過去幾年里，醫(yī)藥板塊經(jīng)歷了劇烈的起落：先是2021-2024年連續(xù)4年超期長跌，再是2025年的大幅修復(fù)。截至2025年10月底，港股的恒生醫(yī)療指數(shù)點(diǎn)位是4048點(diǎn)，從倍數(shù)上看，差不多正好落在2020年高點(diǎn)（8396點(diǎn)）與2024年低點(diǎn)（1998點(diǎn)）的中間——從最底部起已經(jīng)上漲了1倍，但相比前期高點(diǎn)還有1倍空間。

相比之下，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)權(quán)重更高的A股全指醫(yī)藥指數(shù)，截至10月底的點(diǎn)位（9488點(diǎn)），相比前期高點(diǎn)（16906點(diǎn)）和前期低點(diǎn)（7038點(diǎn)）而言，也只是走到25%分位，甚至還遠(yuǎn)未到一半的水平。

這與我們自下而上的跟蹤覆蓋是一致的：我們覆蓋的港股和A股醫(yī)藥作為整體，從2024年中的嚴(yán)重低估一路拉升到2025年9-10月相比歷史估值中軸的基本持平，不過從2025年9-10月開始出現(xiàn)普遍性回調(diào)。

相當(dāng)于過去1年里車開到了半路，結(jié)果最近2個(gè)月市場又出現(xiàn)倒車。站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，或許可以再梳理一遍對當(dāng)前醫(yī)藥板塊現(xiàn)狀的理解以及對未來醫(yī)藥行業(yè)前景的判斷，進(jìn)而重新校準(zhǔn)基金組合的后續(xù)路線。下面是我們所梳理的未來3年醫(yī)藥行業(yè)的4大投資機(jī)遇，它們有可能會轉(zhuǎn)化成未來基金組合的邊際調(diào)倉方向。

一、國產(chǎn)高耗：“創(chuàng)新+出海”動(dòng)力強(qiáng)勁，但市場尚未形成共識，存在不小的雙擊潛力

自青僑基金成立以來，國產(chǎn)新藥與國產(chǎn)高耗一直是基金最優(yōu)先關(guān)注的兩大方向——后者的最大吸引力在于“市值空間夠大”，前者的最大吸引力在于“時(shí)代動(dòng)能夠猛”。站在當(dāng)下，市場對國產(chǎn)新藥的迅猛動(dòng)能已經(jīng)有了較為充分的共識性認(rèn)知，但對國產(chǎn)高耗的巨大空間仍然缺乏足夠的重視，投射到微觀層面，我們在不少優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新高耗里看到了廣闊的成長空間，但市場對此遠(yuǎn)未充分入價(jià)，這里可能存在不小的雙擊上漲潛力。

如下圖所示，受益于BD熱潮下的全球化敘事，國內(nèi)新興創(chuàng)新top1藥企的市值已經(jīng)快要追平海外top1新興藥企，同樣是暫時(shí)還不能盈利的中后期biotech公司，A股某雙抗ADC藥企市值已經(jīng)接近1500億人民幣，而美股同類公司中市值最大的也不到400億美元。但在高耗領(lǐng)域里，國外高耗為主營的頭部公司市值已超10000億人民幣，多家大幾千億，另外總市值數(shù)萬億人民幣的強(qiáng)生、雅培等綜合型公司的高耗業(yè)務(wù)若單獨(dú)拆分預(yù)計(jì)也是大幾千億甚至上萬億市值；相比之下，國內(nèi)除了1家外其它市值最大的也就堪堪接近200億人民幣，空間更具吸引力。

中美高耗標(biāo)的如此巨大的市值差異，很自然地會引發(fā)一些疑問，比如：

1、美股為何能出這么多大市值高耗標(biāo)的？

2、中國是否有機(jī)會也誕生數(shù)千億市值的世界級高耗公司？

3、如果有機(jī)會，在什么方向上、擁有怎樣特質(zhì)的公司最值得關(guān)注？

先看第一個(gè)問題，美股為何能出這么多大市值高耗。我們的理解，主要就2點(diǎn)：商業(yè)模式優(yōu)秀、增量創(chuàng)新眾多。從商業(yè)模式上說，不同于大多數(shù)制造業(yè)只是“身外之物”，很多高耗產(chǎn)品會直接放入患者的身體，作為身體的一部分與患者長期共存，產(chǎn)品的性能與質(zhì)量可能深度影響患者的長期生存質(zhì)量；即使是那些并不長期植入身體的高耗，它們也對相關(guān)手術(shù)質(zhì)量有著直接影響；沒多少人愿意為了省幾千塊錢而去冒過幾年就得切開膝蓋重新裝人工關(guān)節(jié)或者被推上手術(shù)臺重新做心臟手術(shù)的風(fēng)險(xiǎn)。

