文｜小盧魚

編輯｜楊旭然

本周，摩爾線程這只“國產(chǎn)GPU第一股”正式啟動(dòng)科創(chuàng)板申購，以114.28元/股的發(fā)行價(jià)擬發(fā)行7000萬股，募集資金80億元，成為今年A股最貴IPO。

其詢價(jià)反響已經(jīng)極其熱烈。數(shù)據(jù)顯示，267家網(wǎng)下投資者管理的7555個(gè)配售對(duì)象提交了有效報(bào)價(jià)，有效擬申購數(shù)量總和達(dá)704.06億股，對(duì)應(yīng)戰(zhàn)略配售回?fù)芮熬W(wǎng)下初始發(fā)行規(guī)模的有效申購倍數(shù)為1571.56倍。

翻譯一下就是，已經(jīng)有267家專業(yè)的投資公司動(dòng)用了他們管理的7555個(gè)不同的投資產(chǎn)品，集體來搶購摩爾線程的首發(fā)新股。

即便是那些本身對(duì)摩爾線程并不感冒的投資者，可能也會(huì)因?yàn)槌钟械睦碡?cái)產(chǎn)品間接參與到這場“打新”之中。

而對(duì)于那些想要吃到這塊大肉的普通投資者來說，僅0.03635054%的網(wǎng)上發(fā)行最終中簽率，注定會(huì)讓絕大多數(shù)人美夢成空。

在上證指數(shù)在4000點(diǎn)附近僵持的時(shí)候，我們又見到了一個(gè)超級(jí)IPO的誕生。創(chuàng)紀(jì)錄的融資規(guī)模、光速的上市進(jìn)程，以及市場對(duì)國產(chǎn)高端GPU龍頭企業(yè)的空前熱情，都讓這次摩爾線程的上市有了非比尋常的意義。

但顧慮始終存在，畢竟回顧A股歷史上的幾次大大小小的牛市和結(jié)構(gòu)性的大行情，超級(jí)IPO與見頂二字總是糾纏不清。

本文是來自《巨潮WAVE》內(nèi)容團(tuán)隊(duì)的深度價(jià)值文章，歡迎您多平臺(tái)關(guān)注。

01 回暖

“牛市”通常伴隨著寬松的貨幣政策，和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的迅速提升，大量資金涌入股市，為承接大型IPO所需的巨額資金提供了可能。

當(dāng)然，對(duì)于投行等相關(guān)方來說，這也是難得的利益兌現(xiàn)窗口期。

就在本輪結(jié)構(gòu)性牛市啟動(dòng)之前一年，中國的IPO市場說是陷入冰點(diǎn)并不為過。

根據(jù)Wind金融終端數(shù)據(jù)，2023年A股市場共有313家企業(yè)完成IPO，合計(jì)募集資金3565.39億元人民幣。盡管與2022年相比，IPO數(shù)量下降26%、融資額下滑39%，但放眼全球，A股的IPO規(guī)模仍然相當(dāng)龐大。

考慮到當(dāng)時(shí)的大盤是持續(xù)走低、時(shí)不時(shí)就要“保衛(wèi)3000點(diǎn)”的行情，投資者對(duì)“A股是融資市不是投資市”、“相信A股定投納指”等批評(píng)越演越烈，并最終引發(fā)了監(jiān)管層面的注意。

受2023年“827新政”后IPO階段性收緊影響，2024年A股IPO市場出現(xiàn)明顯收縮，首發(fā)家數(shù)降至100家，融資規(guī)模驟降至673.53億元，同比降幅分別達(dá)68.0%和81.2%。

同一年，人稱“IPO之王”、任期內(nèi)平均每天有超過1家公司上市的易會(huì)滿也從證監(jiān)會(huì)主席的位置上離任。到了今年9月，易會(huì)滿家族的IPO腐敗故事已經(jīng)傳遍網(wǎng)絡(luò)，某種程度上也算是回應(yīng)了當(dāng)初股民們的泣血啼哭，問題被悄悄正視起來。

但優(yōu)秀企業(yè)的IPO之路不可能因?yàn)楸O(jiān)管問題而停止，資本市場的更新迭代必須繼續(xù)向前，才能真正符合公眾利益。

隨著科技行情的火爆，今年A股IPO市場呈現(xiàn)出溫和回升態(tài)勢。截至11月25日，首發(fā)上市企業(yè)家數(shù)達(dá)97家，融資總額超1000億元，較2024年增長了48.5%

