過(guò)去幾年里，醫(yī)藥板塊經(jīng)歷了劇烈的起落：先是2021-2024年連續(xù)4年超期長(zhǎng)跌，再是2025年的大幅修復(fù)。截至2025年10月底，港股的恒生醫(yī)療指數(shù)點(diǎn)位是4048點(diǎn)，從倍數(shù)上看，差不多正好落在2020年高點(diǎn)（8396點(diǎn)）與2024年低點(diǎn)（1998點(diǎn)）的中間——從最底部起已經(jīng)上漲了1倍，但相比前期高點(diǎn)還有1倍空間。

相比之下，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)權(quán)重更高的A股全指醫(yī)藥指數(shù)，截至10月底的點(diǎn)位（9488點(diǎn)），相比前期高點(diǎn)（16906點(diǎn)）和前期低點(diǎn)（7038點(diǎn)）而言，也只是走到25%分位，甚至還遠(yuǎn)未到一半的水平。

這與我們自下而上的跟蹤覆蓋是一致的：我們覆蓋的港股和A股醫(yī)藥作為整體，從2024年中的嚴(yán)重低估一路拉升到2025年9-10月相比歷史估值中軸的基本持平，不過(guò)從2025年9-10月開(kāi)始出現(xiàn)普遍性回調(diào)。

相當(dāng)于過(guò)去1年里車開(kāi)到了半路，結(jié)果最近2個(gè)月市場(chǎng)又出現(xiàn)倒車。站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，或許可以再梳理一遍對(duì)當(dāng)前醫(yī)藥板塊現(xiàn)狀的理解以及對(duì)未來(lái)醫(yī)藥行業(yè)前景的判斷，進(jìn)而重新校準(zhǔn)基金組合的后續(xù)路線。下面是我們所梳理的未來(lái)3年醫(yī)藥行業(yè)的4大投資機(jī)遇，它們有可能會(huì)轉(zhuǎn)化成未來(lái)基金組合的邊際調(diào)倉(cāng)方向。

一、國(guó)產(chǎn)高耗：“創(chuàng)新+出?！眲?dòng)力強(qiáng)勁，但市場(chǎng)尚未形成共識(shí)，存在不小的雙擊潛力

自青僑基金成立以來(lái)，國(guó)產(chǎn)新藥與國(guó)產(chǎn)高耗一直是基金最優(yōu)先關(guān)注的兩大方向——后者的最大吸引力在于“市值空間夠大”，前者的最大吸引力在于“時(shí)代動(dòng)能夠猛”。站在當(dāng)下，市場(chǎng)對(duì)國(guó)產(chǎn)新藥的迅猛動(dòng)能已經(jīng)有了較為充分的共識(shí)性認(rèn)知，但對(duì)國(guó)產(chǎn)高耗的巨大空間仍然缺乏足夠的重視，投射到微觀層面，我們?cè)诓簧賰?yōu)質(zhì)創(chuàng)新高耗里看到了廣闊的成長(zhǎng)空間，但市場(chǎng)對(duì)此遠(yuǎn)未充分入價(jià)，這里可能存在不小的雙擊上漲潛力。

如下圖所示，受益于BD熱潮下的全球化敘事，國(guó)內(nèi)新興創(chuàng)新top1藥企的市值已經(jīng)快要追平海外top1新興藥企，同樣是暫時(shí)還不能盈利的中后期biotech公司，A股某雙抗ADC藥企市值已經(jīng)接近1500億人民幣，而美股同類公司中市值最大的也不到400億美元。但在高耗領(lǐng)域里，國(guó)外高耗為主營(yíng)的頭部公司市值已超10000億人民幣，多家大幾千億，另外總市值數(shù)萬(wàn)億人民幣的強(qiáng)生、雅培等綜合型公司的高耗業(yè)務(wù)若單獨(dú)拆分預(yù)計(jì)也是大幾千億甚至上萬(wàn)億市值；相比之下，國(guó)內(nèi)除了1家外其它市值最大的也就堪堪接近200億人民幣，空間更具吸引力。