因此，在高耗產(chǎn)品的選擇上，性能與信任的重要性遠(yuǎn)超性價(jià)比，這為高耗產(chǎn)品帶來了普遍性的高定價(jià)環(huán)境；而更高的定價(jià)，不僅意味著相同手術(shù)量可以實(shí)現(xiàn)更高收入，同時(shí)也意味著更樂觀的盈利預(yù)期和更可觀的市場估值。當(dāng)然，高耗產(chǎn)品性能再好也需要操作的醫(yī)生會用才行，這里還有個(gè)學(xué)習(xí)曲線和轉(zhuǎn)換成本的問題，只要沒有發(fā)生顛覆性創(chuàng)新，高耗細(xì)分市場發(fā)展到一定階段后很容易自發(fā)格局鎖定，并逐漸滑向天然的寡頭集中，形成突出的后置壁壘特性，這種特性也有利于維持遠(yuǎn)端的利潤率和估值倍數(shù)預(yù)期。

假設(shè)我們把市值指標(biāo)拆成“營收*利潤率*PE倍數(shù)”的乘積，可以看到，優(yōu)秀商業(yè)模式帶來的近端高定價(jià)能力與遠(yuǎn)端后置壁壘特性，同時(shí)為營收、利潤率、估值倍數(shù)提供有利支撐，從而為大市值創(chuàng)造可能。

除了得到優(yōu)秀商業(yè)模式的堅(jiān)強(qiáng)支撐之外，層出不窮的供給創(chuàng)新也為行業(yè)注入綿綿不絕的增長動(dòng)力。高值耗材的特性是比較適合創(chuàng)新發(fā)展的，“高值”提供了強(qiáng)勁的創(chuàng)新動(dòng)力，“耗材”提供了廣闊的創(chuàng)新空間。事實(shí)上，雖然高耗的存量市場規(guī)模相比影像設(shè)備、體外診斷等算不上多大，但在國家械審中心的創(chuàng)新醫(yī)療器械目錄里，接近甚至超過一半的產(chǎn)品都來自高值耗材，可見高耗創(chuàng)新的活躍程度。

回顧歷史，正是這些源源不斷的高耗創(chuàng)新，一點(diǎn)點(diǎn)累積出當(dāng)前美股高耗的市值空間，比如：靠著創(chuàng)新的主動(dòng)脈瓣膜置換，愛德華創(chuàng)造了數(shù)百億美元的市值增量；靠著創(chuàng)新的動(dòng)態(tài)血糖儀，德康醫(yī)療十多年實(shí)現(xiàn)了幾十倍的上漲；而靠著創(chuàng)新的脈沖電場消融和左心耳封堵等新產(chǎn)品，波士頓科學(xué)也站上了萬億人民幣市值；而強(qiáng)生收購的人工心臟（心室輔助設(shè)備）等產(chǎn)品的不斷探索和發(fā)展，正憑空開辟一個(gè)個(gè)全新的增量市場。

展望未來，高耗里的增量創(chuàng)新空間依然十分廣闊，比如結(jié)構(gòu)心領(lǐng)域里雖然主動(dòng)脈瓣狹窄市場已經(jīng)相對成熟，但患者基數(shù)更龐大的二尖瓣反流、三尖瓣反流，仍然存在巨大未滿足需求；比如去神經(jīng)術(shù)治療頑固性高血壓、頑固性肺動(dòng)脈高壓的市場才剛開始商業(yè)化，去神經(jīng)術(shù)治療頑固性哮喘、治療頑固性慢阻肺等新場景應(yīng)用就已經(jīng)展現(xiàn)新的曙光；比如植入式神經(jīng)電刺激設(shè)備，不僅證明能治療帕金森病，在癲癇、慢性疼痛、強(qiáng)迫癥、抑郁癥、大小便失禁等場景中也展現(xiàn)了值得期待的可拓展市場前景……考慮到全球高耗領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新仍在不斷涌現(xiàn)，我們有理由相信全球高耗市場在可預(yù)見的未來仍將保持持續(xù)增長。優(yōu)秀的商業(yè)模式和源源不斷的技術(shù)創(chuàng)新，為美股高耗標(biāo)的大市值空間構(gòu)筑了關(guān)鍵的價(jià)值基礎(chǔ)。

