文：權(quán)衡財經(jīng)iqhcj研究員 王心怡

編：許輝

安徽林平循環(huán)發(fā)展股份有限公司（簡稱：林平發(fā)展）擬在滬市主板上市，保薦機(jī)構(gòu)為國聯(lián)民生證券。公司本次公開發(fā)行新股不超過1,885.37萬股，發(fā)行新股數(shù)量不低于本次發(fā)行后總股本的25%。公司擬投入募集資金12億元，用于年產(chǎn)90萬噸綠色環(huán)保智能制造新材料項目（二期）和年產(chǎn)60萬噸生物基纖維綠色智能制造新材料項目。

實控人控股林平發(fā)展近85%，短期借款超2億元；營收接連下滑，2024稅收優(yōu)惠占凈利潤超8成，產(chǎn)品單一；前五大客戶占比走低，廈門地區(qū)占比大；社保和公積金未足額繳納，新增產(chǎn)能消化被問詢。

實控人控股近85%，短期借款超2億元

公司前身林平有限成立于2002年1月。2002年1月21日，盧永、何海平共同設(shè)立林平有限，注冊資本合計人民幣58.6萬元，出資方式均為實物出資，其中，盧永以實物出資30.6萬元、何海平以實物出資20萬元。林平有限設(shè)立時，實際系由李建設(shè)與何海平夫婦共同發(fā)起設(shè)立。李建設(shè)委托盧永代其持有公司51.72%的股權(quán)，對應(yīng)30萬元出資額。代持雙方簽署書面代持協(xié)議，并由李建設(shè)實際出資。

公司為籌劃境外融資事項，曾于2016年搭建境外架構(gòu)。搭建方式為公司實際控制人李建設(shè)通過設(shè)立四家特殊目的公司并由綠色紙業(yè)在境內(nèi)設(shè)立宿州森林海，并由宿州森林海全資收購林平發(fā)展的方式完成架構(gòu)搭建；境外架構(gòu)搭建過程中存在股權(quán)代持及李建設(shè)作為境內(nèi)個人未辦理境內(nèi)個人境外投資外匯登記等情形，后期拆除境外架構(gòu)。

公司控股股東、實際控制人為李建設(shè)先生。截至招股說明書簽署日，李建設(shè)先生直接持有林平發(fā)展84.86%股份，為公司控股股東。李建設(shè)先生還擔(dān)任浩騰投資執(zhí)行事務(wù)合伙人，通過浩騰投資間接控制公司3.54%表決權(quán)，因此，李建設(shè)先生通過直接和間接方式合計控制公司88.40%表決權(quán)，為公司實際控制人。

報告期內(nèi)各期末，林平發(fā)展資產(chǎn)負(fù)債率分別為49.56%、40.04%、37.70%和43.62%，流動比率分別為1.04倍、1.42倍、1.07倍和1.08倍，速動比率分別為0.75倍、1.18倍、0.86倍和0.87倍。對比同行的資產(chǎn)負(fù)債率均值34.48%、39.77%、45.40%和47.21%，公司資產(chǎn)負(fù)債率有所起伏。

造紙屬于資金密集型行業(yè)，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營需要投入較多的資本構(gòu)建廠房和機(jī)器設(shè)備等，同時需要大量的流動資金，而公司自身融資渠道有限，主要通過銀行借款和融資租賃等方式來籌措資金從而導(dǎo)致公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，流動比率和速動比率較低。

報告期各期末，公司短期借款金額分別為1.967萬元、1.302億元、9,009.00萬元和2.102億元，占同期末流動負(fù)債的比例分別為28.21%、22.33%、14.51%和29.81%。公司的財務(wù)費用主要為利息支出，報告期內(nèi)，公司財務(wù)費用金額分別為2,731.87萬元、2,172.74萬元、1,426.80萬元和658.58萬元。權(quán)衡財經(jīng)iqhcj注意到，2022年林平發(fā)展現(xiàn)金分紅金額為4418.84萬元。

