摘要：

2009-2017年，中國(guó)居民經(jīng)歷了“第二次存款搬家”引發(fā)的資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)型。在“四萬(wàn)億”計(jì)劃、利率下行及金融創(chuàng)新推動(dòng)下，近百萬(wàn)億儲(chǔ)蓄從銀行流向房地產(chǎn)、信托、股市及非標(biāo)資產(chǎn)。這一過(guò)程由政策驅(qū)動(dòng)流動(dòng)性擴(kuò)張、資產(chǎn)賺錢效應(yīng)吸引、金融創(chuàng)新催化及居民風(fēng)險(xiǎn)偏好切換共同推動(dòng)。

全球金融危機(jī)后的八年（2009-2017年），中國(guó)居民經(jīng)歷了一場(chǎng)前所未有的資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)型。在“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃、棚改貨幣化與金融創(chuàng)新等多重力量推動(dòng)下，近百萬(wàn)億元居民儲(chǔ)蓄從銀行體系流出，涌向房地產(chǎn)、信托理財(cái)、股市及各類非標(biāo)資產(chǎn)（非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)）。

這場(chǎng)被稱為“第二次存款搬家”的財(cái)富遷徙浪潮，不僅深刻改變了居民財(cái)富結(jié)構(gòu)，也為中國(guó)金融市場(chǎng)注入了巨大活力。從2009年股市V型反彈、2012年信托規(guī)模爆發(fā)，在2015年“資產(chǎn)荒”（優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺）背景下，理財(cái)資金大舉流入一、二線樓市，每一輪存款搬家的背后，都是政策導(dǎo)向、市場(chǎng)機(jī)會(huì)與居民風(fēng)險(xiǎn)偏好變化的集中體現(xiàn)。

時(shí)至今日，我們站在新的歷史節(jié)點(diǎn)回望這段“黃金八年”，其經(jīng)驗(yàn)對(duì)理解當(dāng)下市場(chǎng)變化具有重要啟示意義——當(dāng)2025年國(guó)有大行存款利率跌破1%、非銀存款單月激增2.14萬(wàn)億、資本市場(chǎng)再現(xiàn)“慢�！毙星闀r(shí)，居民資產(chǎn)配置的新一輪遷徙或已在悄然進(jìn)行。

政策驅(qū)動(dòng)的流動(dòng)性擴(kuò)張與信用寬松

2008年的全球金融危機(jī)如同一聲驚雷，震醒了依賴出口增長(zhǎng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)。為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，政府迅速推出“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃，央行同步啟動(dòng)降準(zhǔn)降息周期——2008-2009年累計(jì)降息達(dá)189BP，M2增速在2009年11月升至29.7%，創(chuàng)下歷史峰值①。

過(guò)剩流動(dòng)性如洪水般涌入市場(chǎng)，但傳統(tǒng)存款利率卻持續(xù)下滑。2010至2012年，存款利率再降75BP；2014至2015年又連續(xù)下調(diào)150BP。一年期定存利率從4.14%驟降至1.5%，居民存款實(shí)際收益逐漸轉(zhuǎn)為負(fù)值（2011年CPI達(dá)6%）①。

這種政策驅(qū)動(dòng)的流動(dòng)性擴(kuò)張與利率下行形成鮮明反差：一方面銀行體系資金泛濫，另一方面儲(chǔ)戶面臨存款收益持續(xù)縮水。當(dāng)10萬(wàn)元存銀行年利息不足千元時(shí)，居民被動(dòng)尋求更高收益資產(chǎn)成為必然選擇。

信貸擴(kuò)張與利率下行的雙重壓力，促使居民資金如開閘之水般涌出銀行體系，尋找新的棲息之地——這為存款搬家2.0時(shí)代拉開了序幕。

資產(chǎn)賺錢效應(yīng)吸引資金遷移

當(dāng)政策釋放的流動(dòng)性遇上被壓制的投資需求，賺錢效應(yīng)成為點(diǎn)燃資金遷徙的關(guān)鍵火種。2009年，上證指數(shù)在恐慌中筑底反彈，全年暴漲103.4%，引發(fā)居民入市狂潮。

