長江商報消息●長江商報記者 沈右榮

“寧王”的小伙伴納百川新能源股份有限公司（以下簡稱“納百川”）完成IPO上市，只差臨門一腳。

12月12日，納百川披露了發(fā)行結(jié)果，網(wǎng)上發(fā)行中簽率為0.0148966532%。

雖然納百川上市在即，但其存在的一些問題，恐怕借上市難以解決，需要面對。

納百川的客戶集中度較高，而且，公司存在高度依賴寧德時代情形。過去幾年，公司接近一半的營業(yè)收入來自寧德時代。

活在寧德時代陰影之下，納百川的成長性不足。2021年至2024年，公司的綜合毛利率持續(xù)下降，2025年前三季度，其綜合毛利率再度下降。

納百川出現(xiàn)了增收不增利現(xiàn)象。公司預(yù)計，2025年全年實現(xiàn)營業(yè)收入17.37億元，較2022年增長近70%，但歸母凈利潤約為1.05億元，不及2022年。

募資擴產(chǎn)，納百川受到了市場質(zhì)疑。2025年一季度，公司產(chǎn)能利用率提升至88%左右，但還有提升空間。如果公司備案的產(chǎn)能順利建設(shè)達產(chǎn)，公司將面臨產(chǎn)能消納風(fēng)險。

增收不增利毛利率連降

納百川的經(jīng)營業(yè)績低于市場預(yù)期。

納百川專注從事新能源汽車動力電池?zé)峁芾怼⑷加推噭恿ο到y(tǒng)熱管理及儲能電池?zé)峁芾硐嚓P(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括電池液冷板、電池集成箱體、燃油汽車發(fā)動機散熱器、加熱器暖風(fēng)等。納百川稱，公司是行業(yè)內(nèi)最早布局新能源汽車業(yè)務(wù)領(lǐng)域的企業(yè)之一，奠定了在新能源汽車動力電池?zé)峁芾眍I(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢。

客戶方面，2022年，納百川在電池液冷板領(lǐng)域獨家與寧德時代簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議。

然而，納百川的盈利能力表現(xiàn)低于市場預(yù)期。

數(shù)據(jù)顯示，2020年，納百川實現(xiàn)的營業(yè)收入為1.98億元，歸母凈利潤為802.04萬元。2021年、2022年，公司的營業(yè)收入分別為5.20億元、10.31億元，同比增長161.95%、98.37%；歸母凈利潤分別為0.48億元、1.13億元，同比增長502.11%、134.65%。

2023年、2024年，納百川實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為11.36億元、14.37億元，同比增長10.21%、26.48%；歸母凈利潤分別為0.98億元、0.95億元，同比下降13.29%、2.88%，連續(xù)兩年下降，與營業(yè)收入走勢明顯背離。

2025年前三季度，公司實現(xiàn)的營業(yè)收入為12.08億元，同比增長32.29%；歸母凈利潤為0.58億元，同比增長29.30%。

公司預(yù)計，2025年全年的營業(yè)收入、歸母凈利潤分別為17.37億元、1.05億元，同比增長20.88%、9.72%。

與2022年相比，2025年的營業(yè)收入增長接近70%，但歸母凈利潤反而下降7.60%。

增收不增利，說明納百川的成長性不足。

與之相關(guān)的是，納百川的綜合毛利率持續(xù)下降。2020年，公司綜合毛利率為25.02%，2021年至2024年分別為23.21%、21.79%、19.15%、17.36%，連續(xù)四年下降。2025年前三季度，公司綜合毛利率為12.98%，較上年同期下降3.1個百分點。

對此，納百川稱，是受新能源產(chǎn)業(yè)整體價格下行、新建生產(chǎn)線投入后短期內(nèi)產(chǎn)能利用率不足等因素影響。

客戶供應(yīng)商雙重依賴

納百川增收不增利，可能與高度依賴主要客戶、主要供應(yīng)商相關(guān)。

納百川的核心產(chǎn)品為動力電池液冷板，該產(chǎn)品是新能源汽車動力電池系統(tǒng)的關(guān)鍵組成部分。2022年，納百川在電池液冷板領(lǐng)域獨家與寧德時代簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議，成了寧德時代在這一領(lǐng)域的獨家供應(yīng)商。

根據(jù)招股書披露，2022年至2024年及2025年一季度（以下簡稱“報告期”），納百川向前五大客戶銷售的金額分別為6.19億元、7.06億元、8.86億元及2億元，占公司銷售收入的60.05%、62.13%、61.68%及59.35%。

納百川的前五大客戶，包括寧德時代、中創(chuàng)新航、孚能科技、江蘇恒義等。其中，第一大客戶寧德時代，是納百川收入的主要貢獻者。

納百川表示，寧德時代一直為公司第一大客戶，除向?qū)幍聲r代直接銷售外，公司主要客戶中寧德凱利、寧德聚能、浙江敏盛系電池箱體生產(chǎn)企業(yè)，其向公司采購電池液冷板后與電池箱體進行組裝，最終銷往寧德時代。

報告期，納百川直接銷售及通過電池箱體廠等配件商間接對寧德時代供應(yīng)產(chǎn)品的營業(yè)收入占比分別53.73%、48.94%、48.21%、44.39%，占比較高。

