正如業(yè)內(nèi)人士在半年前預(yù)言的那樣，硅料價格居然真的突破了6萬！

當(dāng)然，現(xiàn)在還是紙上的富貴。12月3日，PS2512在盤中創(chuàng)下6.22萬元的歷史最高價。與此同時，該品種當(dāng)日成交僅38手，按照每手3噸，成交量僅114噸，創(chuàng)下今年6月25日多晶硅期貨行情啟動以來的新低！

PS2512的單日成交額為679.5萬元。這是什么概念呢？我們可以對比一下：在今年7月31日，該品種成交量高達(dá)11.52萬手，成交額更是高達(dá)186.2億。

總之，多晶硅空頭已被徹底打爆——再有7個交易日，他們將徹底認(rèn)輸出局。雖然多晶硅現(xiàn)貨只有5.2萬/噸，但市場上能夠買得到的硅料，并不可以作為交割品，所以他們沒有實物可以拿來交割。硅料價格今后雖然未必能漲到8萬，但多晶硅期貨的價格完全有可能。

對于那些認(rèn)為多晶硅期貨價格終歸要回歸到接近現(xiàn)貨價格的空頭們來說，這是一個悲傷的故事，也是一個為“認(rèn)知”買單的故事。這個局相當(dāng)復(fù)雜，就像歷史上那些經(jīng)典的商品期貨多空大戰(zhàn)一樣，充滿著謀劃與設(shè)計，獵殺與爆倉?，F(xiàn)在回頭看，多晶硅期貨與反內(nèi)卷、去產(chǎn)能或許沒有任何關(guān)系，雖然在表象上，多晶硅期貨似乎給了這場反內(nèi)卷以一個光伏產(chǎn)品漲上來的交代。而實際上，這就是一場徹頭徹尾的金融衍生品游戲。在這場零和博弈中，一些機(jī)構(gòu)和一些個人賺得盆滿缽滿，當(dāng)然他們的對手盤被洗劫一空，傾家蕩產(chǎn)。

以PS2512合約計算，如果在6月25日開始做多并持有至12月3日，純價格收益率為87.7%，保證金交易的收益率則高達(dá)877%！當(dāng)然，對于那些充分掌握游戲規(guī)則、以及能夠提前準(zhǔn)確預(yù)判相關(guān)信息的人來說，波段操作的收益，絕對不止八九倍——這僅僅需要不到半年時間。

01期貨摸高六萬，現(xiàn)貨五萬出頭

12月3日，InfoLink周報公布的多晶硅致密料現(xiàn)貨均價約5.2萬元/噸，報價區(qū)間在4.9～5.5萬元/噸之間。

同樣是在12月3日，硅業(yè)分會發(fā)布的周報顯示：據(jù)安泰科統(tǒng)計，本周多晶硅n型復(fù)投料成交價格區(qū)間為4.9-5.5萬元/噸，成交均價為5.32萬元/噸，環(huán)比持平。

就在這一天，多晶硅期貨2512的收盤價為59740元/噸，較InfoLink的致密料均價高出約4700元/噸，期現(xiàn)價差約14.9%。如果以硅業(yè)分會引述安泰科的現(xiàn)貨成交價來計算，基差比例也在12%上下。

像多晶硅這樣長期、反復(fù)出現(xiàn)10%甚至20%以上期現(xiàn)差的品種，在大宗商品里其實比較罕見。

大多數(shù)商品期貨都會有期現(xiàn)差，主要是時間價值、倉儲利息、季節(jié)性和宏觀預(yù)期導(dǎo)致，但這些差異通常也就在幾個百分點之內(nèi)，并且會隨著交割臨近逐步收斂。像2512這個品種只剩下7個交易日、還有如此巨大的期現(xiàn)差，這并不是一種正?，F(xiàn)象。

趕碳號認(rèn)為，這肯定不是簡單的供需失衡，而是交割品設(shè)計過窄、倉單高度集中、持倉與可交割資源嚴(yán)重失衡，再疊加小作文推波助瀾等共同作用的一個結(jié)果。

