核心觀點(diǎn)：

1.顧此，不失彼。科技浪潮方興未艾，既是各國(guó)政策聚焦，也是市場(chǎng)追逐標(biāo)的。然而，近期傳統(tǒng)需求趨緩的斜率明顯陡峭。如此分化，究竟意味著什么？實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)均衡，是否只有單一路徑選擇？若不是單選題，新與舊又將如何權(quán)衡？

2.當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)AI等發(fā)展程度存在“泡沫”與否的爭(zhēng)議，但全球來(lái)看，相關(guān)基建投資正在拉動(dòng)上下游及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，其應(yīng)用前景短期似難證偽。各國(guó)史實(shí)表明，科技當(dāng)期拉動(dòng)投資需求，但未來(lái)提升供給能力，對(duì)物價(jià)是先升后降的非線性影響。

3.科技助推權(quán)益市場(chǎng)的價(jià)格，確能在一段時(shí)期增強(qiáng)居民的財(cái)富效應(yīng)并促進(jìn)消費(fèi)循環(huán)，這在發(fā)達(dá)國(guó)家更加明顯。但從我國(guó)居民的存量財(cái)富構(gòu)成看，房地產(chǎn)等傳統(tǒng)資產(chǎn)仍占主導(dǎo)。若要充分發(fā)揮財(cái)富效應(yīng)，房地產(chǎn)價(jià)格的止跌回穩(wěn)至關(guān)重要。

4.展望未來(lái)，隨著“十五五”開局，投資趨弱或短期修正。更長(zhǎng)維度看，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系等供給擴(kuò)張是既定方向，民生問(wèn)題“盡力而為、量力而行”也是現(xiàn)實(shí)需求。實(shí)現(xiàn)實(shí)際GDP目標(biāo)有不同路徑，價(jià)格溫和回升更是合意均衡的表現(xiàn)。

正文：

科技浪潮方興未艾，既是各國(guó)政策聚焦，也是市場(chǎng)追逐標(biāo)的。然而，近期傳統(tǒng)需求趨緩的斜率明顯陡峭。如此分化，究竟意味著什么？實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)均衡，是否只有單一路徑選擇？若不是單選題，新與舊又將如何權(quán)衡？

圖1. 新舊分化，有多顯著？

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

注：科技含計(jì)算機(jī)通信電子、汽車、專用設(shè)備、航空航天等。

一、新舊分化，意味著什么？

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)AI存在“泡沫”與否的爭(zhēng)議，但全球來(lái)看，相關(guān)投資正拉動(dòng)上下游增長(zhǎng)，應(yīng)用前景短期似難證偽。今年以來(lái)美國(guó)科技相關(guān)投資對(duì)其GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度高達(dá)6-7成。史實(shí)表明，科技當(dāng)期拉動(dòng)投資需求，未來(lái)提升供給能力，對(duì)物價(jià)是先升后降的非線性影響。

圖2. 科技，是需求還是供給？

來(lái)源：BEA，美聯(lián)儲(chǔ)，筆者測(cè)算

科技助推權(quán)益市場(chǎng)的價(jià)格，確能增強(qiáng)居民財(cái)富效應(yīng)以促進(jìn)消費(fèi)，這在發(fā)達(dá)國(guó)家更明顯。從我國(guó)居民的存量財(cái)富構(gòu)成看，房地產(chǎn)仍占主導(dǎo)。若要發(fā)揮財(cái)富效應(yīng)，房?jī)r(jià)止跌回穩(wěn)至關(guān)重要。國(guó)際來(lái)看，當(dāng)房?jī)r(jià)累計(jì)降幅超過(guò)居民首付比例時(shí)，存在負(fù)向反饋強(qiáng)化的概率。

圖3. 財(cái)富效應(yīng)靠什么？

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

注：資產(chǎn)規(guī)模以較2019年初居民總資產(chǎn)的增幅表征。

二、新與舊，如何均衡？

實(shí)現(xiàn)同樣的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，其實(shí)存在多種路徑，也對(duì)應(yīng)著多種量?jī)r(jià)均衡。簡(jiǎn)言之，若需求擴(kuò)張快于供給，則對(duì)物價(jià)有提振；反之，則存在壓制的可能。

圖4. 實(shí)現(xiàn)5%增長(zhǎng)，有不同路徑

來(lái)源：筆者繪制

展望未來(lái)，隨著“十五五”開局，投資趨弱態(tài)勢(shì)或短期修正。更長(zhǎng)維度看，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系等供給擴(kuò)張是既定方向，民生問(wèn)題“盡力而為、量力而行”也是現(xiàn)實(shí)需求。實(shí)現(xiàn)實(shí)際GDP目標(biāo)有不同路徑，價(jià)格溫和回升更是合意均衡的表現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 預(yù)期非線性變化。

【作者】

伍戈 ： 博士，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長(zhǎng)期供職央行貨幣政策部門，并在國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩(shī)白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，遠(yuǎn)見杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)冠軍。

俞濤、高童、徐謹(jǐn)智 ：長(zhǎng)江證券研究員。

【近期研究】

1.，2025年11月16日

2.，2025年11月6日

3.，2025年10月28日

4.，2025年10月19日