今年港股市場更是實(shí)現(xiàn)跨越式增長，1-11月完成89家IPO，募集資金總額飆升至2582.75億港元，創(chuàng)下近五年來的新高。

科技是其中的重中之重。無論是兩年前還是兩年后，A股IPO向高科技行業(yè)傾斜的態(tài)度都始終一致，而且已經(jīng)難以改變。

企業(yè)和投行的選擇也不難理解，市場缺乏流動(dòng)性、估值偏低的時(shí)候上市等于是賤賣股份，一級(jí)市場的投資方完全不能答應(yīng)。

等到了資金充裕、情緒樂觀的牛市時(shí)期，投資者會(huì)更傾向于投資符合宏大敘事、具備顛覆性潛力的公司，IPO就變得更加有利可圖了——尤其是超級(jí)IPO。

對(duì)于那些需要巨額融資、且故事足夠吸引人的超級(jí)科技公司來說，估值高、關(guān)注度和投資意愿都高的牛市，是千載難逢的上市窗口，絕對(duì)不容錯(cuò)過。

以摩爾線程為例，“國產(chǎn)AI算力的希望”、“中國版的英偉達(dá)”之類的營銷，完美契合著如今AI浪潮與國產(chǎn)替代、自主可控這兩大當(dāng)下最強(qiáng)勁的敘事邏輯。

在財(cái)富效應(yīng)的刺激下，投資者們已經(jīng)徹底相信了一個(gè)激動(dòng)人心的未來：

“買到就是賺到”。

02 癲狂

超級(jí)IPO與牛市從來都是雙向影響的關(guān)系。牛市會(huì)誕生超級(jí)IPO，超級(jí)IPO又反過來影響牛市的走向。這在A股的歷史中已被多次證明。

其中最典型的案例就是中國石油。某種程度上甚至可以說，正是這家巨無霸公司的上市，終結(jié)了A股在本世紀(jì)的第一次大牛市。

2007年11月5日，萬眾期待的中石油回歸A股，發(fā)行定價(jià)僅為16.7元，卻以48.60元的價(jià)格開盤，漲幅達(dá)到驚人的190%，超越了當(dāng)時(shí)絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)的預(yù)期。本就已經(jīng)被中國神華等藍(lán)籌股IPO造富效應(yīng)眼饞到的散戶，已經(jīng)徹底陷入瘋狂。

當(dāng)時(shí)A股平均市盈率已高達(dá)67倍，中國石油H股價(jià)格僅19.6港元，與A股的溢價(jià)超過100%，價(jià)差巨大。其上市首日股價(jià)便高開低走，至今沒有真正回到過此前的價(jià)位。

如果有人在20萬元于中國石油上市首日的開盤價(jià)買入，并持有至今年上半年，那么他的賬上大概還剩5.3萬元（股票市值3.55萬元 + 累計(jì)分紅1.75萬元），毫無解套的希望。

沒有投資中國石油的股民也并不安全。中國石油上市時(shí)凍結(jié)的3.3萬億之巨的申購資金，和上市當(dāng)天700億元的驚人成交額，都成了大盤崩塌的導(dǎo)火索。

要知道在那個(gè)時(shí)候，整個(gè)中國的居民銀行存款還不到17萬億元，A股兩市一天的成交金額也不過1926億元。中國石油這種超級(jí)IPO對(duì)市場流動(dòng)性的影響，完全到了“吸干榨凈”的地步。

更致命的一擊，來自2008年初中國平安發(fā)布的1600億天量融資計(jì)劃和浦發(fā)銀行的400億增發(fā)計(jì)劃?！奥斆鹘^頂”的金融家們看到市場里游蕩的萬億財(cái)富，便想在經(jīng)濟(jì)下行前備好充足的糧草過冬，卻最終讓上證指數(shù)開啟暴跌模式，一瀉千里。

當(dāng)然也不是所有的超級(jí)IPO都會(huì)直接終結(jié)牛市，如2020年的中芯國際登陸科創(chuàng)板，從受理到過會(huì)僅用19天，募資200億元，同樣是創(chuàng)紀(jì)錄的超級(jí)IPO。

不過中芯國際上市時(shí)A股兩市成交金額已經(jīng)達(dá)到了15057億，中芯國際當(dāng)天480億的成交金額只占大盤的3%，對(duì)指數(shù)的影響也基本局限在科創(chuàng)板內(nèi)部，對(duì)市場流動(dòng)性的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于中國石油的那次IPO。

而且從后續(xù)表現(xiàn)來看，中芯國際上市后A股并未立即轉(zhuǎn)向熊市，兩市成交額連續(xù)14個(gè)交易日仍然超過萬億。2020年整體來說，也是一個(gè)結(jié)構(gòu)性牛市，一個(gè)由宏觀環(huán)境、政策導(dǎo)向和市場資金行為共同造就的結(jié)構(gòu)性牛市。