這種情況在其它商品期貨市場出現(xiàn)時，往往會和以下因素有關(guān)：

• 交割品、倉單制度設(shè)計過“窄”；

• 可交割品牌太少、規(guī)格太死板；

• 倉單有苛刻的時間限制（生產(chǎn)日期、有效期、集中注銷）。

這些因素會導(dǎo)致理論上“社會庫存不少”，但真正能用于期貨交割的“標(biāo)準(zhǔn)品倉單”非常少。期現(xiàn)差大，其實并不是因為現(xiàn)貨變貴了，而是因為交割資源被卡住了脖子。

趕碳號找到一些類似的例子。早年國內(nèi)某些陳化稻谷、早秈稻期貨，就因為交割庫容量有限、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)模糊，在交割月出現(xiàn)過短期擠空，期貨高于現(xiàn)貨一大截，隨后交易所調(diào)整交割制度、擴(kuò)容倉單品種。

持倉結(jié)構(gòu)與可交割資源嚴(yán)重失衡，也會導(dǎo)致出現(xiàn)這種情況，持倉量太大，而可交割倉單太少，虛大于實；少數(shù)資金或產(chǎn)業(yè)方集中持有大量倉單，空頭在交割月不得不以高價回補。

還有一個原因也會導(dǎo)致這種情況，就是當(dāng)價格已經(jīng)嚴(yán)重偏離基本面了，交易規(guī)則仍然允許大規(guī)模地單邊建倉、集中持倉。

期貨交易所的提高保證金、限倉、引導(dǎo)移倉等措施如果出臺太晚，就像火苗已經(jīng)躥上了屋頂才想起來救火。其結(jié)果就是：價格被一步步推到極端位置，等風(fēng)控踩剎車之時，期現(xiàn)差已經(jīng)非常夸張。

當(dāng)然，通過小道消息操縱市場的也有一些案例。比如，在雞蛋期貨上就曾有人假借協(xié)會名義發(fā)“聯(lián)名信”來影響市場情緒，這事被證監(jiān)會定性為“編造并傳播期貨交易虛假信息”；像部分黑色、有色品種，以前也查出過有人利用微信群、公眾號集中放消息，同時自家賬戶大舉建倉的案例，最后以“操縱期貨合約價格”被罰。

總之，但凡一些看上去不太合常理的事，總有一些我們不知道的原因，這就是信息差、認(rèn)知差。

02只有少數(shù)人能做的倉單，算不算漏洞？

這一次，多晶硅期貨有時被市場詬病的，有一點，那就是交易機(jī)制本身。

首先，是品牌交割+高度集中的產(chǎn)能。

按照廣期所規(guī)則，多晶硅期貨實行品牌交割，只能使用交易所事先公告的注冊品牌。首批入選的，大致是通威、協(xié)鑫、大全、新特、東方希望、亞洲硅業(yè)、其亞集團(tuán)等幾家頭部企業(yè)旗下的若干廠區(qū)。后來又陸續(xù)增加了個別新品牌，但整體格局沒有變：

這些企業(yè)合計掌握了國內(nèi)絕大部分N型料產(chǎn)能；絕大部分注冊倉單，集中在少數(shù)幾家企業(yè)和與之關(guān)系緊密的貿(mào)易商手里。

有期貨公司人士對趕碳號直言：從一開始，這個品種就決定了“只有少數(shù)人有資格說話”?！爸挥?家能做倉單”會不會留下操控漏洞呢？趕碳號的理解是：品牌交割本身不稀奇，很多黑色、有色品種都有；但當(dāng)交割品牌高度集中在產(chǎn)業(yè)鏈“最強(qiáng)那幾家”，再疊加嚴(yán)苛的質(zhì)量和時間限制時，交割資源就很容易被少數(shù)人控制。

