一方認(rèn)為是反映未來(lái)的“結(jié)構(gòu)性短缺”，另一方則看作是由關(guān)稅預(yù)期和套利驅(qū)動(dòng)的“地理性庫(kù)存錯(cuò)配”。但，永遠(yuǎn)要記?。簺](méi)有只漲不跌的行情。

文/每日資本論

別眼巴巴地盯著黃金了，銅，快要高攀不起了。

12 月初，瑞士大宗商品交易巨頭摩科瑞公司的一個(gè)舉動(dòng)，在全球銅市迅速掀起了驚濤駭浪。這家公司從倫敦金屬交易所（LME）的亞洲倉(cāng)庫(kù)一次性提走了超過(guò)4萬(wàn)噸銅，這批貨值高達(dá) 4.6 億美元的紅色金屬并沒(méi)有流向傳統(tǒng)的亞洲消費(fèi)市場(chǎng)，而是很快改變了目的地，橫跨太平洋運(yùn)往了美國(guó)。

消息一出，部分后知后覺(jué)的投資者猛然驚醒——一場(chǎng)席卷全球的“搶銅大戰(zhàn)”早已悄然打響，銅這個(gè)工業(yè)金屬的王者，正在完成從大宗商品到戰(zhàn)略資源的價(jià)值躍遷。

市場(chǎng)數(shù)據(jù)已經(jīng)釋放出強(qiáng)烈的信號(hào)。紐約商品交易所（COMEX）的銅庫(kù)存已突破40萬(wàn)噸大關(guān)，較去年年底增加了超過(guò)300%，占據(jù)了全球三大交易所總庫(kù)存的62%。

與之形成鮮明對(duì)比的是，倫敦金屬交易所的可用銅庫(kù)存正在持續(xù)下降，截至12月3 日，LME 銅庫(kù)存僅為162150噸，較年內(nèi)高點(diǎn)縮水近半，其注冊(cè)倉(cāng)單更是大幅減少50225 噸，注銷倉(cāng)單達(dá)到56875噸，占總庫(kù)存的35%。

這家總部位于日內(nèi)瓦的公司在全球能源交易領(lǐng)域擁有舉足輕重的地位，2022年總營(yíng)收已達(dá)1740億美元。它的金屬業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人近期發(fā)出警告：“如果繼續(xù)這樣下去，到2026年第一季度，世界其他地區(qū)可能會(huì)面臨無(wú)銅可用的局面。”

慣性問(wèn)題是，2026年銅價(jià)還會(huì)繼續(xù)大漲嗎？

要理解這場(chǎng)搶銅大戰(zhàn)的激烈程度，首先要聚焦于期貨市場(chǎng)的價(jià)格表現(xiàn)。從國(guó)際市場(chǎng)來(lái)看，倫敦金屬交易所3個(gè)月銅期貨價(jià)格在2025年的表現(xiàn)堪稱驚艷，年內(nèi)漲幅超過(guò)20%。12月5日其價(jià)格摸高11705美元/噸，創(chuàng)出歷史新紀(jì)錄。紐約商品交易所的銅價(jià)也同步走高，CHCC銅價(jià)達(dá)到了549美元/磅，已接近歷史高點(diǎn)附近。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的銅期貨價(jià)格同樣不甘示弱，以上海期貨交易所的滬銅主連合約為例，其價(jià)格從 2025 年4月的7萬(wàn)元/噸附近，一路震蕩上行，截至發(fā)稿已摸高92820元/噸，上漲勢(shì)頭強(qiáng)勁。

從價(jià)格走勢(shì)的時(shí)間線回溯，這場(chǎng)“搶銅大戰(zhàn)”的序幕表面上看起來(lái)是在2025年一季度就已拉開(kāi)。當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)加征銅關(guān)稅的預(yù)期持續(xù)升溫，直接導(dǎo)致COMEX銅相對(duì)LME和上海期貨交易所銅價(jià)出現(xiàn)較大幅度價(jià)差。這一價(jià)差為貿(mào)易商創(chuàng)造了可觀的套利空間，刺激貿(mào)易商開(kāi)始將精銅向美國(guó)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。

但事實(shí)上，早在2023年10月，美國(guó)商務(wù)部宣布將銅列入《國(guó)防儲(chǔ)備法案》關(guān)鍵礦產(chǎn)清單，允許政府在“緊急情況下”動(dòng)用戰(zhàn)略儲(chǔ)備；與此同時(shí)，歐盟也在醞釀?lì)愃普?，?jì)劃將銅納入《關(guān)鍵原材料法案》優(yōu)先清單。全球兩大經(jīng)濟(jì)體對(duì)銅的“爭(zhēng)奪”，正在重塑市場(chǎng)定價(jià)權(quán)。