中芯國際IPO不僅在短期里面帶動(dòng)了半導(dǎo)體板塊行情，更對(duì)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展起到了驅(qū)動(dòng)作用，其戰(zhàn)略配售吸引了包括中微公司、上海新陽、韋爾股份等14家產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)參與投資，形成了緊密的協(xié)同發(fā)展聯(lián)盟。

這種拉動(dòng)效應(yīng)已經(jīng)通過訂單，體現(xiàn)在了上下游企業(yè)后來的發(fā)展中。正因如此，本輪牛市中，中芯國際和它的產(chǎn)業(yè)同盟們都有不錯(cuò)的漲幅，中芯國際的股價(jià)也從破發(fā)反彈到比發(fā)行價(jià)還高20%。

03 回歸

單從體量來說，摩爾線程IPO對(duì)大盤的影響力遠(yuǎn)不會(huì)有中國石油IPO那么大，甚至比中芯國際IPO那次都要小不少，對(duì)市場流動(dòng)性的影響應(yīng)該有限。

但如果從估值泡沫、市場情緒角度來考慮，其中的問題就沒有那么簡單了。摩爾線程目前是按照122倍左右的靜態(tài)市銷率來定價(jià)的，這遠(yuǎn)超了大部分科技公司，甚至超過了寒武紀(jì)這個(gè)今年“股王”在上市初期的估值水平。

隨著摩爾線程上市收官，市場關(guān)注點(diǎn)很難不從其技術(shù)故事轉(zhuǎn)向盈利能力。根據(jù)招股書的披露，摩爾線程預(yù)計(jì)最早于2027年實(shí)現(xiàn)盈利，這意味著兩年時(shí)間里公司營收要從8億元左右增長到60億元，毛利率還要提升至61%。

在經(jīng)濟(jì)基本面普遍承壓的大背景下，硬科技板塊有成長優(yōu)勢。但任何一家科技公司想在營收和利潤上實(shí)現(xiàn)如此大的跨越，都不會(huì)是件容易的事情。

今年前三個(gè)季度，中國的GDP增速為4.8%，但當(dāng)季增速較二季度下降了0.4個(gè)百分點(diǎn)，降幅為7.7%，反映前期高增長對(duì)當(dāng)期支撐力下降。這并不是一個(gè)很好的征兆，而且目前投資、消費(fèi)、出口數(shù)據(jù)也確實(shí)都出現(xiàn)了一定程度的趨勢下行。

但中觀工業(yè)數(shù)據(jù)短期內(nèi)并沒有顯著惡化，規(guī)模以上工業(yè)增加值今年三季度累計(jì)同比增速為6.2%，高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)增速顯著高于整體工業(yè)增速，分別快3.4和3.5個(gè)百分點(diǎn)，反映工業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)升級(jí)的趨勢相當(dāng)明顯。

工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)之所以仍有韌性，一方面，這或許與出口仍然保持較高增速有關(guān)，另一方面，也可能與銷售傳導(dǎo)至生產(chǎn)的時(shí)滯，以及“反內(nèi)卷”政策帶來的影響有關(guān)。

總的來說，目前中國經(jīng)濟(jì)面臨的問題還是生產(chǎn)強(qiáng)、需求弱，牛市刺激消費(fèi)、科技和消費(fèi)反哺經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)尚未形成。相比產(chǎn)量、銷量變化，價(jià)格變化或許才是未來幾年企業(yè)盈利的主要拉動(dòng)因素。

宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也給出了這方面的積極信號(hào)。

觀察價(jià)格走勢，三季度的CPI同比始終處于接近零值的低位波動(dòng)，而PPI同比雖仍為負(fù)，但降幅明顯收窄，遠(yuǎn)超CPI同比的邊際改善，這一分化表明，工業(yè)品價(jià)格的修復(fù)節(jié)奏快于消費(fèi)品，工業(yè)企業(yè)可能會(huì)更早實(shí)現(xiàn)盈利修復(fù)。

永遠(yuǎn)不要忽視企業(yè)盈利在牛市的重要性。雖然牛市前期可能是由政策面和資金面驅(qū)動(dòng)的，甚至可以是一個(gè)沒有EPS的牛市，但是牛市越往后走，投資者就越挑剔，基本面的重要性就越高，尤其是在我們期待一個(gè)慢牛、長牛的情況下。

對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金來說，摩爾線程上市后可能在一段時(shí)間里還是會(huì)具有吸引力，GPU這個(gè)全球關(guān)注度最高的新賽道，也仍然存在表現(xiàn)的空間。

但對(duì)于更多比較謹(jǐn)慎冷靜的資金來說，近距離圍觀以積累經(jīng)驗(yàn)可能是更好的選擇。