最近，港交所生物制藥上市企業(yè)“嘉和生物”向港交所遞交上市申請(qǐng)書(shū)，揭開(kāi)了港股首起18A未盈利生物科技公司反向并購(gòu)案。

反向并購(gòu)，換句話說(shuō)，也是借殼IPO，被視同為新上市申請(qǐng)，需要重新遞交上市申請(qǐng)文件并接受審核。

借殼方是一家紅杉連續(xù)投資的B輪公司，億騰醫(yī)藥。其通過(guò)換股方式反向收購(gòu)嘉和生物，合并后億騰醫(yī)藥股比將占較大比例，達(dá)到77.43%，而原嘉和生物股東將占較小比例，為22.57%。公司將更名為億騰嘉和醫(yī)藥集團(tuán)有限公司(下稱“億騰嘉和”)。

該筆收購(gòu)是通過(guò)配發(fā)及發(fā)行約18.21億新股作為支付方式，對(duì)于缺錢(qián)的嘉和生物來(lái)說(shuō)相當(dāng)友好。在這次交易中，億騰醫(yī)藥的估值被定為6.77億美元。

去年10月，嘉和生物就曾發(fā)布公告確認(rèn)此事。收購(gòu)消息一經(jīng)發(fā)布，嘉和生物當(dāng)日的股價(jià)一度暴漲，最高時(shí)翻倍至3.25港元，打破了此前股價(jià)長(zhǎng)時(shí)間的低迷。這也反映出了市場(chǎng)對(duì)這起合并的認(rèn)可。

一方需要商業(yè)化路徑，一方需要研發(fā)支持，嘉和生物與億騰醫(yī)藥的戰(zhàn)略合并在生物醫(yī)藥行業(yè)無(wú)疑具有開(kāi)創(chuàng)意義。

從140億市值巔峰到現(xiàn)金流危機(jī)

嘉和生物曾是一家備受資本市場(chǎng)追捧的明星企業(yè)。

嘉和生物成立于2007年，是國(guó)內(nèi)第一批生物制藥公司，專注于腫瘤及自身免疫藥物的研發(fā)及商業(yè)化。創(chuàng)始人周新華曾在美國(guó)安進(jìn)擔(dān)任工藝開(kāi)發(fā)科學(xué)總監(jiān)，后來(lái)創(chuàng)業(yè)搭建了單抗藥物研發(fā)與生產(chǎn)化平臺(tái)，成為嘉和生物的前身。2008年10月，他以嘉和生物首席執(zhí)行官的身份，全面負(fù)責(zé)公司的發(fā)展。

成立之初，生物醫(yī)藥行業(yè)正醞釀一波熱潮，作為一家頗具潛力的創(chuàng)新藥企，在一級(jí)市場(chǎng)相當(dāng)吸金。其在IPO前的5年間完成6輪融資。不少新聞宣傳稿都稱其為“高瓴創(chuàng)新藥投資板塊的大將”。這是因?yàn)楦哧操Y本助其完成兩輪融資，IPO前是嘉和生物的第一大股東，股比占據(jù)35.59%。

2020年6月，嘉和生物藥業(yè)完成1.6億美元B輪融資，由高瓴資本領(lǐng)投，此外還包括淡馬錫、華潤(rùn)正大生命科學(xué)基金、海通開(kāi)元國(guó)際和Cavenham PE。

三個(gè)月后，嘉和生物再度完成Pre-IPO輪融資，又見(jiàn)高瓴資本身影。其與奧博資本、泰格醫(yī)藥、Aranda Investments PteLtd、太保資產(chǎn)、經(jīng)緯創(chuàng)投、Logos Capital、PA capital、Tudor Systematic Tactical Trading LP、3W FundManagement、Athos Capital、萬(wàn)通保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)合計(jì)押注1.87億美元。

自2015年至B輪之前，嘉和生物保持著一年融一輪的節(jié)奏，完成過(guò)4輪增資，估值也來(lái)到了33億元，股東涵蓋沃森生物、金晟資產(chǎn)、融匯資本、盈科資本、觀由資本、康恩貝、普華資本、博遠(yuǎn)資本、華興康平等眾多產(chǎn)業(yè)內(nèi)外的資本。2018年，沃森生物向高瓴轉(zhuǎn)讓部分嘉和生物的股權(quán)，高瓴成為嘉和生物第一大股東。