中美高耗標(biāo)的如此巨大的市值差異，很自然地會(huì)引發(fā)一些疑問(wèn)，比如：

1、美股為何能出這么多大市值高耗標(biāo)的？

2、中國(guó)是否有機(jī)會(huì)也誕生數(shù)千億市值的世界級(jí)高耗公司？

3、如果有機(jī)會(huì)，在什么方向上、擁有怎樣特質(zhì)的公司最值得關(guān)注？

先看第一個(gè)問(wèn)題，美股為何能出這么多大市值高耗。我們的理解，主要就2點(diǎn)：商業(yè)模式優(yōu)秀、增量創(chuàng)新眾多。從商業(yè)模式上說(shuō)，不同于大多數(shù)制造業(yè)只是“身外之物”，很多高耗產(chǎn)品會(huì)直接放入患者的身體，作為身體的一部分與患者長(zhǎng)期共存，產(chǎn)品的性能與質(zhì)量可能深度影響患者的長(zhǎng)期生存質(zhì)量；即使是那些并不長(zhǎng)期植入身體的高耗，它們也對(duì)相關(guān)手術(shù)質(zhì)量有著直接影響；沒(méi)多少人愿意為了省幾千塊錢而去冒過(guò)幾年就得切開(kāi)膝蓋重新裝人工關(guān)節(jié)或者被推上手術(shù)臺(tái)重新做心臟手術(shù)的風(fēng)險(xiǎn)。

因此，在高耗產(chǎn)品的選擇上，性能與信任的重要性遠(yuǎn)超性價(jià)比，這為高耗產(chǎn)品帶來(lái)了普遍性的高定價(jià)環(huán)境；而更高的定價(jià)，不僅意味著相同手術(shù)量可以實(shí)現(xiàn)更高收入，同時(shí)也意味著更樂(lè)觀的盈利預(yù)期和更可觀的市場(chǎng)估值。當(dāng)然，高耗產(chǎn)品性能再好也需要操作的醫(yī)生會(huì)用才行，這里還有個(gè)學(xué)習(xí)曲線和轉(zhuǎn)換成本的問(wèn)題，只要沒(méi)有發(fā)生顛覆性創(chuàng)新，高耗細(xì)分市場(chǎng)發(fā)展到一定階段后很容易自發(fā)格局鎖定，并逐漸滑向天然的寡頭集中，形成突出的后置壁壘特性，這種特性也有利于維持遠(yuǎn)端的利潤(rùn)率和估值倍數(shù)預(yù)期。

假設(shè)我們把市值指標(biāo)拆成“營(yíng)收*利潤(rùn)率*PE倍數(shù)”的乘積，可以看到，優(yōu)秀商業(yè)模式帶來(lái)的近端高定價(jià)能力與遠(yuǎn)端后置壁壘特性，同時(shí)為營(yíng)收、利潤(rùn)率、估值倍數(shù)提供有利支撐，從而為大市值創(chuàng)造可能。

除了得到優(yōu)秀商業(yè)模式的堅(jiān)強(qiáng)支撐之外，層出不窮的供給創(chuàng)新也為行業(yè)注入綿綿不絕的增長(zhǎng)動(dòng)力。高值耗材的特性是比較適合創(chuàng)新發(fā)展的，“高值”提供了強(qiáng)勁的創(chuàng)新動(dòng)力，“耗材”提供了廣闊的創(chuàng)新空間。事實(shí)上，雖然高耗的存量市場(chǎng)規(guī)模相比影像設(shè)備、體外診斷等算不上多大，但在國(guó)家械審中心的創(chuàng)新醫(yī)療器械目錄里，接近甚至超過(guò)一半的產(chǎn)品都來(lái)自高值耗材，可見(jiàn)高耗創(chuàng)新的活躍程度。

回顧歷史，正是這些源源不斷的高耗創(chuàng)新，一點(diǎn)點(diǎn)累積出當(dāng)前美股高耗的市值空間，比如：靠著創(chuàng)新的主動(dòng)脈瓣膜置換，愛(ài)德華創(chuàng)造了數(shù)百億美元的市值增量；靠著創(chuàng)新的動(dòng)態(tài)血糖儀，德康醫(yī)療十多年實(shí)現(xiàn)了幾十倍的上漲；而靠著創(chuàng)新的脈沖電場(chǎng)消融和左心耳封堵等新產(chǎn)品，波士頓科學(xué)也站上了萬(wàn)億人民幣市值；而強(qiáng)生收購(gòu)的人工心臟（心室輔助設(shè)備）等產(chǎn)品的不斷探索和發(fā)展，正憑空開(kāi)辟一個(gè)個(gè)全新的增量市場(chǎng)。