換句話說，這不是簡單的“7 家企業(yè)的問題”，而是品牌交割與產(chǎn)業(yè)高度集中疊加后的結(jié)構(gòu)性問題。

第二，倉單過少。

多晶硅期貨的交割基準(zhǔn)品是N型復(fù)投致密料，電子級、邊角料、部分非標(biāo)品都不能用來注冊倉單。硅業(yè)分會也提到，實際生產(chǎn)消費中，下游企業(yè)更傾向采購電子三級等非標(biāo)品，標(biāo)準(zhǔn)交割品在市場上的流通規(guī)模本來就不大。

有硅料貿(mào)易商告訴趕碳號，粗略算下來：能夠滿足交割標(biāo)準(zhǔn)的標(biāo)品，可能只占全產(chǎn)量的兩成左右。剩下八成，是現(xiàn)實里真正在流轉(zhuǎn)的貨，但在交割體系里“沒資格”。

理論上能成為“標(biāo)準(zhǔn)倉單”的量，究竟有多少呢？

華泰期貨在一份《多晶硅交割概況及近期行情展望》中算過一筆賬：目前首批注冊品牌只覆蓋5家企業(yè)7個品牌（后來擴(kuò)到7家）。這5家企業(yè)3個月的總產(chǎn)量約15萬噸。在這些產(chǎn)量里，真正符合廣期所標(biāo)準(zhǔn)交割品要求的N型致密料占比并不高，華泰估算“最多預(yù)計有5萬噸左右貨能夠滿足交割”。也就是說，在牌面上、從物理質(zhì)量和生產(chǎn)日期看，一個季度能“長成”標(biāo)準(zhǔn)倉單的貨，大約也就5萬噸，占這幾家企業(yè)當(dāng)季產(chǎn)量的約三分之一。

理論上5萬噸能交割，但廠商要愿意單獨分揀、單獨包裝、拉到指定倉庫，才會變成期貨倉單。這一步實際上非?！翱ā薄?/p>

華泰期貨在 5 月初的那份報告里還注明了一句：“前兩日倉單量最多達(dá)到 40 手（120 噸），注銷20手，目前僅60噸倉單?！币簿褪钦f，在華泰統(tǒng)計的那個時點，盤面上實際存在的標(biāo)準(zhǔn)倉單只有百噸級。后面?zhèn)}單有過增減，但整體邏輯沒變：可交割資源本來就不多，真正被做成倉單的更少，在交割月就很容易被人“卡住”。

第三，嚴(yán)苛的標(biāo)準(zhǔn)， 90天生產(chǎn)期+6個月有效期+5月/11月統(tǒng)一注銷。

再看時間限制。多晶硅倉單有兩個關(guān)鍵時間條件：

生產(chǎn)日期90天以內(nèi)的產(chǎn)品才能入庫并注冊倉單；倉單自注冊之日起有效期6個月；每年5月、11月最后一個交易日閉市后，交易所對超過90天的倉單統(tǒng)一注銷。

這意味著什么？從產(chǎn)品出廠到不能再用于交割，最長不超過9個月；5月、11月會出現(xiàn)一個“集中清倉”的節(jié)點，老倉單集體失效，新倉單又要滿足“90 天內(nèi)出廠”；

如果這個時間點，頭部廠商減產(chǎn)、控貨，不愿意把有限的標(biāo)品注冊成倉單，近月合約就很容易出現(xiàn)交割資源緊張。

一位長期跟蹤多晶硅的分析師告訴趕碳號：“期貨的持倉可以做到幾十萬手，但能拿來交割的那部分倉單，受這幾條規(guī)則約束，只要多空比失衡，空頭就會被逼著在盤面上認(rèn)輸。”

第四，是持倉量與交割資源的嚴(yán)重失衡。

今年7月以后，多晶硅主力合約的持倉一路放大，有一段時間，全市場持倉合計已經(jīng)接近33萬手，對應(yīng)名義多晶硅近100萬噸，而當(dāng)時市場估算的可交割標(biāo)品月產(chǎn)量，也就在10萬噸左右。

有券商報告測算，在倉單被統(tǒng)一注銷、有效倉單驟減之后，持倉量與可交割資源的比例一度接近9.8:1。

國際上很多成熟期貨市場，都會把這個比例控制在3:1左右。一旦超過，交易所一般會主動出手——擴(kuò)大交割品范圍、引導(dǎo)移倉、調(diào)整保證金，甚至直接限制開倉。