中國有沒有機(jī)會也誕生數(shù)千億人民幣市值的世界級高耗企業(yè)？對于這一前景，我們是保持樂觀的，核心理由是：高耗的業(yè)務(wù)特性很契合中國的產(chǎn)業(yè)資源稟賦，而且從行業(yè)數(shù)據(jù)看，國產(chǎn)高耗在未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展中最為關(guān)鍵的“創(chuàng)新+出?！鄙弦呀?jīng)開始發(fā)力，邏輯上說，在中國誕生世界級高耗企業(yè)可能只是時(shí)間問題。

如果說創(chuàng)新藥的業(yè)務(wù)本質(zhì)更接近于“IP創(chuàng)意”，那么高值耗材的業(yè)務(wù)本質(zhì)更接近于“高端制造”——與很多制造業(yè)一樣，高耗業(yè)務(wù)也強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品力、強(qiáng)調(diào)質(zhì)量和性能，也注重供應(yīng)鏈管理、追求產(chǎn)品性價(jià)比，也依賴銷售渠道、注重品牌打造；只不過高耗屬于高端制造，對性能與質(zhì)量的要求更高，對創(chuàng)新迭代的需求更大，業(yè)務(wù)成熟后的品牌與渠道的忠誠度更強(qiáng)。

對于國產(chǎn)高耗行業(yè)來說，2000年以前由于產(chǎn)品力不過硬、也沒什么創(chuàng)新，因此，就算是國內(nèi)的市場也基本被外資所壟斷，只有少數(shù)小企業(yè)做一點(diǎn)外圍市場。但伴隨著中國制造優(yōu)勢逐漸從低端向高端遷移，2000-2020年的20年里國產(chǎn)高耗的質(zhì)量和性能得到了脫胎換骨般的巨大提升，其結(jié)果是“國產(chǎn)替代”的旋風(fēng)從簡單到精密、從低危到高危，逐漸席卷整個(gè)高耗市場，很多細(xì)分高耗賽道都經(jīng)歷了從國產(chǎn)占比不到5%到國產(chǎn)占比超過60%-70%的進(jìn)程，同時(shí)伴隨了整個(gè)行業(yè)營收規(guī)模的持續(xù)高速增長。

到了2020年之后，伴隨著相關(guān)企業(yè)產(chǎn)品競爭力的逐漸提升和國內(nèi)競爭的逐漸激烈，越來越多已經(jīng)完成初始積累的成熟高耗企業(yè)開始發(fā)力海外；與此同時(shí)，伴隨著國產(chǎn)創(chuàng)新能力的快速崛起，越來越多的初創(chuàng)企業(yè)在項(xiàng)目立項(xiàng)時(shí)就定位全球競爭力的原創(chuàng)產(chǎn)品，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，可以看到已經(jīng)有多款來自中國的國際原創(chuàng)高耗在歐美已經(jīng)進(jìn)入臨床后期，預(yù)計(jì)2-3年后將開始在歐美逐漸上市放量，從而為國產(chǎn)高耗翻開以“國際原創(chuàng)大單品”為引領(lǐng)的新篇章。

看兩組數(shù)據(jù)：下面左邊的表格是歷年獲得FDA突破性認(rèn)定的國產(chǎn)高耗產(chǎn)品名單，2019年之前一款都沒有，但2023年開始短短3年就涌現(xiàn)了十幾款；FDA的突破性認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)非常嚴(yán)苛，因此這一指標(biāo)在近年的爆發(fā)性涌現(xiàn)，能非常直觀地展現(xiàn)出中國高耗創(chuàng)新的國際競爭力的快速崛起——這里的創(chuàng)新崛起是行業(yè)性現(xiàn)象，并不僅僅局限于表格列示的產(chǎn)品和公司，以我們所覆蓋的港股上市高耗為例，一半以上的公司都在布局國際原創(chuàng)業(yè)務(wù)，不少公司已經(jīng)能夠看得到。下面右圖是7家A股/港股上市心血管高耗標(biāo)的的海外收入變化，這7家公司2020年時(shí)海外營收還只有3億，到了2024年已經(jīng)飆升到13億，4年年化營收增速高達(dá)44%！