也是在2020年，嘉和生物就火速如愿IPO。上市時(shí)其憑借著“高瓴持股”的巨大吸引力獲得了約1247倍的超額認(rèn)購(gòu)，一手中簽率僅3%，發(fā)行價(jià)為24港元，上市首日一度漲超30%，市值超過(guò)140億港元。

和眾多生物醫(yī)藥企業(yè)一樣，虧損上市并不是太大的問(wèn)題。IPO前，嘉和生物2018年、2019年度虧損分別為2.83億元、5.2億元。2020年第一季度無(wú)營(yíng)收，凈虧損為1.42億元。嘉和生物的收入主要來(lái)自補(bǔ)助。

投資人賭的是藥物能夠順利研發(fā)。當(dāng)時(shí)，嘉和生物已經(jīng)建立了由15款靶向藥候選藥物組成的產(chǎn)品管線，正在亞洲推進(jìn)18項(xiàng)臨床試驗(yàn)，并提交三項(xiàng)新藥上市申請(qǐng)及多項(xiàng)臨床研究用新藥上市申請(qǐng)。公司的計(jì)劃是，新藥獲批后，會(huì)于2021年下半年推出該等藥品。

但后續(xù)事情的走向開(kāi)始偏離預(yù)期。上市兩年后，對(duì)比公司最新的財(cái)報(bào)與招股書(shū)中產(chǎn)品的研發(fā)進(jìn)度卻并無(wú)顯著突破。但在IPO僅兩個(gè)月后，嘉和生物的股價(jià)就已經(jīng)下跌近30%，高瓴也在上市后開(kāi)始減持。

研發(fā)進(jìn)展無(wú)果期間，醫(yī)藥市場(chǎng)的格局已悄然生變，同行藥品獲批趕上，沖擊了嘉和生物的市場(chǎng)。2022年3月，嘉和生物的英夫利西單抗生物類似藥終于獲批，但市場(chǎng)反響不大。2023年6月，嘉和生物的產(chǎn)品PD-1上市被否后，再無(wú)一款產(chǎn)品獲批上市。

相應(yīng)的，財(cái)務(wù)也無(wú)明顯進(jìn)展。2023年財(cái)報(bào)顯示，嘉和生物總收入為零，凈利潤(rùn)虧損6.74億元，2024年上半年收入約為0.14億元，凈利潤(rùn)虧損1.26億元，現(xiàn)金及銀行結(jié)余則減少至約10.27億元。

上市后4年時(shí)間，股價(jià)一落千丈，嘉和生物管理層也發(fā)生過(guò)數(shù)次變動(dòng)。最重要的一件當(dāng)屬2022年，隨著履職14年的重要人物周新華的離職，嘉和生物從昔日的明星創(chuàng)新藥企第一梯隊(duì)徹底掉隊(duì)。

和嘉和生物這樣商業(yè)化能力弱的Biotech企業(yè)有不少，近年來(lái)在募資環(huán)境巨變下正通過(guò)BD、海內(nèi)外授權(quán)交易等商業(yè)手段續(xù)命，嘉和生物是當(dāng)中第一個(gè)勇于放棄獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的企業(yè)。

紅杉多輪注資的B輪公司

和嘉和生物相反的是，億騰醫(yī)藥一直不缺變現(xiàn)能力。2022年，公司營(yíng)收20.74億元，凈利潤(rùn)3.06億元。2019年時(shí)，公司凈利潤(rùn)就有1.51億元，如今已經(jīng)翻番。當(dāng)前，公司有三款核心產(chǎn)品，占年度總收入近九成。

公司能擁有如此出色的商業(yè)化能力，和醫(yī)藥銷(xiāo)售出身的創(chuàng)始人倪昕密切相關(guān)。

在鎮(zhèn)江醫(yī)學(xué)院畢業(yè)后，倪昕做了7年的醫(yī)藥銷(xiāo)售。2001年，倪昕以CSO，即專業(yè)代理賣(mài)藥為商業(yè)模式創(chuàng)立億騰醫(yī)藥，總部位于上海。早期，他將歐美藥企的原研產(chǎn)品引入中國(guó)，獲得大量名氣。漸漸地他又在CSO模式空間收縮之際謀求轉(zhuǎn)型，一邊收購(gòu)成熟產(chǎn)品一邊做創(chuàng)新，并涉足抗感染、心血管及呼吸系統(tǒng)的藥物研發(fā)。