多晶硅這輪行情，就是在 9.8:1 的結(jié)構(gòu)下演變出來的?？疹^看到的是“現(xiàn)貨累庫、價格不該太高”，但交割資源掌握在少數(shù)標(biāo)品廠商手里，這部分人才是真正的“莊家”。

從這個意義上講，“只有少數(shù)人有資格做倉單”不是法律意義上的操縱，但確實構(gòu)成了一種天然的擠倉土壤。

03誰在這輪行情里賺了大錢？

關(guān)于誰是這輪行情的大贏家，趕碳號聽到過幾段業(yè)內(nèi)的小故事。這里只做記錄，不做真實性判斷。

第一個故事，是浙江某期貨公司團(tuán)隊的經(jīng)歷。

行情剛啟動時，這家機(jī)構(gòu)看的是供需：硅料產(chǎn)能過剩、下游疲軟，期貨從4 萬漲到4.5萬，他們判斷“高了”，組織客戶系統(tǒng)性做空。

隨著頭部企業(yè)減產(chǎn)、控貨，他們才意識到交割機(jī)制的威力。空頭陸續(xù)止損離場，最后選擇翻手做多，靠后半程的逼空行情，竟然賺了大錢。

第二個故事，是趕碳號的一手材料。

有一位期貨分析師告訴趕碳號，今年夏天開始，某頭部硅料企業(yè)的一大批中高層管理人員，集中到他們營業(yè)部開戶、加保證金，集中做多多晶硅期貨。一些自然人賬戶，賺上千萬的算少的，幾千萬的有之，過億的也有。

一家頭部一體化組件企業(yè)的IR負(fù)責(zé)人也向趕碳號透露，并不是只有硅料企業(yè)的中高管在做多，他所在公司內(nèi)部也有人參與多晶硅期貨炒作，這些人都發(fā)了財。

第三個故事是關(guān)于某行業(yè)組織的一些傳聞。

市場中一直有說法，行業(yè)協(xié)會個別人員、甚至不排除參與穩(wěn)價協(xié)調(diào)的相關(guān)人士，也在盤面上積極做多。流傳較廣的一則，是某人的個人銀行賬戶在前段時間竟然被江蘇某地的法院給凍結(jié)了，當(dāng)時賬戶里有兩千萬元的資金。

當(dāng)然，趕碳號親歷的一些事也有。有一家著名私募和某硅料企業(yè)人員也曾試圖溝通、說服趕碳號，要唱多多晶硅收儲。他們認(rèn)為隨著組件去庫，硅料行情很快就會傳導(dǎo)到組件。

畢竟，這個行業(yè)太難了，用炒多晶硅期貨的方法投機(jī)式地回點血，也未嘗不可。這雖然稱不上金融守實業(yè)，但也不能說是毀實業(yè)吧。當(dāng)然，對于一些可能存在的老鼠倉行為，趕碳號無法茍同。

上面這些故事，除了趕碳號親歷的以外，沒有能力做真實性核查，在此只如實轉(zhuǎn)述。但一個基本事實是，在這一輪行情里，真正懂規(guī)則、掌握交割資源、敢在盤面上下注的人，確實賺到了錢；而最慘的，是那批按常識做空、又不熟悉倉單細(xì)節(jié)的機(jī)構(gòu)和個人。

04多晶硅小作文，如何與行情共振

多晶硅期貨還有一個“特色”——小作文特別多。最近這種現(xiàn)象有點向碳酸鋰蔓延的趨勢。

趕碳號把7月以來的公開報道和多晶硅期貨的K線大致對了一遍，可以看到幾個比較典型的時間點：

七月底，市場第一次出現(xiàn)“十幾家龍頭聯(lián)合收儲、總量幾十萬噸”的傳聞，隨后多晶硅主力和遠(yuǎn)月合約放量大漲，短時間內(nèi)突破5.4萬元/噸一線；