高耗產(chǎn)業(yè)與汽車等其它高端制造業(yè)類似，非常契合中國的制造業(yè)稟賦優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)升級的時(shí)代趨勢；而技術(shù)前沿源源不斷的創(chuàng)新迭代機(jī)會，又給了中國高耗企業(yè)與中國創(chuàng)新藥企類似的廣泛的“換道領(lǐng)跑”的機(jī)會，只不過受限合資格醫(yī)生培養(yǎng)速度和沒那么適合BD授權(quán)，營收只能持續(xù)高增而無法短期內(nèi)劇烈爆發(fā)，因此，需要時(shí)間累積才能顯現(xiàn)“厚雪長坡”的魅力。

下面左圖是港股高耗的中位PS倍數(shù)(已剔除極端異常值)，2025年7-8月在美聯(lián)儲降息預(yù)期推動(dòng)下有過顯著修復(fù)，8-9月在中報(bào)營收增速不及預(yù)期拖累下再度明顯回調(diào)。從估值的變化中，能夠感受得到市場尚未建立對國產(chǎn)高耗必要的信任和共識。但在我們看來，中報(bào)增速不及預(yù)期是DRG全面落地初期的擾動(dòng)，明后年應(yīng)該會看到企穩(wěn)再加速；如果跳出中期而去關(guān)注長期，我們覺得國產(chǎn)高耗伴隨“創(chuàng)新+出?！倍绕鸬内厔?，動(dòng)力強(qiáng)勁、邏輯清晰，并得到了行業(yè)數(shù)據(jù)的強(qiáng)支撐。因此，我們對高耗的觀點(diǎn)是：“前程應(yīng)是花如錦，途有風(fēng)雨不須歸”。

二、 美股生科：多種入胞生物技術(shù)實(shí)現(xiàn)臨床驗(yàn)證，有望開啟HYPE CYCLE第二上行周期

美股生科是青僑基金除國產(chǎn)新藥、國產(chǎn)高耗之外的第三大類意向資產(chǎn)。過去幾年因?yàn)槊拦缮频墓乐狄恢憋@著高于港股新藥，因此總體持倉權(quán)重并不高。但2025上半年，國產(chǎn)新藥大漲而美股生科大跌，給了我們很好的調(diào)倉布局機(jī)會。

當(dāng)然，美股生科也需要區(qū)別對待。首先，隨著國產(chǎn)創(chuàng)新藥的強(qiáng)勢崛起，對中國以外的所有直接競爭企業(yè)都產(chǎn)生了替代性擠出效應(yīng)，這一趨勢在工程化抗體（雙抗、ADC、雙抗ADC）領(lǐng)域展現(xiàn)得尤為突出，包括我們關(guān)注過的一些專注抗體藥物研發(fā)的美股biotech企業(yè)都受到了巨大沖擊。

但事物也有兩面性，國產(chǎn)創(chuàng)新藥快速崛起，也給一些小biotech公司創(chuàng)造了“打不過就加入”的機(jī)會，通過引入中國新藥而獲得新生。而且，在很多前沿開辟式創(chuàng)新領(lǐng)域，比如入胞生物技術(shù)領(lǐng)域上，美國biotech仍然保持著非常強(qiáng)大的領(lǐng)先優(yōu)勢。這就是為什么要去美股投入胞生物技術(shù)：全球生科的“入胞時(shí)代”已經(jīng)開啟，未來入胞生物技術(shù)上的投資機(jī)會將層出不窮，而在這些開辟式創(chuàng)新的技術(shù)方向上，美國企業(yè)仍然有著不可替代的引領(lǐng)性優(yōu)勢，因此投資相關(guān)美股biotech企業(yè)就是我們參與“入胞時(shí)代”的最佳選擇。

事實(shí)上，美股的siRNA先驅(qū)企業(yè)已經(jīng)為我們做了一遍非常經(jīng)典的“成功示范”：

- 2004年上市初期屬于概念上是可行的但臨床上還沒有得到驗(yàn)證，屬于夢想驅(qū)動(dòng)階段，隨著2006年RNAi獲得諾貝爾獎(jiǎng)而被顯著強(qiáng)化；

- 2007-2008年起，行業(yè)里的第一批臨床項(xiàng)目陸續(xù)被證偽，技術(shù)瓶頸顯化，市場熱情冷卻，預(yù)期暴跌；

- 2011年后隨著LNP載體遞送獲得臨床驗(yàn)證、以及2014年后GalNAc偶聯(lián)無載體技術(shù)的逐漸成熟，市場開始重建對siRNA賽道的信心，估值修復(fù)、預(yù)期重構(gòu)，并開始進(jìn)入到由PIPELINE價(jià)值驅(qū)動(dòng)的新階段。