展望未來(lái)，高耗里的增量創(chuàng)新空間依然十分廣闊，比如結(jié)構(gòu)心領(lǐng)域里雖然主動(dòng)脈瓣狹窄市場(chǎng)已經(jīng)相對(duì)成熟，但患者基數(shù)更龐大的二尖瓣反流、三尖瓣反流，仍然存在巨大未滿足需求；比如去神經(jīng)術(shù)治療頑固性高血壓、頑固性肺動(dòng)脈高壓的市場(chǎng)才剛開(kāi)始商業(yè)化，去神經(jīng)術(shù)治療頑固性哮喘、治療頑固性慢阻肺等新場(chǎng)景應(yīng)用就已經(jīng)展現(xiàn)新的曙光；比如植入式神經(jīng)電刺激設(shè)備，不僅證明能治療帕金森病，在癲癇、慢性疼痛、強(qiáng)迫癥、抑郁癥、大小便失禁等場(chǎng)景中也展現(xiàn)了值得期待的可拓展市場(chǎng)前景……考慮到全球高耗領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新仍在不斷涌現(xiàn)，我們有理由相信全球高耗市場(chǎng)在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)仍將保持持續(xù)增長(zhǎng)。優(yōu)秀的商業(yè)模式和源源不斷的技術(shù)創(chuàng)新，為美股高耗標(biāo)的大市值空間構(gòu)筑了關(guān)鍵的價(jià)值基礎(chǔ)。

中國(guó)有沒(méi)有機(jī)會(huì)也誕生數(shù)千億人民幣市值的世界級(jí)高耗企業(yè)？對(duì)于這一前景，我們是保持樂(lè)觀的，核心理由是：高耗的業(yè)務(wù)特性很契合中國(guó)的產(chǎn)業(yè)資源稟賦，而且從行業(yè)數(shù)據(jù)看，國(guó)產(chǎn)高耗在未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展中最為關(guān)鍵的“創(chuàng)新+出?！鄙弦呀?jīng)開(kāi)始發(fā)力，邏輯上說(shuō)，在中國(guó)誕生世界級(jí)高耗企業(yè)可能只是時(shí)間問(wèn)題。

如果說(shuō)創(chuàng)新藥的業(yè)務(wù)本質(zhì)更接近于“IP創(chuàng)意”，那么高值耗材的業(yè)務(wù)本質(zhì)更接近于“高端制造”——與很多制造業(yè)一樣，高耗業(yè)務(wù)也強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品力、強(qiáng)調(diào)質(zhì)量和性能，也注重供應(yīng)鏈管理、追求產(chǎn)品性價(jià)比，也依賴銷售渠道、注重品牌打造；只不過(guò)高耗屬于高端制造，對(duì)性能與質(zhì)量的要求更高，對(duì)創(chuàng)新迭代的需求更大，業(yè)務(wù)成熟后的品牌與渠道的忠誠(chéng)度更強(qiáng)。

對(duì)于國(guó)產(chǎn)高耗行業(yè)來(lái)說(shuō)，2000年以前由于產(chǎn)品力不過(guò)硬、也沒(méi)什么創(chuàng)新，因此，就算是國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)也基本被外資所壟斷，只有少數(shù)小企業(yè)做一點(diǎn)外圍市場(chǎng)。但伴隨著中國(guó)制造優(yōu)勢(shì)逐漸從低端向高端遷移，2000-2020年的20年里國(guó)產(chǎn)高耗的質(zhì)量和性能得到了脫胎換骨般的巨大提升，其結(jié)果是“國(guó)產(chǎn)替代”的旋風(fēng)從簡(jiǎn)單到精密、從低危到高危，逐漸席卷整個(gè)高耗市場(chǎng)，很多細(xì)分高耗賽道都經(jīng)歷了從國(guó)產(chǎn)占比不到5%到國(guó)產(chǎn)占比超過(guò)60%-70%的進(jìn)程，同時(shí)伴隨了整個(gè)行業(yè)營(yíng)收規(guī)模的持續(xù)高速增長(zhǎng)。