于是，2023年三季度，全球銅庫(kù)存開(kāi)始呈現(xiàn)“結(jié)構(gòu)性分化”：LME亞洲倉(cāng)庫(kù)庫(kù)存從8月的12萬(wàn)噸驟降至12月的不足5萬(wàn)噸，而COMEX庫(kù)存卻從25萬(wàn)噸激增至40萬(wàn)噸。這種“此消彼長(zhǎng)”的格局，與美國(guó)大規(guī)模囤積銅的跡象高度吻合。據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局（USGS）數(shù)據(jù)，2023年前10個(gè)月，美國(guó)銅進(jìn)口量同比增長(zhǎng)34%，其中來(lái)自亞洲的供應(yīng)占比從28%躍升至45%。摩科瑞的“提貨-轉(zhuǎn)運(yùn)”操作，正是這一趨勢(shì)的縮影。

美聯(lián)儲(chǔ)的降息周期也為大宗商品打開(kāi)了估值修復(fù)的空間。2025年美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入利率下行通道，美元指數(shù)的走弱讓以美元計(jì)價(jià)的銅資產(chǎn)獲得了天然的溢價(jià)。同時(shí)，美國(guó)對(duì)2020年釋放的天量流動(dòng)性回收有限，市場(chǎng)整體流動(dòng)性保持寬裕，大量宏觀配置資金開(kāi)始涌入大宗商品市場(chǎng)，銅作為兼具工業(yè)屬性和金融屬性的品種，成為了資金的重點(diǎn)配置標(biāo)的。

此外，特朗普政府的關(guān)稅政策讓市場(chǎng)通脹預(yù)期維持在高位，進(jìn)一步提升了銅的抗通脹配置價(jià)值，這些宏觀層面的因素共同構(gòu)成了銅價(jià)上漲的貨幣基礎(chǔ)。

需求端強(qiáng)勁也是助推劑。隨著全球能源轉(zhuǎn)型加速，銅在光伏、風(fēng)電、新能源汽車等領(lǐng)域的消耗量呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。國(guó)際能源署（IEA）預(yù)測(cè)，到2030年，全球清潔能源領(lǐng)域?qū)︺~的需求將較2020年增長(zhǎng)55%，占銅總需求的比例從12%提升至25%。以新能源汽車為例，每輛純電動(dòng)車的用銅量是傳統(tǒng)燃油車的4倍（約83公斤），而充電樁、電網(wǎng)升級(jí)等配套設(shè)施的銅需求同樣可觀。

地緣問(wèn)題進(jìn)一步放大了供需矛盾。2023年，全球銅供應(yīng)鏈遭遇多重沖擊：非洲剛果（金）的鈷銅礦因政局動(dòng)蕩減產(chǎn)；南美秘魯?shù)纳鐓^(qū)抗議活動(dòng)導(dǎo)致多座礦山停運(yùn)；俄羅斯銅因西方制裁出口受阻……這些事件雖未直接導(dǎo)致全球銅產(chǎn)量大幅下降，卻嚴(yán)重干擾了供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性，迫使下游企業(yè)提前囤貨，進(jìn)一步推高價(jià)格。

此外，金融市場(chǎng)更是起到了推波助瀾的作用。2023年，全球大宗商品市場(chǎng)迎來(lái)“再通脹”交易潮，銅因其“工業(yè)金屬+金融屬性”的雙重特性，成為資金追捧的標(biāo)的。

值得注意的是，區(qū)域間的價(jià)差套利進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的供應(yīng)緊張。COMEX與LME之間的銅價(jià)溢價(jià)持續(xù)存在，盡管三季度和四季度的溢價(jià)較二季度有所回落，但均值仍維持在100到300美元/噸。這一價(jià)差吸引了大量貿(mào)易商將銅運(yùn)往美國(guó)市場(chǎng)，導(dǎo)致非美地區(qū)的流通銅持續(xù)偏緊。

肯定有人會(huì)問(wèn)，中國(guó)作為銅消費(fèi)大國(guó)，而且對(duì)進(jìn)口銅高度依賴，如何應(yīng)對(duì)？

的確如此。中國(guó)銅資源的對(duì)外依存度已超過(guò)80%，且主要進(jìn)口來(lái)源國(guó)集中在智利、秘魯、剛果（金）等政治風(fēng)險(xiǎn)較高的地區(qū)。而且，中國(guó)銅供應(yīng)鏈?zhǔn)恰皟深^在外”——資源依賴進(jìn)口，加工品依賴出口。一旦主要供應(yīng)國(guó)出現(xiàn)政策變動(dòng)或地緣沖突，國(guó)內(nèi)銅供應(yīng)可能面臨斷供風(fēng)險(xiǎn)。

也沒(méi)有什么特別的方法，為降低對(duì)外依存度，必須開(kāi)源節(jié)流。在開(kāi)源方面，國(guó)內(nèi)企業(yè)加大了海外資源并購(gòu)力度。2014年，中國(guó)五礦集團(tuán)收購(gòu)秘魯Las Bambas銅礦，成為了中國(guó)金屬礦業(yè)史上迄今最大的境外收購(gòu)。而紫金礦業(yè)2015年則以4.12億美元收購(gòu)剛果（金）卡莫阿-卡庫(kù)拉銅礦近乎一半的股權(quán)，該項(xiàng)目已成為全球第三大銅礦。