這家公司是青僑基金2020年涉足美股時(shí)投的第一家美股biotech，下面左圖是該公司的歷史股價(jià)(對數(shù)坐標(biāo))，事后看，股價(jià)走勢非常吻合我們以前經(jīng)常講的HYPE CYCLE：當(dāng)一個(gè)新技術(shù)從誕生到成熟，大眾的認(rèn)知往往需要經(jīng)歷一段先過度左傾冒進(jìn)、再過度右傾投降的階段之后，才會逐漸回到一個(gè)相對穩(wěn)定而理性的認(rèn)知框架之中。

這是個(gè)非常有意思的心理規(guī)律，過去20年的肝內(nèi)siRNA如此，過去10年的國產(chǎn)創(chuàng)新藥也如此，從2015-2020年的夢想構(gòu)筑，到2021-2022年的夢想破滅，再到這幾年在業(yè)績和業(yè)務(wù)事實(shí)驅(qū)動(dòng)下的強(qiáng)勁回升，似乎也走在類似的軌跡上。

自2024年以來，我們覆蓋的美股生科標(biāo)的的估值體系逐漸走向割裂，少數(shù)被抱團(tuán)選中的優(yōu)質(zhì)biotech標(biāo)的估值不斷上行，但多數(shù)未被選中的標(biāo)的卻估值大幅下探。比如下面左圖所示的肝內(nèi)siRNA龍頭企業(yè)的入價(jià)已經(jīng)非常充分、股價(jià)相比2020-2021年高點(diǎn)又已超翻倍上漲，但其它入胞生物技術(shù)標(biāo)的卻明顯入價(jià)不足、股價(jià)相比2020-2021年高點(diǎn)還有很大跌幅，當(dāng)下市場對入胞技術(shù)（大體等同CGT）迷茫著強(qiáng)烈的悲觀情緒。一個(gè)前景可觀的板塊出現(xiàn)普遍性深度大跌，邏輯上說，這里一定存在被嚴(yán)重錯(cuò)殺的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。問題是，如何才能找到心心念念的兼具“優(yōu)質(zhì)-低估-高彈”潛力的那個(gè)它或它們？

首先需要判斷在這么多入胞技術(shù)方向上，哪些技術(shù)賽道會最終勝出并誕生大市值公司。這是道開放性的選擇題，不同人會有不同的理解，而我們的選擇是siRNA肝外遞送與基因編輯。

看好siRNA肝外遞送，是因?yàn)榇蠖鄶?shù)其它入胞技術(shù)因?yàn)樾枰f送數(shù)千nt或bp的大核酸，不得不依賴LNP或AAV等載體，而所有這些載體都有其難以克服的巨大先天局限，比如AAV載體不僅遞送效率低下還存在嚴(yán)重的不可控安全風(fēng)險(xiǎn)，LNP遞送效率和安全性比AAV好得多但其噬肝特性決定了肝外遞送時(shí)會非常困難。相比之下，siRNA療法只需要遞送20多個(gè)bp的小核酸，分子量比其它大核酸藥物小非常多，這能帶來兩大關(guān)鍵優(yōu)勢：1.足夠小的分子，意味著完全可以通過充分的修飾來確保裸露遞送而不被RNA酶降解（不需要載體的包裹保護(hù)）；2.足夠小的分子，意味著可以用更安全更高效的配體偶聯(lián)來實(shí)現(xiàn)不依賴載體的靶向遞送（比載體遞送更安全更高效）。

這點(diǎn)在肝內(nèi)遞送場景下，相比LNP遞送還只是“有VS優(yōu)”的區(qū)別，但在肝外場景下就是“有VS無”的區(qū)別。只要能找得到合適的偶聯(lián)配體，原則上說我們就能把siRNA藥物安全高效地靶向遞送到各個(gè)不同的肝外器官中去，這是siRNA具有而大多數(shù)其它入胞生物技術(shù)還無法實(shí)現(xiàn)的獨(dú)特優(yōu)勢。更重要的是，siRNA肝外遞送在過去幾年實(shí)現(xiàn)了較為廣泛的突破，已經(jīng)不再是個(gè)理論上的優(yōu)勢推導(dǎo)，而是成藥前景被大量的臨床前數(shù)據(jù)所驗(yàn)證，未來幾年能否在臨床上也得到堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)驗(yàn)證是值得期待的。在我們看來，率先擺脫載體依賴的siRNA療法，將成為首個(gè)有望走向全面成熟的入胞生物技術(shù)，未來10年我們將見證這個(gè)技術(shù)方向的強(qiáng)勁而持續(xù)的高速成長。