更持久的賺錢效應(yīng)來(lái)自房地產(chǎn)市場(chǎng)。2008年救市政策將首付比例降至20%、房貸利率打7折，直接刺激2009年商品房銷售額同比飆升86.8%①。2015年“330新政”再度降低二套房首付比例，配合棚改貨幣化安置，形成全國(guó)性去庫(kù)存浪潮。

資產(chǎn)輪動(dòng)形成強(qiáng)大吸金漩渦：2009年股市先漲，吸引存款搬家；2010年樓市接力，吸納理財(cái)資金；2014-2015年股債雙牛，催生資管繁榮。八年中，居民金融資產(chǎn)配置比例顯著提升，房地產(chǎn)占比雖有所下降，但絕對(duì)值規(guī)模大幅增長(zhǎng)。

這種財(cái)富再配置并非線性發(fā)展。當(dāng)2015年6月股市異常波動(dòng)時(shí)，大量資金迅速撤出股市，部分回流存款，更多則轉(zhuǎn)向當(dāng)時(shí)仍維持高收益的非標(biāo)理財(cái)和私募產(chǎn)品，形成“存款搬家→金融資產(chǎn)→非標(biāo)產(chǎn)品”的配置深化路徑。（以上資料來(lái)源：Wind、央行網(wǎng)站、第一財(cái)經(jīng)）

金融創(chuàng)新與監(jiān)管套利

在利率市場(chǎng)化尚未完成的年代，影子銀行體系成為存款搬家的主要載體。銀行通過(guò)理財(cái)資金池對(duì)接信托計(jì)劃、券商資管等通道，將表內(nèi)存款轉(zhuǎn)化為表外非標(biāo)投資，構(gòu)建了一條完整的監(jiān)管套利鏈條。

這些非標(biāo)資產(chǎn)收益率普遍遠(yuǎn)高于同期存款利率。銀行理財(cái)規(guī)模從2009年1.7萬(wàn)億激增至2017年29.5萬(wàn)億，信托規(guī)模則從2.4萬(wàn)億飆升至26.2萬(wàn)億。這種快速增長(zhǎng)背后潛藏著期限錯(cuò)配、底層資產(chǎn)不透明等風(fēng)險(xiǎn)，為2018年資管新規(guī)出臺(tái)埋下伏筆。

圖：銀行理財(cái)產(chǎn)品資金余額

資料來(lái)源：Wind，區(qū)間：2009.01.01~2017.12.31。

圖：信托資產(chǎn)余額

資料來(lái)源：Wind，區(qū)間：2010.03.01~2017.12.31。

另一股顛覆性力量來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)。2013年余額寶橫空出世，以“1元起購(gòu)、T+0贖回”的創(chuàng)新模式迅速吸納居民活期存款，規(guī)模由起初的數(shù)百億躍升至2017年1.5萬(wàn)億。其背后是貨幣基金收益率持續(xù)高于活期存款200BP以上的套利空間。

這種金融創(chuàng)新本質(zhì)上是在利率雙軌制下的監(jiān)管套利行為，但它客觀上加速了存款脫媒進(jìn)程，并為居民提供了傳統(tǒng)存款外的多元化選擇。

居民風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性切換

居民風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化如同潮汐，與經(jīng)濟(jì)周期和政策環(huán)境緊密相連。2009年GDP增速反彈至9.4%，疊加2011年CPI突破6%，實(shí)際負(fù)利率環(huán)境迫使居民減少儲(chǔ)蓄、增配抗通脹資產(chǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)偏好上升最直觀地體現(xiàn)居民杠桿率的變化。2008年居民部門杠桿率僅18%，到2017年已升至49%，其中個(gè)人住房貸款余額增長(zhǎng)12倍。這種加杠桿行為直接驅(qū)動(dòng)了存款向房地產(chǎn)的轉(zhuǎn)移——居民購(gòu)房首付與月供資金，相當(dāng)部分來(lái)自銀行儲(chǔ)蓄的轉(zhuǎn)化。

海外居民存款搬家啟示錄

縱觀全球居民資產(chǎn)配置演變，海外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)為我們提供了重要參照。美國(guó)自20世紀(jì)50年代以來(lái)出現(xiàn)了三輪居民存款搬家，都為股市上漲注入了資金。這些搬家分別由科技股牛市、房地產(chǎn)繁榮與零利率政策引發(fā)，資金流向了股市或房地產(chǎn)等資產(chǎn)。

