本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

很明顯，經(jīng)歷5年的MDI需求疲軟周期之后，今天的萬(wàn)華化學(xué)已經(jīng)不再是當(dāng)年炙手可熱的“化工茅了”。

一度市值超過(guò)中國(guó)石化的萬(wàn)華化學(xué)，今天的市值，只有不到中石化的30%。

除了供應(yīng)端MDI和TDI的全球擴(kuò)產(chǎn)，疊加需求端的地產(chǎn)周期這種大環(huán)境因素之外，在過(guò)去幾年中，萬(wàn)華擴(kuò)產(chǎn)的新材料業(yè)務(wù)和大化工業(yè)務(wù)也都令人多少有些失望：

石化業(yè)務(wù)連續(xù)交出多年不到5%的毛利表現(xiàn)；而被內(nèi)部寄予厚望的精細(xì)化工，同樣也被連續(xù)多年全國(guó)產(chǎn)能擴(kuò)充壓得喘不過(guò)氣來(lái)。

很自然的，連續(xù)令人失望的業(yè)績(jī)表現(xiàn)后，市場(chǎng)對(duì)萬(wàn)華的信心也來(lái)到了歷史低點(diǎn)。

今天的萬(wàn)華化學(xué)的市凈率，低于過(guò)去10年中95%的時(shí)間。在芯片和人工智能動(dòng)輒100%漲幅的今天，化工基本面的低迷和產(chǎn)能出清的遙遙無(wú)期，讓那些即使是自詡價(jià)值投資的人也已經(jīng)失去了耐心。

從風(fēng)光無(wú)限的超級(jí)白馬到再買(mǎi)剁手的老登，誰(shuí)又何曾不是周期手中的玩物呢？

但，請(qǐng)一定不要低估萬(wàn)華化學(xué)。

01

“最難對(duì)付的對(duì)手”

跳出資本市場(chǎng)來(lái)看，并沒(méi)有人敢于在這種時(shí)候低估萬(wàn)華化學(xué)，至少巴斯夫和陶氏這些老錢(qián)沒(méi)有。

這兩家公司，今年2月發(fā)起了Ad Hoc MDI Fair Trade Coalition（臨時(shí)MDI公平貿(mào)易聯(lián)盟），這是一個(gè)貿(mào)易保護(hù)性聯(lián)盟，主要針對(duì)中國(guó)MDI（甲苯二異氰酸酯）進(jìn)口到美國(guó)的反傾銷(xiāo)調(diào)查和關(guān)稅措施。

這一項(xiàng)明顯針對(duì)中國(guó)主要生產(chǎn)商萬(wàn)華化學(xué)集團(tuán)（Wanhua Chemical Group）及其子公司（占2024年下半年中國(guó)MDI對(duì)美出口的97%），指控傾銷(xiāo)幅度高達(dá)306%-507%。

假如成功，在已經(jīng)形成的對(duì)華關(guān)稅之外，針對(duì)萬(wàn)華輸美的MDI的關(guān)稅還將大幅提升。

道理很簡(jiǎn)單，在這些歐美玩家眼中，需要對(duì)萬(wàn)華化學(xué)采取這樣的極端手段。

是因?yàn)樗麄兦宄庾R(shí)到，逆境中仍然在穩(wěn)定盈利的萬(wàn)華化學(xué)才是最難對(duì)付的對(duì)手：

今天的MDI，全球產(chǎn)能共計(jì)1500萬(wàn)噸，而主要參與者只有10家。

在這10家中，萬(wàn)華化學(xué)占據(jù)了整個(gè)現(xiàn)金成本曲線的最左段，更要命的是，他擁有33%以上的市場(chǎng)份額。

要知道，今天的MDI價(jià)格，在過(guò)去20年的價(jià)格區(qū)間屬于最低25%區(qū)間，如果考慮通貨膨脹調(diào)整，實(shí)現(xiàn)價(jià)格還要更低，已經(jīng)接近歷史近10%的最低區(qū)間。

但就在這種低迷?xún)r(jià)格環(huán)境中，萬(wàn)華化學(xué)2024年實(shí)現(xiàn)了318億的EBITDA，而且隨著未來(lái)擴(kuò)產(chǎn)，萬(wàn)華的份額還會(huì)繼續(xù)提升。

對(duì)于那些長(zhǎng)期主義只是說(shuō)說(shuō)而已，做不得數(shù)的投機(jī)者來(lái)說(shuō)，萬(wàn)華化學(xué)過(guò)去5年是了無(wú)生趣的；

但對(duì)于此生會(huì)一直skin in the game的歐美化工巨頭來(lái)說(shuō)，在這樣的低迷環(huán)境中，仍然可以一年賺取300億以上息稅前利潤(rùn)，還在不斷獲取份額的萬(wàn)華，會(huì)是未來(lái)主導(dǎo)行業(yè)巨大麻煩。

今天的萬(wàn)華化學(xué)，由于成本曲線在全球最左段，它和石油歐佩克那些大戶(hù)一一樣，在下行時(shí)期可以通過(guò)底成本擴(kuò)產(chǎn)拿到更多的份額，將更多的高成本對(duì)手送入破產(chǎn)和虧損的行列，也阻止他們進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)增加份額。

一個(gè)明顯的例子是，在萬(wàn)華依然有利潤(rùn)的今天，80%營(yíng)收來(lái)自于MDI的歐洲巨頭科思創(chuàng)已經(jīng)開(kāi)始逐季虧損。即使不考慮二季度的火災(zāi)一次性因素，科思創(chuàng)今年也難以避免凈利潤(rùn)的虧損命運(yùn)。