納百川稱，公司對寧德時代構(gòu)成重大依賴，該情形主要系目前動力電池產(chǎn)業(yè)較為集中，且寧德時代常年排名全球第一，市場占有率較高所致。近年來，寧德時代主營業(yè)務(wù)保持了良好的發(fā)展態(tài)勢，促進了公司生產(chǎn)銷售規(guī)模的快速增長。但若未來市場行情變化導(dǎo)致寧德時代的采購需求下降，將對公司的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

在供應(yīng)商方面，納百川也存在重大依賴問題。

報告期，納百川向前五大供應(yīng)商采購的金額分別為4.62億元、5.39億元、7.48億元、1.96億元，占當(dāng)期銷售總額的68.09%、76.83%、77.51%、78.55%。其中，公司向華峰鋁業(yè)采購金額分別為3.15億元、3.38億元、5.75億元、1.55億元，占公司當(dāng)期采購總額的比重為46.41%、48.17%、59.63%、62.02%。

上述數(shù)據(jù)顯示，納百川向華峰鋁業(yè)采購金額占比持續(xù)攀升，2024年及2025年一季度的占比超過50%，存在依賴跡象。

納百川解釋稱，一方面，公司業(yè)務(wù)增長迅速，對原材料的需求快速增長，主要供應(yīng)商生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模較大，能夠及時滿足公司采購增長需求；另一方面，公司集中采購，通過規(guī)模優(yōu)勢增強議價能力，以降低采購成本。

向第一大供應(yīng)商采購金額占比超過50%，納百川的原材料是否存在保障風(fēng)險？公司稱，主要原材料鋁材系大宗材料，市場供應(yīng)充足，公司建立了多元化的供應(yīng)渠道，能夠及時獲得替代供應(yīng)。

資金不足應(yīng)收賬款高企

經(jīng)營現(xiàn)金流失血，擴產(chǎn)存在的產(chǎn)能消納能力等，都是納百川不容忽視的風(fēng)險。

擴產(chǎn)，是納百川IPO募資重點發(fā)力之處。但是，公司募資計劃，多次受到市場質(zhì)疑。

早在2023年9月27日，納百川就向深交所遞交了上市申請。到如今上市在即，耗時已經(jīng)超過兩年。

根據(jù)最初版招股書，納百川擬募資8.29億元，其中，5.79億元用于年產(chǎn)360萬臺套水冷板生產(chǎn)項目（一期）建設(shè)、1億元用于泰順生產(chǎn)基地擴產(chǎn)項目建設(shè)，另外1.5億元補充流動資金。

2025年8月13日，納百川更新的招股書中，擬募資金額及募投項目均未變化。

2025年8月21日，納百川遞交上會稿，直到此時，公司才將擬募資金額調(diào)減至7.29億元，并取消了泰順生產(chǎn)基地擴產(chǎn)項目。

在此前的交易所兩輪問詢中，都提及納百川募投項目達產(chǎn)后產(chǎn)能消化問題。

即便取消了泰順生產(chǎn)基地擴產(chǎn)項目，市場對納百川的產(chǎn)能消納問題依舊有質(zhì)疑。

報告期，納百川的產(chǎn)能利用率分別為102.11%、83.41%、82.86%、88.31%。

根據(jù)最新招股書，納百川的募投項目年產(chǎn)360萬臺套水冷板生產(chǎn)項目，截至招股書簽署日，本項目已形成約118萬套/年的電池液冷板產(chǎn)能、4萬套/年電池箱體產(chǎn)能，將續(xù)建30萬套/年電池箱體產(chǎn)能。除本項目已建及待建的產(chǎn)能外，公司已經(jīng)備案的360萬臺套電池液冷板及相關(guān)產(chǎn)品的其他產(chǎn)能將根據(jù)市場發(fā)展情況以自有資金投入。

已經(jīng)備案的360萬臺套電池液冷板產(chǎn)能，納百川是否會繼續(xù)進行建設(shè)，是否如公司所言會謹(jǐn)慎建設(shè)，難以判斷。

納百川的資金不足。截至2025年9月底，公司貨幣資金僅1.88億元，對應(yīng)的有息負(fù)債為2.98億元。

本次IPO，公司擬使用募資1.50億元補充流動資金。

納百川資金不足，主要是經(jīng)營現(xiàn)金流失血。2025年前三季度，公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為-8313.17萬元。

納百川的應(yīng)收賬款高企。報告期內(nèi)各期末，公司應(yīng)收賬款賬面價值分別為3.23億元、3.82億元、5.60億元、4.62億元，占總資產(chǎn)比例為25.52%、25.06%、29.61%、23.32%。2025年9月末，公司應(yīng)收賬款賬面價值為5.77億元，占總資產(chǎn)的30.63%。

納百川稱，公司客戶主要為境內(nèi)外大型企業(yè)集團或上市公司，銷售及信用情況良好，壞賬風(fēng)險較小。但如果公司對上述賬款催收不及時，或主要債務(wù)人的財務(wù)經(jīng)營狀況發(fā)生惡化，可能導(dǎo)致回款周期延長甚至無法收回貨款。