看好基因編輯，是因?yàn)楫?dāng)前針對自身疾病的絕大多數(shù)療法，不管是小分子藥、單抗藥甚至是siRNA藥，本質(zhì)上都是姑息性質(zhì)的，只能緩解和改善；唯有基因編輯能夠真正地靶向疾病的根源，有機(jī)會一勞永逸地實(shí)現(xiàn)永久治愈。當(dāng)下的我們只是習(xí)慣了每天吃藥或每月打針的治療方式，但這真的是患者自身和整個(gè)社會想要的治療方式嗎？如果有一天，只需要一針基因編輯就可以安全地永久性地大幅度地降低血脂風(fēng)險(xiǎn)、降低高血壓風(fēng)險(xiǎn)、降低高血糖風(fēng)險(xiǎn)，其蘊(yùn)含的顛覆性吸引力將是極其巨大的，其對當(dāng)前醫(yī)療體系的重塑能量將是極其可觀的。

當(dāng)然，要將基因編輯療法帶入廣泛的醫(yī)療場景還有很長的路要走，目前還有非常多的挑戰(zhàn)需要去克服，包括如何進(jìn)一步提高肝內(nèi)遞送的安全性、如何實(shí)現(xiàn)肝外的遞送等等問題，都還需要進(jìn)一步探索。但至少在體外的造血干細(xì)胞編輯、體外的T細(xì)胞編輯、肝臟遞送的遺傳罕見病上，基因編輯已經(jīng)展現(xiàn)出積極的成藥前景。即使基因編輯依然前路坎坷、迷霧難退，不能像siRNA那樣具備清晰的未來可見度，但其作為終極解決方案所蘊(yùn)含的顛覆性能量和已有臨床數(shù)據(jù)所驗(yàn)證的治愈潛力仍然令人振奮。大風(fēng)起于青萍之末，一個(gè)并不算太完美的開始也是值得慶祝的開始。

三、 國產(chǎn)新藥：深度醫(yī)改后的20年黃金窗口期剛走完半程，創(chuàng)新藥后半程可能會更精彩

青僑基金的核心投資風(fēng)格，可以概況為2個(gè)關(guān)鍵詞“長線+逆向”：在長線里等逆向，或者在逆向里找長線。2024年之前的國產(chǎn)創(chuàng)新藥是同時(shí)契合這兩個(gè)關(guān)鍵詞的，國產(chǎn)創(chuàng)新藥有著非常強(qiáng)勁的動(dòng)力、非常光明的未來、和仍然入價(jià)不足的估值。但伴隨著2025年以來股價(jià)的大幅上漲，國產(chǎn)新藥的整體估值已經(jīng)從普遍性的入價(jià)不足變成了結(jié)構(gòu)性的入價(jià)過度。不過，雖然從估值看已經(jīng)不再逆向，但從業(yè)務(wù)基本面看長線動(dòng)力依然十分強(qiáng)勁，因此，青僑基金在顯著降倉的同時(shí)仍然保留了不小的創(chuàng)新藥頭寸。

下面左圖是港股18A公司的可持續(xù)業(yè)務(wù)營收變化，18A是港股為未盈利生物科技公司額外開設(shè)的上市通道，合計(jì)營收主要來自國產(chǎn)創(chuàng)新藥企，過去幾年的增長非常強(qiáng)勁，今年從中報(bào)和部分三季報(bào)看，仍然維持了高景氣高增。

當(dāng)然如果只是高景氣高增，那當(dāng)前的相對高估值已經(jīng)算是較充分入價(jià)，長期看吸引力也未必多突出。但問題是，如果過去幾年的高景氣高增只是一個(gè)巨大的上行大周期的前半場，未來幾年仍將維持極高景氣，持續(xù)高速增長的話，那完全不參與或過低倉位參與本身也是種風(fēng)險(xiǎn)。而基于我們的理解，這種情景很可能會是大概率事件。