而成本曲線更右端的沙特石化sadara，已經(jīng)是連續(xù)第N年虧損，產(chǎn)能左側(cè)的擴(kuò)產(chǎn)，讓這些邊際搖擺生產(chǎn)者陷入兩難結(jié)局：

增加資本開(kāi)支，只會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大虧損，而原地待著不動(dòng)，局面也不會(huì)變得更為有利。

02

中國(guó)化工的歐佩克？

更重要的是，在行業(yè)普遍低迷的今天，萬(wàn)華化學(xué)已經(jīng)學(xué)會(huì)了像石油歐佩克的領(lǐng)導(dǎo)者沙特一樣思考行事：

一旦行業(yè)價(jià)格開(kāi)始不理性下行，萬(wàn)華，亨斯邁，巴斯夫，開(kāi)始輪番不可抗力停車(chē)挺價(jià)，MDI在幾個(gè)巨頭的默契之下開(kāi)始逐漸筑底。

在這種塑造低利潤(rùn)環(huán)境，讓對(duì)手知難而退，但又不過(guò)分低低利潤(rùn)，讓幾家巨頭穩(wěn)定擴(kuò)產(chǎn)的環(huán)境中，海外的高現(xiàn)金成本產(chǎn)能開(kāi)始逐漸退出：

2023年初，巴斯夫關(guān)閉德國(guó)路德維希港基地的TDI及其前體裝置（產(chǎn)能30萬(wàn)噸/年）；

2023年，日本東曹停止日本Nanyo的TDI生產(chǎn)（產(chǎn)能2.5萬(wàn)噸/年）；

2024年10月，阿根廷Petroquímica Río Tercero公司停止其位于阿根廷科爾多瓦的TDI生產(chǎn)（產(chǎn)能2.8萬(wàn)噸/年），阿根廷公司對(duì)外公布的關(guān)停理由是：亞洲TDI產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格下滑，壓縮產(chǎn)品利潤(rùn)；

2025年5月，三井化學(xué)位于日本大牟田TDI裝置計(jì)劃停車(chē)檢修，檢修周期為期兩個(gè)月。此次檢修完成后，該工廠TDI產(chǎn)能將按此前公布的調(diào)整計(jì)劃，從12萬(wàn)噸/年永久性縮減至5萬(wàn)噸/年。

取而代之的，是萬(wàn)華化學(xué)這些中國(guó)歐佩克的產(chǎn)能高速擴(kuò)張：截至2025年8月，萬(wàn)華福建TDI二期33萬(wàn)噸/年裝置已建成投產(chǎn)，TDI總產(chǎn)能達(dá)到144萬(wàn)噸/年；華魯恒升規(guī)劃30萬(wàn)噸/年TDI產(chǎn)能。

明年，萬(wàn)華產(chǎn)能還會(huì)有60萬(wàn)噸的增產(chǎn)，這也是2026年唯一顯著的產(chǎn)能擴(kuò)充，而那些沒(méi)有上餐桌的化工邊緣企業(yè)很大概率將只有上菜單這一條路。

萬(wàn)華化學(xué)產(chǎn)能和盈利高歌猛進(jìn)，與歐洲老牌化工的去產(chǎn)能形成了鮮明的對(duì)比；但市值的表現(xiàn)卻截然相反，萬(wàn)華股價(jià)過(guò)去5年跌了19%，而科思創(chuàng)卻漲了23%。

中國(guó)資產(chǎn)真的就那么不受待見(jiàn)嗎？這個(gè)問(wèn)題只能留給中國(guó)的投資者。

在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)一致性看空的今天，萬(wàn)華正在上演和美國(guó)頁(yè)巖油革命后的沙特完全相同的戲碼：

在油價(jià)低迷的2015-2019，沙特領(lǐng)導(dǎo)的opec瘋狂擴(kuò)產(chǎn)，將大量成本曲線最右側(cè)的美國(guó)頁(yè)巖油企送上破產(chǎn)道路；

而在2020-2025這個(gè)油價(jià)高位周期，沙特成功憑借石油美元對(duì)美國(guó)AI的投資，拿到了美國(guó)的準(zhǔn)盟友地位，安全上岸。

在那些更懂萬(wàn)華化學(xué)的人眼中，萬(wàn)華化學(xué)對(duì)于自己控制市場(chǎng)天氣的能力的支配不是太多了，而是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠：

而對(duì)于這種中國(guó)化工在全球優(yōu)勢(shì)地位的表達(dá)，與理解能力還稍顯稚嫩的中國(guó)資本市場(chǎng)的溝通，也顯得多少有些不足。

也許，一切都還需要時(shí)間。但所幸，隨著化工擴(kuò)產(chǎn)周期的逐漸接近尾聲，屬于萬(wàn)華的時(shí)間正在迅速接近。

03

結(jié)語(yǔ)

在漫長(zhǎng)的周期中，長(zhǎng)期主義總是說(shuō)起來(lái)容易，無(wú)非就是人棄我取，別人恐懼我貪婪等等早已說(shuō)過(guò)很多次的理念。

但正如投資者在歷史上大多數(shù)周期的底部，都沒(méi)有捕捉到機(jī)會(huì)押注一樣，當(dāng)下的投資者對(duì)于未來(lái)的灰暗預(yù)期，控制了主要的敘事，但關(guān)于正在成為歐佩克的萬(wàn)華化學(xué)，或者更大而化之的中國(guó)工業(yè)實(shí)力，只有事實(shí)和數(shù)據(jù)，不會(huì)撒謊。