迎來(lái)反彈，整個(gè)行業(yè)動(dòng)銷(xiāo)下滑幅度在20%-30%之間。張哥的店里，普五庫(kù)存已經(jīng)堆了50多箱，按現(xiàn)在的銷(xiāo)售速度，得賣(mài)120天才能清完——這比行業(yè)平均庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)還多20天。

渠道的惡性循環(huán)已經(jīng)形成。為了回籠資金，經(jīng)銷(xiāo)商只能降價(jià)甩貨，而低價(jià)又讓其他經(jīng)銷(xiāo)商恐慌，紛紛跟進(jìn)降價(jià)，進(jìn)一步擊穿價(jià)格底線。中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2025年800-1500元價(jià)格帶的白酒價(jià)格倒掛最嚴(yán)重，而普五正好處于這個(gè)“重災(zāi)區(qū)”。

更麻煩的是消費(fèi)場(chǎng)景的消失。白酒資深從業(yè)者趙宏（化名）透露，“史上最嚴(yán)限酒令”出臺(tái)后，政務(wù)消費(fèi)直接“崩盤(pán)”，商務(wù)宴請(qǐng)也因經(jīng)濟(jì)環(huán)境收緊大幅減少?！耙郧澳甑灼髽I(yè)年會(huì)、客戶答謝會(huì)能消耗大量高端酒，現(xiàn)在很多公司都取消了這類(lèi)活動(dòng)，普五的主力消費(fèi)場(chǎng)景沒(méi)了。”

年輕消費(fèi)者也不買(mǎi)賬。趙宏的調(diào)研顯示，90后、00后更愿意為精釀啤酒、威士忌買(mǎi)單，即便喝白酒，也更傾向于性價(jià)比高的中端產(chǎn)品?！八麄儾徽J(rèn)可‘喝普五有面子’這套邏輯，覺(jué)得花800塊買(mǎi)瓶酒不值。”

財(cái)務(wù)承壓：三季度營(yíng)收腰斬，現(xiàn)金流成“救命錢(qián)”

銷(xiāo)售端的寒意，直接反映在財(cái)務(wù)報(bào)表上。2025年三季度，五糧液交出了近十年來(lái)最差的單季度業(yè)績(jī)：營(yíng)收81.74億元，同比驟降52.66%；歸母凈利潤(rùn)20.19億元，同比跌幅更是高達(dá)65.62%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順

把時(shí)間線拉長(zhǎng)，前三季度的表現(xiàn)同樣難看。2025年前三季度，五糧液營(yíng)收同比下降超10%，毛利率從2024年的77.05%微降至74.93%，銷(xiāo)售凈利率也從37.22%跌到36.45%。曾經(jīng)“躺著賺錢(qián)”的日子，顯然一去不返了。

不過(guò)，在一片黯淡的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中，仍有兩個(gè)亮點(diǎn)值得關(guān)注。一是現(xiàn)金流的改善，2025年一季度，五糧液經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比大增2970%，合同負(fù)債環(huán)比增加31.1億元，說(shuō)明渠道回款質(zhì)量在提升。二是高分紅的承諾，公司明確2024-2026年分紅率不低于70%，2024年分紅總額達(dá)223億元，股息率4.45%，這在熊市中算是給投資者的“定心丸”。

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順

對(duì)比同行，五糧液的財(cái)務(wù)底子還算厚實(shí)。2025年三季度末，其資產(chǎn)負(fù)債率僅19.26%，流動(dòng)比率4.59，速動(dòng)比率4.07，償債能力在白酒行業(yè)中處于上游水平?，F(xiàn)金儲(chǔ)備雖然不如茅臺(tái)的1765億元，但也足以應(yīng)對(duì)短期風(fēng)險(xiǎn)。

“五糧液現(xiàn)在是‘瘦死的駱駝比馬大’，財(cái)務(wù)安全墊還在，但增長(zhǎng)動(dòng)能沒(méi)了?！睆V發(fā)證券分析師林澤指出，三季度業(yè)績(jī)暴跌除了需求疲軟，還有渠道改革的因素——公司主動(dòng)控貨去庫(kù)存，停止向經(jīng)銷(xiāo)商壓貨，這在短期影響了營(yíng)收，但長(zhǎng)期有利于渠道健康。