到了2020年之后，伴隨著相關(guān)企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的逐漸提升和國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)的逐漸激烈，越來(lái)越多已經(jīng)完成初始積累的成熟高耗企業(yè)開(kāi)始發(fā)力海外；與此同時(shí)，伴隨著國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新能力的快速崛起，越來(lái)越多的初創(chuàng)企業(yè)在項(xiàng)目立項(xiàng)時(shí)就定位全球競(jìng)爭(zhēng)力的原創(chuàng)產(chǎn)品，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，可以看到已經(jīng)有多款來(lái)自中國(guó)的國(guó)際原創(chuàng)高耗在歐美已經(jīng)進(jìn)入臨床后期，預(yù)計(jì)2-3年后將開(kāi)始在歐美逐漸上市放量，從而為國(guó)產(chǎn)高耗翻開(kāi)以“國(guó)際原創(chuàng)大單品”為引領(lǐng)的新篇章。

看兩組數(shù)據(jù)：下面左邊的表格是歷年獲得FDA突破性認(rèn)定的國(guó)產(chǎn)高耗產(chǎn)品名單，2019年之前一款都沒(méi)有，但2023年開(kāi)始短短3年就涌現(xiàn)了十幾款；FDA的突破性認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)非常嚴(yán)苛，因此這一指標(biāo)在近年的爆發(fā)性涌現(xiàn)，能非常直觀地展現(xiàn)出中國(guó)高耗創(chuàng)新的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的快速崛起——這里的創(chuàng)新崛起是行業(yè)性現(xiàn)象，并不僅僅局限于表格列示的產(chǎn)品和公司，以我們所覆蓋的港股上市高耗為例，一半以上的公司都在布局國(guó)際原創(chuàng)業(yè)務(wù)，不少公司已經(jīng)能夠看得到。下面右圖是7家A股/港股上市心血管高耗標(biāo)的的海外收入變化，這7家公司2020年時(shí)海外營(yíng)收還只有3億，到了2024年已經(jīng)飆升到13億，4年年化營(yíng)收增速高達(dá)44%！

高耗產(chǎn)業(yè)與汽車等其它高端制造業(yè)類似，非常契合中國(guó)的制造業(yè)稟賦優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的時(shí)代趨勢(shì)；而技術(shù)前沿源源不斷的創(chuàng)新迭代機(jī)會(huì)，又給了中國(guó)高耗企業(yè)與中國(guó)創(chuàng)新藥企類似的廣泛的“換道領(lǐng)跑”的機(jī)會(huì)，只不過(guò)受限合資格醫(yī)生培養(yǎng)速度和沒(méi)那么適合BD授權(quán)，營(yíng)收只能持續(xù)高增而無(wú)法短期內(nèi)劇烈爆發(fā)，因此，需要時(shí)間累積才能顯現(xiàn)“厚雪長(zhǎng)坡”的魅力。

下面左圖是港股高耗的中位PS倍數(shù)(已剔除極端異常值)，2025年7-8月在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期推動(dòng)下有過(guò)顯著修復(fù)，8-9月在中報(bào)營(yíng)收增速不及預(yù)期拖累下再度明顯回調(diào)。從估值的變化中，能夠感受得到市場(chǎng)尚未建立對(duì)國(guó)產(chǎn)高耗必要的信任和共識(shí)。但在我們看來(lái)，中報(bào)增速不及預(yù)期是DRG全面落地初期的擾動(dòng)，明后年應(yīng)該會(huì)看到企穩(wěn)再加速；如果跳出中期而去關(guān)注長(zhǎng)期，我們覺(jué)得國(guó)產(chǎn)高耗伴隨“創(chuàng)新+出?！倍绕鸬内厔?shì)，動(dòng)力強(qiáng)勁、邏輯清晰，并得到了行業(yè)數(shù)據(jù)的強(qiáng)支撐。因此，我們對(duì)高耗的觀點(diǎn)是：“前程應(yīng)是花如錦，途有風(fēng)雨不須歸”。