八月中旬，關(guān)于“收儲方案升級”的消息再度在圈內(nèi)傳播，相關(guān)合約單日漲幅接近漲停；

十一月中旬，有自媒體放出“收儲黃了”的消息，多晶硅期貨一度大跌；幾小時后，相關(guān)機(jī)構(gòu)迅速在盤中嚴(yán)厲辟謠，期貨價格當(dāng)天止跌，次日反彈。

從時間上看，有幾點現(xiàn)象比較明顯：

多數(shù)利好的“小作文”出現(xiàn)時，盤面已經(jīng)在高位，更多起到的是“強(qiáng)心針”和“穩(wěn)定器”的作用，而不是反映新的基本面變化。

負(fù)面?zhèn)髀劦谋僦{往往非常迅速，而且多發(fā)生在盤中；而此前多輪有明顯利好多頭傾向的信息，很少見到同樣力度和節(jié)奏的權(quán)威澄清。

每一次“小作文”與辟謠，K線上往往對應(yīng)的是4%左右的大陽線或大陰線，成交和持倉同步放大，屬于典型的“事件驅(qū)動”走勢。

對比其他商品品種，其實也有先例。2016年雞蛋期貨上，就出現(xiàn)過有人冒充“中國蛋品流通協(xié)會”發(fā)布“聯(lián)名信”，聲稱期貨價格被惡意炒作，最后被證監(jiān)會認(rèn)定為“編造并傳播虛假信息”。

但區(qū)別在于，雞蛋事件那一次，監(jiān)管部門給出了明確的調(diào)查結(jié)論和處罰結(jié)果；而多晶硅這輪，從7月到11月，圍繞“收儲”的各種小作文層出不窮，到目前為止，還沒有看到哪一條小作文被查處。

有的是真的，有的是假的，真真假假混在一起就會讓人看不清楚。趕碳號并不預(yù)設(shè)立場，只是覺得，在大數(shù)據(jù)時代，真想要查清這些信息的起點、傳播路徑以及關(guān)聯(lián)賬戶的交易行為，在技術(shù)上并不難。如果長期不去做這件事，只會鼓勵更多人把“寫小作文”當(dāng)成市場交易行為的一部分。

雖然有人說這個世界就是個草臺班子，但我們總歸要信奉些什么，堅持些什么。

05商品期貨史給我們的一點啟示

為了避免情緒化，也為了避免被扣上帶節(jié)奏的帽子，我們可以把多晶硅期貨放到更大的期貨史里去觀察。

正常情況下，一個成熟的期貨品種，價格高了、低了，都會在以下幾股力量之間找到平衡：

• 真實供需：產(chǎn)量、庫存、進(jìn)出口、季節(jié)性；

• 套保盤：上游賣出套保，下游買入套保；

• 投機(jī)盤：為市場提供流動性，順勢也好、逆勢也好，最終都要尊重交割規(guī)則。

當(dāng)交割品設(shè)計、倉單安排、品牌集中度出現(xiàn)明顯短板時，就容易被利用，演變成極端行情。

在世界范圍內(nèi)，比較典型的例子有：

2022年倫敦LME鎳價在短短幾天內(nèi)飆升到每噸10萬美元以上，背后就是空頭集中、交割品稀缺和交易所風(fēng)控缺位的疊加。事后，LME被英國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)罰款，原因就是“系統(tǒng)和控制措施不足”。

國內(nèi)市場上，證監(jiān)會公布的典型案例中，也有投資者通過大額報撤單、虛假申報等方式操縱純堿、動力煤等期貨合約價格，最后被認(rèn)定為“操縱期貨合約價格”，受到罰沒和市場禁入處罰。

還有人借用協(xié)會或?qū)＜颐x，在雞蛋、玻璃等品種上編造“聯(lián)名信”、舉報信，制造恐慌或利好情緒，被認(rèn)定為“編造并傳播期貨交易虛假信息”。

這些案例有一個共同點：一旦證據(jù)鏈閉合，處罰都很重。

從國家層面看，監(jiān)管部門這幾年在期貨打假上力度并不小。公開信息顯示，2024年一年，證監(jiān)會系統(tǒng)處理的操縱市場案件幾十起，罰沒金額數(shù)十億元。