先有現(xiàn)金流再研發(fā)，這一成長(zhǎng)模式讓億騰醫(yī)藥擁有更強(qiáng)的可持續(xù)性。但相比于嘉和生物，其IPO之路卻很坎坷。

自2021年4月起，億騰醫(yī)藥就開(kāi)始向港交所遞交招股書(shū)，三年期間，其已先后4次遞表仍無(wú)果。

公司曾完成過(guò)兩輪融資：2010年7月，億騰醫(yī)藥完成2400萬(wàn)美元A輪融資，投資方就包括紅杉、奧博資本、Domain Associates、漢鼎亞太。2017年11月，其又再度獲得紅杉、漢鼎亞太以及泰康投資的3200萬(wàn)美元B輪融資。IPO前，紅杉持股約7.4%。

由于缺乏融資渠道，億騰醫(yī)藥還曾向銀行借款。截至2023年4月末，公司的銀行及其他借款接近24億元。其招股書(shū)上表明的募資用途，部分就用于償還銀行貸款。

業(yè)內(nèi)分析認(rèn)為，億騰醫(yī)藥“重營(yíng)銷(xiāo)輕研發(fā)”的模式可能是其IPO屢屢受挫的原因之一。

2020年至2022年，公司的銷(xiāo)售費(fèi)用累計(jì)達(dá)15.39億元，而同期研發(fā)投入僅約2.62億元，不足銷(xiāo)售費(fèi)用的五分之一。

標(biāo)志性并購(gòu)案例

復(fù)盤(pán)完二者的成長(zhǎng)歷程再看這次并購(gòu)，雙方互補(bǔ)、協(xié)同性確實(shí)很強(qiáng)。

當(dāng)前，嘉和生物管線內(nèi)的CDK4/6i商業(yè)化在即，急需現(xiàn)金流和商業(yè)化能力以支持后續(xù)的產(chǎn)品研發(fā)。而億騰醫(yī)藥完善的商業(yè)化平臺(tái)、領(lǐng)先的銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)以及先進(jìn)的制造平臺(tái)，這些都是嘉和生物看中的優(yōu)勢(shì)。

嘉和生物雖然已經(jīng)掉隊(duì)一線，但多年的積累，讓其在生物制藥領(lǐng)域擁有一定的研發(fā)實(shí)力和市場(chǎng)基礎(chǔ)。這都與億騰醫(yī)藥的業(yè)務(wù)具有較高的協(xié)同效應(yīng)和互補(bǔ)性。二者走在一起，確是目前可見(jiàn)最好的結(jié)局。

值得一提的是，合并后的新公司股東陣容豪華，匯聚了包括高瓴、淡馬錫、奧博、紅杉等在內(nèi)的頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)，資源和能力都變強(qiáng)了。

本次合并發(fā)生在港股生物科技板塊較為低迷的背景下。

自2018年港交所推出18A章為未盈利生物科技公司開(kāi)啟上市通道以來(lái)，生物醫(yī)藥企業(yè)經(jīng)歷了從蜂擁而至到估值回歸理性的過(guò)程。

2022年至2024年期間，港股18A公司上市數(shù)量持續(xù)下滑，分別僅有8家、7家和4家成功上市。

同時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，統(tǒng)計(jì)顯示這一期間18A公司破發(fā)率高達(dá)75%以上，一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛現(xiàn)象顯著。

在融資環(huán)境日益嚴(yán)峻的形勢(shì)下，生物科技公司不得不探索包括并購(gòu)重組在內(nèi)的新生存策略。億騰嘉和正是在這一背景下應(yīng)運(yùn)而生，開(kāi)創(chuàng)了18A公司反向并購(gòu)的先河。

有人說(shuō)，億騰醫(yī)藥與嘉和生物的并購(gòu)，拉開(kāi)了港股18A公司的“炒殼”序幕。因?yàn)楫?dāng)前的港股18A公司中至少還有多家市值不足10億港元的公司，都可以成為借殼IPO的標(biāo)的。

這一情況也暗合了當(dāng)前并購(gòu)市場(chǎng)的變化，現(xiàn)在各類公司尋求并購(gòu)的意愿都很強(qiáng)。自2024年9月份并購(gòu)新政策推行以后，徹底點(diǎn)燃了并購(gòu)市場(chǎng)，標(biāo)志性并購(gòu)案例也在不斷涌現(xiàn)。