二、 美股生科：多種入胞生物技術(shù)實(shí)現(xiàn)臨床驗(yàn)證，有望開(kāi)啟HYPE CYCLE第二上行周期

美股生科是青僑基金除國(guó)產(chǎn)新藥、國(guó)產(chǎn)高耗之外的第三大類意向資產(chǎn)。過(guò)去幾年因?yàn)槊拦缮频墓乐狄恢憋@著高于港股新藥，因此總體持倉(cāng)權(quán)重并不高。但2025上半年，國(guó)產(chǎn)新藥大漲而美股生科大跌，給了我們很好的調(diào)倉(cāng)布局機(jī)會(huì)。

當(dāng)然，美股生科也需要區(qū)別對(duì)待。首先，隨著國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥的強(qiáng)勢(shì)崛起，對(duì)中國(guó)以外的所有直接競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)都產(chǎn)生了替代性擠出效應(yīng)，這一趨勢(shì)在工程化抗體（雙抗、ADC、雙抗ADC）領(lǐng)域展現(xiàn)得尤為突出，包括我們關(guān)注過(guò)的一些專注抗體藥物研發(fā)的美股biotech企業(yè)都受到了巨大沖擊。

但事物也有兩面性，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥快速崛起，也給一些小biotech公司創(chuàng)造了“打不過(guò)就加入”的機(jī)會(huì)，通過(guò)引入中國(guó)新藥而獲得新生。而且，在很多前沿開(kāi)辟式創(chuàng)新領(lǐng)域，比如入胞生物技術(shù)領(lǐng)域上，美國(guó)biotech仍然保持著非常強(qiáng)大的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。這就是為什么要去美股投入胞生物技術(shù)：全球生科的“入胞時(shí)代”已經(jīng)開(kāi)啟，未來(lái)入胞生物技術(shù)上的投資機(jī)會(huì)將層出不窮，而在這些開(kāi)辟式創(chuàng)新的技術(shù)方向上，美國(guó)企業(yè)仍然有著不可替代的引領(lǐng)性優(yōu)勢(shì)，因此投資相關(guān)美股biotech企業(yè)就是我們參與“入胞時(shí)代”的最佳選擇。

事實(shí)上，美股的siRNA先驅(qū)企業(yè)已經(jīng)為我們做了一遍非常經(jīng)典的“成功示范”：

- 2004年上市初期屬于概念上是可行的但臨床上還沒(méi)有得到驗(yàn)證，屬于夢(mèng)想驅(qū)動(dòng)階段，隨著2006年RNAi獲得諾貝爾獎(jiǎng)而被顯著強(qiáng)化；

- 2007-2008年起，行業(yè)里的第一批臨床項(xiàng)目陸續(xù)被證偽，技術(shù)瓶頸顯化，市場(chǎng)熱情冷卻，預(yù)期暴跌；

- 2011年后隨著LNP載體遞送獲得臨床驗(yàn)證、以及2014年后GalNAc偶聯(lián)無(wú)載體技術(shù)的逐漸成熟，市場(chǎng)開(kāi)始重建對(duì)siRNA賽道的信心，估值修復(fù)、預(yù)期重構(gòu)，并開(kāi)始進(jìn)入到由PIPELINE價(jià)值驅(qū)動(dòng)的新階段。

這家公司是青僑基金2020年涉足美股時(shí)投的第一家美股biotech，下面左圖是該公司的歷史股價(jià)(對(duì)數(shù)坐標(biāo))，事后看，股價(jià)走勢(shì)非常吻合我們以前經(jīng)常講的HYPE CYCLE：當(dāng)一個(gè)新技術(shù)從誕生到成熟，大眾的認(rèn)知往往需要經(jīng)歷一段先過(guò)度左傾冒進(jìn)、再過(guò)度右傾投降的階段之后，才會(huì)逐漸回到一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定而理性的認(rèn)知框架之中。