所以，多晶硅期貨今天的局面，更像是剛剛走到“該認(rèn)真看一看”的階段：

一方面，盤面上已經(jīng)出現(xiàn)期現(xiàn)長期背離、交割月逼倉、規(guī)則被充分利用；

另一方面，如何界定其中哪些是“利用規(guī)則”，哪些可能已經(jīng)踩到操縱、傳播虛假信息的紅線，需要監(jiān)管部門拿出調(diào)查和案例。

當(dāng)然，這只是趕碳號的一家之言。這個市場中一些真實的聲音如果重復(fù)地多了，聽到的人就多。在A股市場中有個案例，就是對于量化的限制。當(dāng)然，很多事情急不得，都有一個從不完善到完善的過程。

后 記

評價很多事，都需要回歸我們的初心，我們的初衷，我們的原點。

市場中推出多晶硅期貨，本意很清楚：

一是給光伏上游一個風(fēng)險管理工具，方便企業(yè)鎖定利潤、平滑波動；

二是通過透明的期貨價格，給產(chǎn)業(yè)鏈一個參考坐標(biāo)，減少情緒化殺價、避免行業(yè)大起大落。

從這個角度看，多晶硅期貨本身并不是壞事。真正的問題在于：這一次，它似乎被玩成了一場規(guī)則極端化利用的金融游戲。

趕碳號認(rèn)為，接下來至少有幾件事值得認(rèn)真討論：

交割和倉單制度要不要微調(diào)？是否需要適度擴(kuò)大交割品范圍，引入不同品牌、不同等級的升貼水；是否可以把5月、11月的統(tǒng)一注銷規(guī)則做得更平滑一些，避免人為制造“交割真空期”；是否要對持倉量與可交割資源的比例設(shè)定更明確的預(yù)警線。

另外，在信息層面，是否要徹查一次小作文？

對于屢次與盤面大波動高度同步的“收儲小作文”，有真有假，對于那些事后證偽的謠言，能不能做幾起穿透式的樣本調(diào)查，把信息源頭、傳播路徑與相關(guān)交易行為串起來，給市場一個明確的信號：不是誰都可以隨意編故事。

另外，多晶硅期貨要讓真正有套保需求的企業(yè)敢用、會用。

目前不少產(chǎn)業(yè)客戶，實際上已經(jīng)對多晶硅期貨有點敬而遠(yuǎn)之。硅片企業(yè)激進(jìn)的也有下場參加多晶硅期貨炒作的，但頭部企業(yè)還是以囤現(xiàn)貨為主。

俗話說，股市是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表。期貨市場，也應(yīng)當(dāng)成為光伏產(chǎn)業(yè)景氣的溫度計?？恳惠啽瓶招星槔鰜淼母邇r，既不是光伏行業(yè)的真實溫度，也不是硅料企業(yè)長期可以依賴的價格基礎(chǔ)。

真正決定行業(yè)未來的，仍然是技術(shù)路線、成本曲線和全球需求。而多晶硅期貨這一次給所有人的提醒是：金融工具本身并不是壞事，關(guān)鍵在于它的規(guī)則設(shè)計和參與者的邊界。

這一兩天，一個多月前的一篇文章居然被下架了，雖然閱讀量并不高。從某種角度說，這反而促進(jìn)趕碳號寫今天這篇文章。行業(yè)關(guān)注度很高，大家對光伏也都抱有很大期待。趕碳號一向魯直粗率，難免說錯話，難免會得罪一些人，但初衷肯定是為了行業(yè)更好。希望大家包涵，就像文章中難免會有錯別字一樣，請在評論區(qū)多多指正，多多指教。

當(dāng)然，作為光伏媒體更宜謹(jǐn)言慎行。最后仍要重申，趕碳號認(rèn)同并鼓勵目前所有的光伏產(chǎn)能整合與行業(yè)自律行為，只有如此行業(yè)才有未來。這也是我們一貫的立場。