第一輪始于1985年，當(dāng)時(shí)股市持續(xù)上漲，共同基金（相當(dāng)于國(guó)內(nèi)的公募基金）也發(fā)展迅速，這些高收益資產(chǎn)吸引了大量資金。同時(shí)，1985年后利率逐漸下降，存款的吸引力減弱。再加上401（k）計(jì)劃的普及，推動(dòng)了資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，使得資金從存款流向了股票、基金和養(yǎng)老金賬戶。

第二輪發(fā)生在2003至2006年的房地產(chǎn)繁榮時(shí)期。當(dāng)時(shí)低利率政策降低了房貸成本，刺激了房地產(chǎn)需求。居民通過(guò)抵押貸款，將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)向房產(chǎn)投資，形成了加杠桿式的存款搬家。

第三輪則是在2009至2014年次貸危機(jī)之后。美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了零利率和量化寬松（QE）政策，導(dǎo)致銀行存款的回報(bào)大幅下滑。在這種情況下，居民的存款被動(dòng)地流向了股票等資產(chǎn)，進(jìn)一步強(qiáng)化了流動(dòng)性推動(dòng)的股市復(fù)蘇。

在利率下行空間有限的背景下，日本居民的存款搬家更多依賴于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)的驅(qū)動(dòng)。

自1999年進(jìn)入零利率時(shí)代以來(lái)，日本長(zhǎng)期處于極低利率環(huán)境，疊加人口老齡化特征，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍偏低，現(xiàn)金及存款占比長(zhǎng)期維持在50%左右，保險(xiǎn)和養(yǎng)老金配置比例較高，導(dǎo)致搬家行為整體較為溫和。

在低利率長(zhǎng)期化的背景下，只有當(dāng)股市顯著上漲、資產(chǎn)回報(bào)具備足夠吸引力時(shí)，居民才會(huì)主動(dòng)將部分存款轉(zhuǎn)向股票、基金等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。因此，日本的三輪存款搬家與股市行情密切相關(guān)。②

綜合美日經(jīng)驗(yàn)，存款搬家需要低利率環(huán)境與賺錢效應(yīng)共同推動(dòng)。美國(guó)由政策與市場(chǎng)輪動(dòng)驅(qū)動(dòng)，資金大規(guī)模入市；日本因老齡化和低風(fēng)險(xiǎn)偏好，搬家溫和且滯后于行情。當(dāng)前中國(guó)居民高儲(chǔ)蓄、低權(quán)益配置的特征類似日本初期，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與政策支持可能強(qiáng)化資金入市動(dòng)力。參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)存款搬家節(jié)奏仍取決于市場(chǎng)賺錢效應(yīng)的持續(xù)性。

歷史經(jīng)驗(yàn)與配置啟示

站在2025年末時(shí)點(diǎn)，回望這段“黃金八年”，我們可以提煉出幾大核心啟示：

認(rèn)識(shí)周期與趨勢(shì)。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展、政策調(diào)整和市場(chǎng)波動(dòng)存在周期性規(guī)律。2009-2017年的存款搬家，本質(zhì)上是利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的必然現(xiàn)象——當(dāng)政策利率下調(diào)189BP、M2增速達(dá)29.7%時(shí)，資金必然逃離低收益存款。當(dāng)下存款利率進(jìn)入“1時(shí)代”（國(guó)有大行一年期定存0.95%），同樣驅(qū)動(dòng)2025年7月居民存款單月減少1.11萬(wàn)億、非銀存款激增2.14萬(wàn)億。

多元化配置是抵御波動(dòng)的基石。

2015年股市異常波動(dòng)期間，單一配置權(quán)益資產(chǎn)的投資者損失慘重，而采用“存款+理財(cái)+保險(xiǎn)”多元組合的客戶則有效降低了回撤。研究表明，包含三類以上資產(chǎn)類別的組合，其波動(dòng)率可比單一權(quán)益配置降低40%。

專業(yè)機(jī)構(gòu)的價(jià)值在復(fù)雜市場(chǎng)中凸顯。

2006年中國(guó)個(gè)人可投資資產(chǎn)中70%為現(xiàn)金及存款，到2017年已降至41%，取而代之的是銀行理財(cái)、私募股權(quán)等專業(yè)機(jī)構(gòu)管理的產(chǎn)品。這種轉(zhuǎn)變?cè)从诮鹑诋a(chǎn)品復(fù)雜度提升與居民委托投資意愿增強(qiáng)的雙重驅(qū)動(dòng)。