這是個(gè)非常有意思的心理規(guī)律，過(guò)去20年的肝內(nèi)siRNA如此，過(guò)去10年的國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥也如此，從2015-2020年的夢(mèng)想構(gòu)筑，到2021-2022年的夢(mèng)想破滅，再到這幾年在業(yè)績(jī)和業(yè)務(wù)事實(shí)驅(qū)動(dòng)下的強(qiáng)勁回升，似乎也走在類似的軌跡上。

自2024年以來(lái)，我們覆蓋的美股生科標(biāo)的的估值體系逐漸走向割裂，少數(shù)被抱團(tuán)選中的優(yōu)質(zhì)biotech標(biāo)的估值不斷上行，但多數(shù)未被選中的標(biāo)的卻估值大幅下探。比如下面左圖所示的肝內(nèi)siRNA龍頭企業(yè)的入價(jià)已經(jīng)非常充分、股價(jià)相比2020-2021年高點(diǎn)又已超翻倍上漲，但其它入胞生物技術(shù)標(biāo)的卻明顯入價(jià)不足、股價(jià)相比2020-2021年高點(diǎn)還有很大跌幅，當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)入胞技術(shù)（大體等同CGT）迷茫著強(qiáng)烈的悲觀情緒。一個(gè)前景可觀的板塊出現(xiàn)普遍性深度大跌，邏輯上說(shuō)，這里一定存在被嚴(yán)重錯(cuò)殺的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。問(wèn)題是，如何才能找到心心念念的兼具“優(yōu)質(zhì)-低估-高彈”潛力的那個(gè)它或它們？

首先需要判斷在這么多入胞技術(shù)方向上，哪些技術(shù)賽道會(huì)最終勝出并誕生大市值公司。這是道開(kāi)放性的選擇題，不同人會(huì)有不同的理解，而我們的選擇是siRNA肝外遞送與基因編輯。

看好siRNA肝外遞送，是因?yàn)榇蠖鄶?shù)其它入胞技術(shù)因?yàn)樾枰f送數(shù)千nt或bp的大核酸，不得不依賴LNP或AAV等載體，而所有這些載體都有其難以克服的巨大先天局限，比如AAV載體不僅遞送效率低下還存在嚴(yán)重的不可控安全風(fēng)險(xiǎn)，LNP遞送效率和安全性比AAV好得多但其噬肝特性決定了肝外遞送時(shí)會(huì)非常困難。相比之下，siRNA療法只需要遞送20多個(gè)bp的小核酸，分子量比其它大核酸藥物小非常多，這能帶來(lái)兩大關(guān)鍵優(yōu)勢(shì)：1.足夠小的分子，意味著完全可以通過(guò)充分的修飾來(lái)確保裸露遞送而不被RNA酶降解（不需要載體的包裹保護(hù)）；2.足夠小的分子，意味著可以用更安全更高效的配體偶聯(lián)來(lái)實(shí)現(xiàn)不依賴載體的靶向遞送（比載體遞送更安全更高效）。

這點(diǎn)在肝內(nèi)遞送場(chǎng)景下，相比LNP遞送還只是“有VS優(yōu)”的區(qū)別，但在肝外場(chǎng)景下就是“有VS無(wú)”的區(qū)別。只要能找得到合適的偶聯(lián)配體，原則上說(shuō)我們就能把siRNA藥物安全高效地靶向遞送到各個(gè)不同的肝外器官中去，這是siRNA具有而大多數(shù)其它入胞生物技術(shù)還無(wú)法實(shí)現(xiàn)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。更重要的是，siRNA肝外遞送在過(guò)去幾年實(shí)現(xiàn)了較為廣泛的突破，已經(jīng)不再是個(gè)理論上的優(yōu)勢(shì)推導(dǎo)，而是成藥前景被大量的臨床前數(shù)據(jù)所驗(yàn)證，未來(lái)幾年能否在臨床上也得到堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)驗(yàn)證是值得期待的。在我們看來(lái)，率先擺脫載體依賴的siRNA療法，將成為首個(gè)有望走向全面成熟的入胞生物技術(shù)，未來(lái)10年我們將見(jiàn)證這個(gè)技術(shù)方向的強(qiáng)勁而持續(xù)的高速成長(zhǎng)。