中高端白酒的“冰與火”

五糧液的困境，不是個(gè)例，而是中高端白酒行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的縮影。2025年，整個(gè)高端白酒市場(chǎng)都在經(jīng)歷“去泡沫、去庫(kù)存”的陣痛。

從數(shù)據(jù)看，行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入“量縮利漲”的新階段。2025年前三季度，白酒行業(yè)營(yíng)收3168.64億元，凈利潤(rùn)1258.19億元，毛利率和凈利率仍維持在81.30%和39.71%的高位，但增速顯著放緩。產(chǎn)量和消費(fèi)量的矛盾更突出：三季度白酒產(chǎn)量同比下降8.2%，消費(fèi)量卻同比下降12.5%，產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題暴露無(wú)遺。

需求端的變化是根本原因。中國(guó)數(shù)實(shí)融合50人論壇智庫(kù)專(zhuān)家洪勇認(rèn)為，長(zhǎng)期依賴(lài)的“提價(jià)+渠道囤貨”模式已經(jīng)失效，政商務(wù)宴請(qǐng)和禮品需求弱化，“面子消費(fèi)”正在褪色。而年輕消費(fèi)群體的崛起，進(jìn)一步分流了白酒市場(chǎng)份額。

政策層面的壓力也在加大。2025年5月以來(lái)，“史上最嚴(yán)限酒令”落地，政務(wù)消費(fèi)幾乎清零。消費(fèi)稅改革試點(diǎn)也擴(kuò)大到12個(gè)省份，包括四川、貴州等白酒主產(chǎn)區(qū)，經(jīng)銷(xiāo)商需按銷(xiāo)售額的20%繳納消費(fèi)稅，這無(wú)疑增加了渠道成本。

不過(guò)，行業(yè)的“底部區(qū)域”正在顯現(xiàn)。中金公司研報(bào)指出，當(dāng)前白酒需求景氣度處于過(guò)去五年28%的歷史低位，向下風(fēng)險(xiǎn)有限。中秋國(guó)慶期間，高端酒動(dòng)銷(xiāo)環(huán)比改善15%，宴席等大眾消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)至2019年同期80%水平，成為需求托底的關(guān)鍵力量。

分化是未來(lái)的主旋律。茅臺(tái)憑借壟斷性品牌和定價(jià)權(quán)，抗周期能力最強(qiáng)，三季度營(yíng)收仍保持正增長(zhǎng)；瀘州老窖通過(guò)“掃碼開(kāi)瓶+宴席補(bǔ)貼”維持價(jià)盤(pán)穩(wěn)定；而五糧液夾在中間，既沒(méi)有茅臺(tái)的品牌壁壘，又面臨瀘州老窖的追趕，處境最為尷尬。

五糧液該往哪走？

面對(duì)行業(yè)調(diào)整，五糧液并非無(wú)牌可打。結(jié)合其自身優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)變化，至少有四條路可以嘗試。

第一條路，穩(wěn)住價(jià)盤(pán)，清理庫(kù)存。價(jià)格是白酒的生命線，普五的價(jià)格倒掛必須盡快解決?？梢越梃b茅臺(tái)“i茅臺(tái)”的模式，加大直銷(xiāo)力度，減少對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的依賴(lài)，通過(guò)官方渠道穩(wěn)定價(jià)格。同時(shí)，繼續(xù)推進(jìn)“控量挺價(jià)”策略，停止向渠道壓貨，幫助經(jīng)銷(xiāo)商消化庫(kù)存。2025年春節(jié)后五糧液曾實(shí)現(xiàn)“零庫(kù)存”，說(shuō)明只要政策到位，庫(kù)存問(wèn)題并非無(wú)解。

第二條路，產(chǎn)品創(chuàng)新，擁抱年輕消費(fèi)者。年輕人不是不喝白酒，而是不喝傳統(tǒng)白酒。五糧液可以加大低度酒研發(fā)，推出40度以下的普五系列，降低飲用門(mén)檻。同時(shí)，在包裝和營(yíng)銷(xiāo)上貼近年輕人，比如與潮流品牌聯(lián)名，打造適合年輕社交場(chǎng)景的小瓶裝產(chǎn)品。汾酒就是靠年輕化轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)步增長(zhǎng)，這一點(diǎn)值得五糧液學(xué)習(xí)。

