01

增量資金踟躕

按常理說，存款利率持續(xù)走低本該是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的東風(fēng)。尤其是近期各大銀行紛紛取消5年期大額存單，居民的“存款搬家”沖動理應(yīng)越來越強(qiáng)——近期大部分國有銀行的大額存單已經(jīng)明顯短期化，產(chǎn)品期限基本壓縮在1個月到3年之間，3年期利率大多1.55%，1、2年期1.20%左右，1年期產(chǎn)品0.95%左右。

因?yàn)橄啾戎?，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的吸引力在上升。以高分紅股票為例，按2023、2024年的股息率計(jì)算，大部分在3%以上。如果這些公司能保持業(yè)績穩(wěn)定、分紅持續(xù)，按2024年分紅額除以最新市值粗算，市值在500億以上的個股股息率仍能穩(wěn)穩(wěn)站在3%之上。安安心心當(dāng)股東吃分紅，收益率是存款的兩倍多，這賬看起來挺劃算（注：前提是業(yè)績可持續(xù)性）。

但問題就在于——市場暫時沒有特別強(qiáng)的人氣，增量資金遲遲不進(jìn)場。

歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，利率下行周期中，居民的存款確實(shí)會騰挪到其他資產(chǎn)。2010年到2017年，當(dāng)1年期定存利率從4%左右降至1.5%時，居民銀行理財(cái)規(guī)模從不到2萬億暴漲至30萬億，信托產(chǎn)品從2.4萬億增長到26萬億，增速超過了公募和私募基金的總和（從2萬億到15萬億）。錢總要找個去處，這是鐵律。

可居民也不傻。存款搬家的前提，是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)得賺錢。誰會往虧錢的資產(chǎn)上配置呢？日本就是最好的例子。90年代地產(chǎn)和股市開始下行后，在跌多漲少（1990-1993年四年連跌，1996年暴跌超50%，1998年再跌20%）以及持續(xù)通縮的雙重打擊下，日本家庭堅(jiān)守“現(xiàn)金為王”，現(xiàn)金和存款占比從45%飆升至55.3%，股票配置則從20.6%腰斬至8.4%。

圖. 日本居民的資產(chǎn)配置情況（1979-2003年）

A股眼下正陷入一種尷尬的膠著狀態(tài)——指數(shù)在3850-4000點(diǎn)之間反復(fù)拉鋸，成交量持續(xù)萎縮。最近5個交易日的日均成交額只有1.69萬億元，這個數(shù)字已經(jīng)回到了7月末的水平。市場里看不見機(jī)構(gòu)的大手筆，也找不到游資的身影，就連能讓人眼前一亮的板塊主線（存儲、CPO、創(chuàng)新藥等）都消失了。

更魔幻的是市場內(nèi)部的分化：大盤指數(shù)穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)，量化基金悶聲發(fā)大財(cái)，散戶賬戶一片慘綠。過去老韭菜們投機(jī)那套“憑經(jīng)驗(yàn)做波段、勝率略高于拋硬幣”的老路子，卷不過現(xiàn)在的量化模型。算法的效率碾壓人性的判斷，這場不對稱的戰(zhàn)爭里，散戶連還手的余地都沒有。數(shù)據(jù)不會撒謊——昨天剛收到wind推送了一個近況，近期震蕩市里，超過300只百億量化私募產(chǎn)品的凈值創(chuàng)出新高，11月新備案的私募數(shù)量激增近30%。

3900點(diǎn)這個位置，像是一道看不見的分水嶺，沒有明確催化和主線的情況下，增量資金規(guī)模有是有，大是大，但原因種種，暫時踟躕。

02

人民幣升值，資金有回家的沖動

從購買力平價的角度看，人民幣匯率其實(shí)是被低估的。比如Big Mac Index（基于麥當(dāng)勞巨無霸漢堡價格的非正式經(jīng)濟(jì)指數(shù)）顯示，人民幣被低估了39.2%（2021年是29%）。不同經(jīng)濟(jì)學(xué)家的估計(jì)口徑雖然不一樣，低估幅度從10%到40%都有，但有一個基本共識：人民幣估值仍大幅低于均衡值。

