面對年內(nèi)57億元償債關(guān)卡與持續(xù)虧損，萬科擬啟動市場化債務(wù)重組，以“時間換空間”的自救之路已然開啟，但其信用與融資能力正面臨嚴峻考驗。

中房報記者 付珊珊 上海報道

“萬科一筆20億元境內(nèi)債尋求展期”的消息沖上了熱搜，這也將萬科企業(yè)股份有限公司（以下簡稱“萬科”）再次被推至輿論風(fēng)口。

11月26日夜間，上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司（以下簡稱“浦發(fā)銀行”）發(fā)布一份公告，作為召集人，浦發(fā)銀行擬召開“22萬科MTN004”2025年第一次持有人會議。此次會議召開的背景，是為穩(wěn)妥推進本期債券本息兌付工作，特召開持有人會議對本期債券展期相關(guān)事項進行審議。

這其中，“展期”二字成為業(yè)界聚焦的關(guān)鍵詞。據(jù)公告顯示，該筆債券債項余額20億元，票面利率3%，原定于2025年12月15日兌付本金。

中國房地產(chǎn)報記者就債券展期事宜向萬科集團相關(guān)人士求證，對方未予置評，僅表示“以銀行公告為準”。然而，不少市場人士普遍認為，這一舉動意味著萬科公開債務(wù)的兌付壓力進入市場化處置階段。

股債波動下的“緩沖期”與“雙刃劍”

就在浦發(fā)銀行公告發(fā)布同日，萬科多只境內(nèi)債券出現(xiàn)大幅下跌，其中“22萬科02”“21萬科04”等債券甚至因盤中跌超30%而臨停。雖然截至當日債券市場收盤，幾只債券探底回彈，跌幅收窄，但普遍下跌幅度在7%以上。

相比之下，萬科股票雖下跌幅度不大，但據(jù)wind顯示，近一年時間，萬科市值已經(jīng)蒸發(fā)超500億元，股價創(chuàng)近十年新低。

此前，有市場消息稱，萬科或?qū)⑼ㄟ^“市場化方式”處理其債務(wù)問題。對此，萬科方面并未作出回應(yīng)，但在一些市場人士看來，浦發(fā)銀行此次召集持有人會議，被視為將這一猜測推向現(xiàn)實的關(guān)鍵一步。

匯生國際資本總裁黃立沖在接受中國房地產(chǎn)報記者采訪時表示，浦發(fā)銀行牽頭召開“22萬科MTN004”持有人會議，本質(zhì)上就是在啟動一筆中期票據(jù)的市場化重組程序，但目前只是“程序開啟”而不是“方案落地”。

黃立沖進一步分析稱，通過召開持有人會議討論展期，而不是行政命令強制展期，形式上符合監(jiān)管一貫強調(diào)的“市場化、法治化”路徑。可以說，這是市場化處理萬科債務(wù)的起點，但距離“全面方案”還有不少路要走。

據(jù)公開信息可知，這筆20億元的中期票據(jù)原定12月15日到期，此外，另有一只額度為37億元的債券將于12月28日到期，兩只債券余額合計57億元，是萬科當下最迫切需要闖過的關(guān)卡。

若“22萬科MTN004”展期成功，這將為萬科爭取到數(shù)月甚至一兩年的緩沖期，避免其在公開市場出現(xiàn)首單實質(zhì)性違約，也有助于穩(wěn)住其他到期債務(wù)的談判節(jié)奏。但債券展期對萬科而言也是典型的“雙刃劍”。黃立沖認為，展期本身會被評級機構(gòu)和專業(yè)投資者視為“軟違約”，這可能導(dǎo)致后續(xù)融資成本上升、再融資渠道收緊，并引發(fā)其他債券持有人的連鎖反應(yīng)。結(jié)合萬科今年三季度單季虧損約160億元、前三季度累計虧損280億元的財務(wù)狀況，展期更像是爭取時間，而非從根本上修復(fù)資產(chǎn)負債表，代價就是信用進一步折損。

在業(yè)內(nèi)人士看來，在當前環(huán)境下，由銀行牽頭召集且明確以“穩(wěn)妥推進本息兌付”為理由，一般說明發(fā)行人與主力機構(gòu)已經(jīng)有初步共識，因此該筆債券展期通過可能性不低，但這仍取決于12月10日持有人大會的實際表決結(jié)果。