節(jié)流則是提高銅資源利用效率?！督?jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》的報(bào)道顯示，中國(guó)再生有色金屬產(chǎn)量約占全球產(chǎn)量的三分之一，成為全球有色金屬再生產(chǎn)業(yè)的生力軍。2021年至2023年，再生銅產(chǎn)量分別為365萬(wàn)噸、375萬(wàn)噸和410萬(wàn)噸。到2026年再生金屬產(chǎn)量要突破2000萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)到2030年，我國(guó)再生有色金屬產(chǎn)量將達(dá)2800萬(wàn)噸，占有色金屬總產(chǎn)量比重將提升至30%。

但即便如此，也只是有望在未來(lái)5-10年內(nèi)將銅對(duì)外依存度降至70%以下。因此，銅的供應(yīng)鏈安全仍是未來(lái)中國(guó)資源供給安全中不可忽視的問(wèn)題。

重點(diǎn)來(lái)了！?。?026年，銅周期是機(jī)遇還是風(fēng)險(xiǎn)？

直接上干貨。多方認(rèn)為結(jié)構(gòu)性短缺已經(jīng)開(kāi)啟。花旗銀行預(yù)測(cè)，在利率放寬、美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張及能源轉(zhuǎn)型等多重因素推動(dòng)下，銅價(jià)將在2026年第二季度達(dá)到每噸13000美元。摩根大通則將當(dāng)前定義為“更急、更看漲的中場(chǎng)階段”，認(rèn)為美國(guó)市場(chǎng)的“虹吸效應(yīng)”將迫使非美地區(qū)買家持續(xù)搶購(gòu)現(xiàn)貨。

國(guó)內(nèi)部分券商的研究報(bào)告來(lái)看也持相同意見(jiàn)——2026年的銅市將延續(xù)供需緊平衡的格局，且遠(yuǎn)期缺口呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)，這一基本面將支撐銅價(jià)重心繼續(xù)上移，但同時(shí)也需要警惕市場(chǎng)情緒和政策變化帶來(lái)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，謹(jǐn)慎派則認(rèn)為當(dāng)前價(jià)格已偏離基本面。也有部分分析師預(yù)計(jì)明年全球銅市將出現(xiàn)一部分的供應(yīng)過(guò)剩，因此價(jià)格難以長(zhǎng)期維持在11000美元以上。他們認(rèn)為，真正的全球性供應(yīng)短缺預(yù)計(jì)要到2029年才會(huì)出現(xiàn)。還有觀點(diǎn)認(rèn)為，盡管銅價(jià)格明年可能波動(dòng)并觸及新高，但每噸11000美元以上的水平不可持續(xù)，因?yàn)槿蚴袌?chǎng)實(shí)際供應(yīng)并不緊張。

雙方的差異核心在于對(duì)市場(chǎng)狀態(tài)的定性：一方認(rèn)為是反映未來(lái)的“結(jié)構(gòu)性短缺”，另一方則看作是由關(guān)稅預(yù)期和套利驅(qū)動(dòng)的“地理性庫(kù)存錯(cuò)配”。

“每日資本論”認(rèn)為所有的所謂“不跌只漲”的金字招牌都逃不出一個(gè)命運(yùn)，那就是瘋狂之后必然是收割韭菜。想想當(dāng)年的茅臺(tái)，再看看如今的黃金……一句話，沒(méi)有只漲不跌的行情。

以這個(gè)道理為前提，就有了應(yīng)對(duì)的辦法。對(duì)于產(chǎn)業(yè)資本而言，銅價(jià)的長(zhǎng)期上行趨勢(shì)明確，通過(guò)鎖定上游資源和套期保值，可以在產(chǎn)業(yè)鏈中獲取穩(wěn)定的利潤(rùn)，尤其是銅礦環(huán)節(jié)將成為利潤(rùn)的主要集中地。

對(duì)于金融投資者而言，短期需要警惕銅價(jià)沖高后的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。畢竟，當(dāng)前銅價(jià)已經(jīng)處于歷史高位，價(jià)格的波動(dòng)會(huì)明顯加大，而長(zhǎng)期來(lái)看，供需缺口擴(kuò)大的基本面支撐下，銅依然具備配置價(jià)值，但需要選擇合適的入場(chǎng)時(shí)機(jī)，不宜在情緒過(guò)熱時(shí)追高。

最后啰嗦一句，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，在銅“高攀不起”的時(shí)代，需要的是更清醒的認(rèn)知和更理性的布局，在周期的浪潮中，尋找到真正具備長(zhǎng)期價(jià)值的標(biāo)的——越瘋狂越需要冷靜。

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