當(dāng)前國產(chǎn)創(chuàng)新藥的高景氣周期的起點(diǎn)是2015年開始的深度醫(yī)改，2015年開始的系列深度醫(yī)改高度借鑒了1980s年代美國深度醫(yī)改的驚艷，而美國1980s年代深度醫(yī)改為美國創(chuàng)新藥行業(yè)帶來了一次跨越20余年的超常景氣大周期，憑借國內(nèi)市場持續(xù)高增+海外市場不斷拓展，美國的創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)從100億美元級一路拉升到超2000億美元。下面右圖是美國處方藥占衛(wèi)生健康總支出的權(quán)重變化，從1983-1984年深度醫(yī)改開始，處方藥占比就從一路下行直接反轉(zhuǎn)上行，直到走完波瀾壯闊的20年之后才有所停歇，其中早期的美國處方藥市場也是仿制藥為主，但伴隨著創(chuàng)新藥的持續(xù)爆發(fā)性增長，不僅處方藥內(nèi)部的創(chuàng)新藥權(quán)重持續(xù)拉高，連帶著處方藥整體的占比都出現(xiàn)了大幅上升。

雖然行業(yè)發(fā)展所面臨的環(huán)境有很大不同，但底層邏輯是共通的，我們相信2015年開始的國產(chǎn)創(chuàng)新藥很可能會重演美國創(chuàng)新藥自1983-1984年開始的20年超常景氣大周期。過去幾年國產(chǎn)創(chuàng)新藥的迅猛發(fā)展本身，也支持“周期重演”的假設(shè)，而這一猜想如果成立的話，那不管是時(shí)間上，還是規(guī)模體量上，這個(gè)景氣大周期都差不多剛剛好走完一半，未來10年的下半程可能會更精彩。

過去10年，國產(chǎn)創(chuàng)新藥剛從100億級增長到1000億級體量；未來10多年，在國內(nèi)持續(xù)高增+出海不斷突破的推動(dòng)下，國產(chǎn)創(chuàng)新藥很可能會沖刺10000億級體量，從而為我們的創(chuàng)新藥投資繼續(xù)提供強(qiáng)有力的基本面支撐。

當(dāng)然，在借鑒共性的周期經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，也要留意眼下中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)與當(dāng)年美國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)所面臨的環(huán)境差異。更有利的一面，是前人已經(jīng)載好樹，后人可以直接乘涼，比如美國創(chuàng)新藥發(fā)展中逐漸發(fā)展出來的VC/PE投資生態(tài)、CXO產(chǎn)業(yè)鏈、BD合作機(jī)制等等，大大加速了國內(nèi)創(chuàng)新藥崛起與出海的進(jìn)程。相對不利的一面，是全球創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)已經(jīng)相對成熟，后發(fā)追趕者面臨的競爭力壓力天然會比先驅(qū)開辟者更大，國內(nèi)的創(chuàng)新藥企除了發(fā)揮中國產(chǎn)業(yè)的成本優(yōu)勢之外，還必須確保產(chǎn)品性能更強(qiáng)，才有機(jī)會實(shí)現(xiàn)后來者居上的追趕。

好消息是，國產(chǎn)創(chuàng)新藥在工程化抗體（比如雙抗/ADC）、工程化細(xì)胞（比如CART）等領(lǐng)域已經(jīng)證明了廣泛的better潛力，未來能否將這一better優(yōu)勢進(jìn)一步向更廣泛領(lǐng)域擴(kuò)散是值得期待的。

四、 低估/壁壘：未來3年的醫(yī)藥總量增速將邊際加速，有望改善創(chuàng)新藥械之外的行業(yè)景氣度

主動(dòng)權(quán)益基金(剔除醫(yī)藥主題基金)的醫(yī)藥股持倉，過去幾年一直在低位排回，2025年H1短暫回升之后，在Q3再度回落，2025Q3按不同券商統(tǒng)計(jì)的醫(yī)藥股持倉約5.5%-5.7%，比歷史均值低了近2個(gè)百分點(diǎn)。主動(dòng)權(quán)益基金對醫(yī)藥股的配置熱度回落，除了受到AI/芯片熱門板塊的資金抽水等影響之外，部分也與醫(yī)藥行業(yè)總量增速的相對低迷有關(guān)。