營收接連下滑，2024稅收優(yōu)惠占凈利潤超8成，產(chǎn)品單一

林平發(fā)展主要從事包裝用瓦楞紙、箱板紙產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2022年-2025年1-6月，公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入28.789億元、27.998億元、24.851億元、12.238億元，凈利潤分別為1.545億元、2.116億元、1.529億元、9,141.90萬元，存在一定的波動。

報告期內(nèi)，公司享受的主要稅收優(yōu)惠金額分別為9,735.46萬元、1.453億元、1.232億元和5,598.03萬元，占同期凈利潤的比例分別為63.02%、68.65%、80.58%和61.23%，占比較高。報告期各期末，公司應(yīng)交稅費分別為6,779.56萬元、7,930.91萬元、7,402.05萬元和5,915.27萬元，占同期末流動負(fù)債的比例分別為9.72%、13.61%、11.92%和8.39%。公司應(yīng)繳稅費主要為尚未支付的增值稅、個人所得稅和可再生能源發(fā)展基金等。

報告期各期末，林平發(fā)展遞延收益余額分別為187.90萬元、629.80萬元、6,833.00萬元和6,759.85萬元，2024年年末，公司遞延收益余額較2023年年末大幅增加，主要為當(dāng)期收到“年產(chǎn)90萬噸綠色環(huán)保智能制造新材料項目（二期）”和“資源綜合利用熱電聯(lián)產(chǎn)項目”等資產(chǎn)相關(guān)政府補(bǔ)助6,270萬元。

瓦楞紙、箱板紙單位價值較低，運(yùn)輸費用占比較大，存在一定的經(jīng)濟(jì)銷售半徑。公司在安徽、江蘇地區(qū)的銷售收入占銷售總額比例較高，區(qū)域性特征明顯。2022年-2024年，公司原紙產(chǎn)量占安徽省紙及紙板產(chǎn)量比例分別為27.68%、35.96%和35.65%，占全國紙及紙板產(chǎn)量比例分別為0.7%、0.81%和0.75%。

報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)收入全部來自于瓦楞紙和箱板紙產(chǎn)品，瓦楞紙收入占比分別為38.85%、31.30%、28.97%和28.51%；箱板紙收入占比分別為61.15%、68.70%、71.03%和71.49%。

2023年初，中國取消成品紙進(jìn)口關(guān)稅，瓦楞紙和箱板紙進(jìn)口量大幅增加，疊加國內(nèi)瓦楞紙、箱板紙供應(yīng)增加以及終端需求恢復(fù)節(jié)奏偏慢等因素影響，國內(nèi)瓦楞紙和箱板紙價格出現(xiàn)較大幅度下降。2023年公司瓦楞紙、箱板紙銷售均價較2022年下降19.94%、20.55%，降幅較大；但2023年公司箱板紙6600生產(chǎn)線建成投產(chǎn)，箱板紙銷量從51.52萬噸上升至70.67萬噸，同比增長37.17%，共同導(dǎo)致2023年主營業(yè)務(wù)收入小幅下滑3%。

2024年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，下游消費市場需求疲軟，瓦楞紙和箱板紙銷售均價繼續(xù)下滑，公司瓦楞紙、箱板紙銷售均價較2023年下降5.77%、7.31%；同時，受臺風(fēng)“貝碧嘉”影響，蕭縣2024年9月出現(xiàn)特大暴雨，并引發(fā)洪澇災(zāi)害，導(dǎo)致公司倉庫及生產(chǎn)車間被淹，停產(chǎn)超過30天，瓦楞紙、箱板紙產(chǎn)品銷量較2023年有所下降，導(dǎo)致公司2024年主營業(yè)務(wù)收入同比下降11.42%。

與同行業(yè)可比公司相比，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對單一。從經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍來看，公司聚焦于原紙的生產(chǎn)與銷售，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對單一，與榮晟環(huán)保較為接近；同行業(yè)可比公司經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍更廣泛，產(chǎn)品種類更多。公司僅從事瓦楞紙和箱板紙原紙的生產(chǎn)與銷售，而同行業(yè)可比公司景興紙業(yè)的業(yè)務(wù)范圍包含原紙、紙板、紙箱和生活用紙等，森林包裝的業(yè)務(wù)范圍涵蓋原紙、紙板和紙箱等，山鷹國際的業(yè)務(wù)包含原紙、紙板、紙箱和特種紙等。