風(fēng)險(xiǎn)偏好的動(dòng)態(tài)平衡。

2014-2015年，不少投資者在股市高點(diǎn)將養(yǎng)老儲(chǔ)蓄全額投入，后在市場(chǎng)調(diào)整中承受重大損失。這警示我們：資產(chǎn)配置需與生命周期匹配——年輕人可承受較高風(fēng)險(xiǎn)，而臨近退休者應(yīng)側(cè)重保值。當(dāng)下反內(nèi)卷政策下，居民收入預(yù)期企穩(wěn)回升，風(fēng)險(xiǎn)偏好已從2023年的低位反彈，但較2015年仍有距離。

結(jié)語(yǔ)：新周期下的配置之路

從2009到2017年，中國(guó)居民完成了從“儲(chǔ)蓄為王”到“多元配置”的歷史性跨越。這段第二次存款搬家的“黃金八年”，既創(chuàng)造了房地產(chǎn)與非標(biāo)的繁榮周期，也埋下了2018年資管新規(guī)改革的伏筆。

當(dāng)2025年我們?cè)俣让鎸?duì)存款利率破1%、非銀存款激增2.14萬(wàn)億的景象時(shí)，歷史似乎正在重演，但劇本已悄然改變——與2009年不同的是，此輪資金更多流向標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品：7月債券基金單月吸金5078億元，股基和混合基各增千億規(guī)模，理財(cái)規(guī)模突破31萬(wàn)億元。

這種轉(zhuǎn)變標(biāo)志著中國(guó)居民資產(chǎn)配置正邁向更成熟的階段。隨著資本市場(chǎng)改革深化、養(yǎng)老金體系完善和金融素養(yǎng)提升，存款搬家正從過(guò)去的監(jiān)管套利驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向資產(chǎn)配置需求驅(qū)動(dòng)，從單一房產(chǎn)依賴轉(zhuǎn)向股債組合配置。

與2009年相比，2025年的資產(chǎn)配置環(huán)境已發(fā)生本質(zhì)變化：資管新規(guī)打破剛兌、注冊(cè)制提升權(quán)益資產(chǎn)供給、養(yǎng)老金制度加速完善。這意味著本輪存款遷徙將更加依賴專業(yè)投顧能力，而非簡(jiǎn)單的監(jiān)管套利。在居民財(cái)富管理的新征程上，那些深刻理解周期力量、尊重多元配置價(jià)值、善用專業(yè)機(jī)構(gòu)能力的投資者，將更有希望穿越波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)財(cái)富的長(zhǎng)期穩(wěn)健增值——畢竟，財(cái)富遷徙的方向，永遠(yuǎn)朝向更高效、更理性的市場(chǎng)。

面對(duì)低利率與“資產(chǎn)荒”的環(huán)境，居民財(cái)富如何從單一的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)向多元化的資產(chǎn)，尋求風(fēng)險(xiǎn)與收益的再平衡？點(diǎn)擊“閱讀原文”，查看《和富生活》第53期：第三次存款搬家

注①：資料來(lái)源Wind、央行網(wǎng)站。

注②：資料來(lái)源國(guó)海證券，《存款搬家如何演繹——牛市資金面專題研究（一）》。

投資有風(fēng)險(xiǎn),基金投資需謹(jǐn)慎。

在投資前請(qǐng)投資者認(rèn)真閱讀《基金合同》《招募說(shuō)明書》等法律文件�；饍糁悼赡艿陀诔跏济嬷�，有可能出現(xiàn)虧損.基金管理人承諾以誠(chéng)實(shí)守信、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn),但不保證一定盈利， 也不保證最低收益.過(guò)往業(yè)績(jī)及其凈值高低并不預(yù)示未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)。其他基金的業(yè)績(jī)不構(gòu)成對(duì)本基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。

以上信息僅供參考，如需購(gòu)買相關(guān)基金產(chǎn)品,請(qǐng)您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng),并根據(jù)您自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力購(gòu)買與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金產(chǎn)品。