下面左圖是港股主要醫(yī)藥股合計(jì)營收及其增速變化，由于港股匯集了國控、華潤、上藥這三家TOP3醫(yī)藥流通企業(yè)，因此，其合計(jì)營收增速變化很大程度上代表了醫(yī)藥行業(yè)總盤子的增速變化，可以看到醫(yī)藥營收總量增速在2024年有所放緩，到2025上半年進(jìn)一步放緩。

背后的原因，我們的理解是受到了2024年DRG全國全面落地帶來的階段性擾動(dòng)：對于某些醫(yī)保統(tǒng)籌區(qū)的醫(yī)院和醫(yī)生來說，之前的DRG是模擬運(yùn)行沒有太深感受，現(xiàn)在是正式運(yùn)行、直接利益攸關(guān)，在全面落地的初期階段更容易傾向于謹(jǐn)慎，容易壓抑需求釋放；不過，隨著大家對政策的逐漸適應(yīng)，那些既契合DRG理念又契合醫(yī)院/醫(yī)生切身利益的診療需求，可能會重新得到釋放，從而帶動(dòng)總量增速的恢復(fù)。

從A股醫(yī)藥的季報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，2025Q3的行業(yè)總量增速或已企穩(wěn)并有微幅回升——如果我們理解沒錯(cuò)的話，未來3年，我們很可能會看到醫(yī)藥行業(yè)總量增速的趨勢性回升，并逐漸向6%-9%的新穩(wěn)態(tài)增速靠攏。

未來3年，除了會看到行業(yè)營收逐漸恢復(fù)增長之外，我們大概率還會看到行業(yè)利潤率的進(jìn)一步抬升。這里的利潤率抬升，將主要來自兩個(gè)方面的貢獻(xiàn)：第一個(gè)貢獻(xiàn)來源，是幾年前上市的創(chuàng)新藥械企業(yè)在2024-2026年密集進(jìn)入盈利期，在邊際上貢獻(xiàn)突出的盈利增量，以我們統(tǒng)計(jì)的港股18A公司的合計(jì)凈利為例，2021年合計(jì)虧損超-700億，2023年合計(jì)仍然虧損超-300億，2025年預(yù)計(jì)虧損不到-100億，2026年預(yù)計(jì)會小幅盈利，2027年預(yù)計(jì)盈利會大幅增長；

第二個(gè)貢獻(xiàn)來源，是內(nèi)卷競爭壓力在系統(tǒng)性放緩，其實(shí)在國家提出反內(nèi)卷之前，從創(chuàng)新藥械、到原料藥企/仿制藥企、到醫(yī)藥流通等等，我們自下而上的行業(yè)跟蹤數(shù)據(jù)都已經(jīng)指向內(nèi)卷競爭壓力的廣泛性緩解，隨著國家定調(diào)反內(nèi)卷，預(yù)計(jì)內(nèi)卷緩解的趨勢會在未來2-3年進(jìn)一步顯化，從而為行業(yè)盈利改善提供額外的邊際動(dòng)力。

不過，行業(yè)總量層面的改善似乎并未得到市場的認(rèn)同。除了上文提到的主動(dòng)權(quán)益基金醫(yī)藥持倉權(quán)重顯著低于歷史均值之外，下圖展示的全指醫(yī)藥PB估值也處于歷史的低位水平，相對其它行業(yè)板塊處于明顯弱勢狀態(tài)。

在行業(yè)下行階段，即使估值有吸引力，修復(fù)需求也可能被邊際壓制。但如果未來3年醫(yī)藥行業(yè)總量營收增速逐漸恢復(fù)+總額利潤率逐漸提升，那么作為“永遠(yuǎn)朝陽行業(yè)”、穩(wěn)態(tài)增速預(yù)期明顯高于全社會總量、行業(yè)利潤率存在上行預(yù)期的醫(yī)藥行業(yè)來說，股價(jià)表現(xiàn)明顯低于市場大盤、指數(shù)估值持續(xù)處于歷史低位，未必會持續(xù)存在。

考慮到行業(yè)總量的潛在邊際變化，具備明顯估值優(yōu)勢的傳統(tǒng)“低估/壁壘”型醫(yī)藥資產(chǎn)的投資吸引力也在明顯提升。基金組合在過去幾個(gè)月開始重建并可能在未來進(jìn)一步加大此類資產(chǎn)權(quán)重，以參與醫(yī)藥行業(yè)的整體性增長恢復(fù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：用戶發(fā)表的所有文章僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，與雪球的立場無關(guān)。投資決策需建立在獨(dú)立思考之上。

風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。作者：青僑陽光 來源：雪球