報告期各期，林平發(fā)展綜合毛利率分別為7.67%、9.85%、9.37%和10.32%，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為7.68%、9.67%、9.18%和10.03%。其中，瓦楞紙毛利率分別為4.41%、4.39%、4.10%和5.97%，箱板紙毛利率分別為9.75%、12.07%、11.25%和11.65%。

2022年至2024年，瓦楞紙毛利率相對穩(wěn)定，主營業(yè)務(wù)毛利率變動主要受箱板紙毛利率變動影響。與可比同行相比，毛利率走勢均為向上情形。

前五大客戶占比走低，廈門地區(qū)占比大

報告期內(nèi)，林平發(fā)展主營業(yè)務(wù)收入主要來源于直接客戶，各期占比分別為81.31%、77.70%、81.96%和83.97%；貿(mào)易商客戶銷售占比相對較低，各期占比分別為18.69%、22.30%、18.04%和16.03%。

報告期內(nèi)，公司主要客戶包括：廈門國貿(mào)集團(tuán)股份有限公司、廈門合興包裝印刷股份有限公司、廈門建發(fā)股份有限公司、山鷹國際控股股份公司、無錫市勝源紙品有限公司等。公司前五大客戶銷售金額合計占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為24.46%、21.62%、17.00%和17.50%。公司在安徽、江蘇地區(qū)的銷售收入占銷售總額比例較高，但前五大客戶中較多客戶位于廈門。林平發(fā)展向關(guān)聯(lián)方蕭縣光民能源有限公司銷售蒸汽，占到公司當(dāng)期營業(yè)收入的0.25%、0.35%、0.56%。

林平發(fā)展生產(chǎn)所需原材料主要為廢紙和玉米淀粉等，所需能源主要為煤炭和電力。主要供應(yīng)商包括：南京啟宏再生資源有限公司、高安市首德環(huán)保科技有限公司、東臺市潤鑫再生資源回收有限公司、河南省翌礦環(huán)�？萍加邢薰尽⒒窗馋芜~華再生資源有限公司、開封市立展商貿(mào)有限公司/河南宇發(fā)紙業(yè)有限公司、神府經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)海灣煤礦有限公司、神木市百吉礦業(yè)有限責(zé)任公司等。2022年-2025年1-6月，公司向前五名原材料供應(yīng)商采購金額占到采購總額的43.71%、55.99%、53.04%和43.69%。

報告期各期末，林平發(fā)展應(yīng)收賬款賬面價值分別為1.816億元、1.534億元、1.84億元和1.383億元，占各期末流動資產(chǎn)的比例分別為25.00%、18.59%、27.62%和18.09%，公司應(yīng)收賬款占流動資產(chǎn)的比例較高。

報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為2.019億元、1.348億元、1.298億元和1.504億元，占流動資產(chǎn)的比例分別為27.81%、16.34%、19.48%和19.60%。公司存貨主要由原材料和庫存商品組成，其中原材料主要為廢紙、煤炭、淀粉等；庫存商品主要為公司根據(jù)客戶訂單及市場需求而進(jìn)行的產(chǎn)品備貨。

2023年末公司存貨賬面價值降幅較大，一方面系2023年原材料價格大幅下降，導(dǎo)致期末原材料、庫存商品平均結(jié)存價格降幅較大；另一方面系公司2022年為應(yīng)對新產(chǎn)線投產(chǎn)而進(jìn)行了廢紙、原煤等原材料的備貨。

社保和公積金未足額繳納，新增產(chǎn)能消化被問詢

2022年-2025年6月末，林平發(fā)展社保實繳人數(shù)占應(yīng)繳人數(shù)比例分別為70.56%、75.03%、89.14%和89.63%，公積金實繳人數(shù)占應(yīng)繳人數(shù)的比例69.31%、82.55%、89.01%和89.63%；公司的經(jīng)營規(guī)范性有待提升。