這其中牽扯的關(guān)鍵變量包括展期年限和票息補償是否足以安撫機構(gòu)、是否搭配資產(chǎn)處置或增信安排、是否被視為后續(xù)更大范圍整體重組的“樣板”。在黃立沖看來，萬科這一債券尋求展期更像一次“試水”，結(jié)果將直接影響后面機制債券談判基調(diào)。

自救戰(zhàn)略：賣資產(chǎn)、引戰(zhàn)投、輕資產(chǎn)

盡管一周前萬科2025年第一次臨時股東會上，新任董事長黃力平首次公開表態(tài)，稱深鐵集團將與各方一起“幫助萬科有序化解風(fēng)險”，但市場對其支持力度與方式的疑慮并未消散。

根據(jù)股東大會審議通過的議案，深鐵集團向萬科提供不超過220億元額度的借款，用于償還公司公開債本息以及深鐵集團同意的指定借款利息，且需由萬科提供相應(yīng)的資產(chǎn)抵質(zhì)押擔保。深鐵集團對萬科的股東支持方式，正從信用借款向抵押擔保借款的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。這一變化也反映出，在房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整周期中，資本市場對風(fēng)險管控的進一步強化。

而截至目前，深鐵集團已向萬科提供借款總金額為213.76億元，這意味著，萬科從大股東處可動用的剩余借款額度已經(jīng)非常有限。

在黃立沖看來，深鐵集團對萬科的支持方式從信用借款轉(zhuǎn)向抵質(zhì)押擔保借款，反映出“國企股東支持”從“無限兜底”轉(zhuǎn)向有額度、有期限、有條件的金融安排?！肮蓶|支持不再無上限，意味著評級機構(gòu)和債權(quán)人必須把真實違約概率重新計入定價，萬科不能再按‘總有人買單’的思路經(jīng)營。”其表示。

中指研究院企業(yè)研究總監(jiān)劉水也認為，此次債券展期或標志著深鐵集團將不再向萬科提供無限制流動性支持，萬科后續(xù)將更多依靠自身力量，通過展期、資產(chǎn)出售、再融資等方式化解債務(wù)。

具體來看，在失去大股東“托底”預(yù)期后，萬科有三類“自救”路徑：一是加速資產(chǎn)變現(xiàn)，包括商業(yè)、物流、冰雪等非核心業(yè)務(wù)；二是推動項目層面?zhèn)鶆?wù)置換，引入新股東或資產(chǎn)包轉(zhuǎn)讓；三是徹底轉(zhuǎn)向“輕資產(chǎn)、低杠桿”經(jīng)營模式，收縮拿地與投資，聚焦現(xiàn)金流。

今年前三季度，萬科已完成大宗交易簽約金額近70億元。而就在不久前，萬科還清空了所持貝殼股份。從資產(chǎn)負債表角度看，貝殼股權(quán)體量相對萬科總資產(chǎn)并不算巨無霸，但它具備兩個關(guān)鍵特征：一是流動性好、容易找到對手盤；二是質(zhì)地好、在談判桌上更容易換來債權(quán)人對公司“自救決心”的認可。在業(yè)內(nèi)人士看來，萬科此舉很典型地反映了“把能變現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)籌碼盡量變現(xiàn)”的思路。

不過黃立沖認為，以萬科目前資產(chǎn)負債情況、持續(xù)收縮的銷售以及再融資環(huán)境，即使把上述自救路徑做到極致，單靠企業(yè)自身也很難在短期內(nèi)填平存量債務(wù)缺口。真正的出路在于“股東支持＋債權(quán)人共擔＋市場化展期/重組”三方共同承擔。

“萬科需要的不是勉強維持舊體量，而是主動降維，把經(jīng)營邏輯從‘高周轉(zhuǎn)擴張’切換為‘現(xiàn)金流優(yōu)先’。”他認為“活下去的關(guān)鍵，在于能否在有限時間內(nèi)完成資產(chǎn)重組與模式轉(zhuǎn)型?！?/p>

截至三季度末，萬科已完成288.9億元公開債務(wù)償還。劉水分析，未來兩年仍是萬科償債高峰，其中2026年境內(nèi)債到期規(guī)模超120億元，2027年另有海外債及境內(nèi)債合計約百億元待償。

在這場由股東、銀行與債權(quán)人共同參與的紓困戰(zhàn)中，萬科能否以“時間換空間”，仍取決于其資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金流修復(fù)與外部支持的協(xié)同推進。