第三條路，深耕大眾消費(fèi)場(chǎng)景。政商務(wù)消費(fèi)萎縮后，宴席、家庭聚會(huì)等大眾場(chǎng)景成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。五糧液可以推出專(zhuān)門(mén)的宴席產(chǎn)品，給予經(jīng)銷(xiāo)商宴席補(bǔ)貼，搶占婚宴、壽宴市場(chǎng)。數(shù)據(jù)顯示，百元價(jià)位段產(chǎn)品在2025年動(dòng)銷(xiāo)旺盛，五糧液可以優(yōu)化系列酒結(jié)構(gòu)，推出性價(jià)比高的中端產(chǎn)品，填補(bǔ)大眾消費(fèi)市場(chǎng)空白。

第四條路，加速?lài)?guó)際化布局。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，海外市場(chǎng)是新的藍(lán)海。茅臺(tái)2024年海外收入增長(zhǎng)37.5%，舍得酒也已進(jìn)入36個(gè)國(guó)家，部分市場(chǎng)動(dòng)銷(xiāo)增長(zhǎng)200%。五糧液可以借助“一帶一路”契機(jī)，在東南亞、歐洲等市場(chǎng)建立銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，將濃香白酒的文化和口感傳遞給海外消費(fèi)者，培育新的增長(zhǎng)極。

此外，財(cái)務(wù)層面的優(yōu)勢(shì)也要用好。70%的高分紅率可以繼續(xù)維持，吸引長(zhǎng)期價(jià)值投資者；充沛的現(xiàn)金流可以用于研發(fā)和渠道改革，而不是盲目擴(kuò)張產(chǎn)能。中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬建議，五糧液應(yīng)該“把錢(qián)花在刀刃上，聚焦核心產(chǎn)品和核心市場(chǎng)，放棄那些低效率的多元化業(yè)務(wù)”。

結(jié)語(yǔ)：冬天來(lái)了，春天還會(huì)遠(yuǎn)嗎？

有人說(shuō)，五糧液的冬天才剛剛開(kāi)始；也有人說(shuō)，現(xiàn)在是布局的最佳時(shí)機(jī)。其實(shí)，任何行業(yè)都有周期，白酒也不例外。

2013年限制“三公消費(fèi)”時(shí)，白酒行業(yè)也曾經(jīng)歷深度調(diào)整，但茅臺(tái)、五糧液等頭部企業(yè)最終都挺了過(guò)來(lái)，并且實(shí)現(xiàn)了更大的增長(zhǎng)。

當(dāng)前的五糧液，就像一艘在風(fēng)浪中航行的大船，雖然面臨短期顛簸，但基本面并未惡化。

品牌力、財(cái)務(wù)安全墊、渠道改革的基礎(chǔ)，都是它穿越周期的資本。中金預(yù)測(cè)，高端白酒需求有望在2026年企穩(wěn)回升，全年業(yè)績(jī)或呈“先抑后揚(yáng)”走勢(shì)，真正的拐點(diǎn)可能出現(xiàn)在2026年二季度。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在最需要的是耐心。不要被短期的業(yè)績(jī)波動(dòng)嚇倒，也不要盲目抄底，而是要密切關(guān)注兩個(gè)信號(hào)：一是普五價(jià)格是否企穩(wěn)，二是渠道庫(kù)存是否降至合理水平。當(dāng)這兩個(gè)信號(hào)出現(xiàn)時(shí)，五糧液或許就真的走出困境了。

至于散戶，某券商分析師王磊（化名）給出的建議是：“如果倉(cāng)位不重，不妨再等等；如果倉(cāng)位過(guò)重，可以適當(dāng)減倉(cāng)，不要把所有希望都寄托在一只股票上。投資不是賭信仰，而是看邏輯，邏輯變了，就要及時(shí)調(diào)整。”

五糧液的故事，還沒(méi)到結(jié)局。

冬天越冷，春天的陽(yáng)光就越珍貴。

我們不妨拭目以待，看這位“濃香王者”能否涅槃重生。

聲明：文章僅為資訊分享，文中觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成任何建議。

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