過去十年，美元資產(chǎn)憑借全球化紅利和美股的高成長性，一直是資本追捧的對象，享受著較高的估值溢價和超額配置。

這意味著，如果對人民幣進(jìn)行重估的一致預(yù)期逐漸發(fā)生，那么跨境資本回流的潛力，會相當(dāng)可觀。

估算在外可以回流的人民幣的話，是個比較難算的命題。基準(zhǔn)情形下，如果只算貨物貿(mào)易未結(jié)匯部分也有萬億美元級別。這兩年的結(jié)匯率不斷下行，2024年跌至48.9%，今年49%。如果按2010-2019年均58%的結(jié)匯率測算，2020年至今約有1.23萬億元的外匯沒有結(jié)匯。

現(xiàn)在的時間窗口有些微妙。美聯(lián)儲開啟降息周期，對美元資產(chǎn)的吸引力有一定壓制。如果此時A股能夠拿出足夠的性價比，人民幣升值預(yù)期與資金回流沖動就會形成共振。這不是簡單的“錢多了就漲”的邏輯，而是資產(chǎn)定價體系重構(gòu)背景下的增量博弈——當(dāng)美元不再是唯一的安全選項(xiàng)時，那些趴在海外賬戶里的人民幣資產(chǎn)，自然會重新考量回家的成本收益比。

03

中美關(guān)系：水面平靜，水下暗流

表面上看，最近兩個月的中美互動頻率確實(shí)讓市場松了口氣。10月的經(jīng)貿(mào)談判和元首會晤、11月的兩國元首通話，再加上傳出明年4月特朗普可能訪華的消息——這一系列密集的外交動作，營造出一種“關(guān)系回暖”的氛圍。市場也愿意相信，當(dāng)兩個大國的實(shí)力達(dá)到某種微妙平衡后，維持經(jīng)貿(mào)關(guān)系的穩(wěn)定反而成了雙方的共同需求。

但水面之下，是進(jìn)一步“島鏈化”的競爭性對抗格局，有逆風(fēng)的存在。

12月4日晚，美國白宮發(fā)布了特朗普政府的新版《國家安全戰(zhàn)略》（NSS）。這份33頁的文件是美國行政部門向立法部門提交的戰(zhàn)略母文件，決定其外交和軍事戰(zhàn)略布局。

這份報(bào)告的戰(zhàn)略基調(diào)發(fā)生了重大調(diào)整——拜登政府堅(jiān)持美國是“世界燈塔”的定位，認(rèn)為美國是全球霸主、國際秩序的公共產(chǎn)品提供者。而本屆政府的戰(zhàn)略則明確反全球化，核心是“美國優(yōu)先”，而非“世界警察”，認(rèn)為美國是一個需要關(guān)注自我存續(xù)的國家。

對于中國，報(bào)告認(rèn)為中國是“近乎匹敵者”(Near peers)。報(bào)告嚴(yán)厲批判了過去三十年的對華政策，批評美國精英誤判了開放市場能引導(dǎo)中國進(jìn)入“基于規(guī)則的國際秩序”。新戰(zhàn)略是“以實(shí)力求和平”，通過“贏得經(jīng)濟(jì)未來”來確立優(yōu)勢。貿(mào)易政策上，主張實(shí)施“進(jìn)攻性脫鉤”與全面的“再工業(yè)化”，主張利用廣泛的關(guān)稅壁壘消除貿(mào)易逆差，并嚴(yán)厲打擊通過第三國的轉(zhuǎn)?貿(mào)易（打擊中國的轉(zhuǎn)出口）。

換句話說，中美關(guān)系的底色，已經(jīng)從國家戰(zhàn)略層面明牌，目前雖然看起來在順風(fēng)之中，但是不排除未來很可能有階段性逆風(fēng)，尤其我們籌碼變?nèi)醯臅r候。

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xiang shuai

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