報告期內(nèi)，公司存在未為部分員工繳納社會保險和住房公積金的情形，按照員工實際工資測算報告期各期未繳納社會保險及住房公積金金額分別為828.20萬元、695.10萬元、443.29萬元和240.29萬元，占扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤的比例分別為6.49%、3.40%、2.67%和2.63%。因此，發(fā)行人可能面臨因未全員繳納社會保險和住房公積金后續(xù)受到處罰或追繳的風(fēng)險。

報告期各期末，公司其他應(yīng)付款分別為729.82萬元、858.38萬元、950.25萬元和992.50萬元，占同期末流動負(fù)債的比例分別為1.05%、1.47%、1.53%和1.41%。公司其他應(yīng)付款主要為應(yīng)付股利款。

2022年-2025年1-6月，林平發(fā)展瓦楞紙產(chǎn)能利用率分別為79.16%、86.54%、76.15%和83.39%；箱板紙產(chǎn)能利用率分別為101.51%、88.42%、89.39%和93.47%；前者產(chǎn)能利用率長期保持低位，后者有所起伏。

招股書顯示，募投項目建成投產(chǎn)后公司產(chǎn)能將從115萬噸/年增加至235萬噸/年，廢物、廢水、廢氣的排放量將有所增加。而據(jù)蕭縣人民政府網(wǎng)2024年10月15日發(fā)的宿州市生態(tài)環(huán)境蕭縣分局關(guān)于蕭縣圣泉鎮(zhèn)林平紙業(yè)排放污水污染環(huán)境的調(diào)查報告里，報道稱該公司以廢紙為原材料，主要生產(chǎn)高檔箱板紙和瓦楞紙，目前年產(chǎn)量為125萬噸。此番問詢中，證監(jiān)會注定到公司的新增產(chǎn)能消化問題。

報告期各期末，公司固定資產(chǎn)賬面價值分別為6.864億元、9.018億元、8.172億元和9.852億元，占非流動資產(chǎn)的比重分別為61.26%、81.46%、55.42%和55.24%。報告期內(nèi)各期間，公司計提的固定資產(chǎn)折舊金額分別為6,913.17萬元、1.092億元、1.117億元和5,944.13萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為2.40%、3.90%、4.49%和4.86%。

林平發(fā)展屬于造紙企業(yè)，具有廢水排放量多、治理難度大等特點；公司運(yùn)營的熱電聯(lián)產(chǎn)項目涉及污染物排放。歷史上，公司曾在2009年、2015年和2017分別被查出水和固廢違規(guī)行為。如2017年公司擅自修改廢水污染源COD、氨氮自動監(jiān)控設(shè)施內(nèi)校正因子參數(shù)，且將COD自動監(jiān)控設(shè)施取樣管拔出，插入盛水的塑料燒杯進(jìn)行離線監(jiān)測，廢水污染源自動監(jiān)控設(shè)施數(shù)據(jù)弄虛作假。

2023年12月和2025年2月，公司發(fā)生兩名員工分別被外部運(yùn)輸車輛撞倒導(dǎo)致死亡的意外事故，2024年7月，公司車間員工發(fā)生一起因意外導(dǎo)致一名員工死亡的事故，公司已主動做好善后工作，與上述工作人員家屬就賠償金額達(dá)成一致并履行完畢賠償義務(wù)。

注冊制下，IPO企業(yè)更應(yīng)該注重信披質(zhì)量，其經(jīng)營指標(biāo)能否滿足上市要求，后續(xù)的可持續(xù)經(jīng)營狀況，行文有限，權(quán)衡財經(jīng)iqhcj無法一一指明，本文行文均來自信源，也僅為權(quán)衡財經(jīng)iqhcj提醒利益相關(guān)方投資者更應(yīng)關(guān)注的企業(yè)風(fēng)險所在，不作全面的參照。