看好基因編輯，是因?yàn)楫?dāng)前針對(duì)自身疾病的絕大多數(shù)療法，不管是小分子藥、單抗藥甚至是siRNA藥，本質(zhì)上都是姑息性質(zhì)的，只能緩解和改善；唯有基因編輯能夠真正地靶向疾病的根源，有機(jī)會(huì)一勞永逸地實(shí)現(xiàn)永久治愈。當(dāng)下的我們只是習(xí)慣了每天吃藥或每月打針的治療方式，但這真的是患者自身和整個(gè)社會(huì)想要的治療方式嗎？如果有一天，只需要一針基因編輯就可以安全地永久性地大幅度地降低血脂風(fēng)險(xiǎn)、降低高血壓風(fēng)險(xiǎn)、降低高血糖風(fēng)險(xiǎn)，其蘊(yùn)含的顛覆性吸引力將是極其巨大的，其對(duì)當(dāng)前醫(yī)療體系的重塑能量將是極其可觀的。

當(dāng)然，要將基因編輯療法帶入廣泛的醫(yī)療場(chǎng)景還有很長(zhǎng)的路要走，目前還有非常多的挑戰(zhàn)需要去克服，包括如何進(jìn)一步提高肝內(nèi)遞送的安全性、如何實(shí)現(xiàn)肝外的遞送等等問(wèn)題，都還需要進(jìn)一步探索。但至少在體外的造血干細(xì)胞編輯、體外的T細(xì)胞編輯、肝臟遞送的遺傳罕見(jiàn)病上，基因編輯已經(jīng)展現(xiàn)出積極的成藥前景。即使基因編輯依然前路坎坷、迷霧難退，不能像siRNA那樣具備清晰的未來(lái)可見(jiàn)度，但其作為終極解決方案所蘊(yùn)含的顛覆性能量和已有臨床數(shù)據(jù)所驗(yàn)證的治愈潛力仍然令人振奮。大風(fēng)起于青萍之末，一個(gè)并不算太完美的開(kāi)始也是值得慶祝的開(kāi)始。

三、 國(guó)產(chǎn)新藥：深度醫(yī)改后的20年黃金窗口期剛走完半程，創(chuàng)新藥后半程可能會(huì)更精彩

青僑基金的核心投資風(fēng)格，可以概況為2個(gè)關(guān)鍵詞“長(zhǎng)線+逆向”：在長(zhǎng)線里等逆向，或者在逆向里找長(zhǎng)線。2024年之前的國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥是同時(shí)契合這兩個(gè)關(guān)鍵詞的，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥有著非常強(qiáng)勁的動(dòng)力、非常光明的未來(lái)、和仍然入價(jià)不足的估值。但伴隨著2025年以來(lái)股價(jià)的大幅上漲，國(guó)產(chǎn)新藥的整體估值已經(jīng)從普遍性的入價(jià)不足變成了結(jié)構(gòu)性的入價(jià)過(guò)度。不過(guò)，雖然從估值看已經(jīng)不再逆向，但從業(yè)務(wù)基本面看長(zhǎng)線動(dòng)力依然十分強(qiáng)勁，因此，青僑基金在顯著降倉(cāng)的同時(shí)仍然保留了不小的創(chuàng)新藥頭寸。

下面左圖是港股18A公司的可持續(xù)業(yè)務(wù)營(yíng)收變化，18A是港股為未盈利生物科技公司額外開(kāi)設(shè)的上市通道，合計(jì)營(yíng)收主要來(lái)自國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥企，過(guò)去幾年的增長(zhǎng)非常強(qiáng)勁，今年從中報(bào)和部分三季報(bào)看，仍然維持了高景氣高增。

當(dāng)然如果只是高景氣高增，那當(dāng)前的相對(duì)高估值已經(jīng)算是較充分入價(jià)，長(zhǎng)期看吸引力也未必多突出。但問(wèn)題是，如果過(guò)去幾年的高景氣高增只是一個(gè)巨大的上行大周期的前半場(chǎng)，未來(lái)幾年仍將維持極高景氣，持續(xù)高速增長(zhǎng)的話，那完全不參與或過(guò)低倉(cāng)位參與本身也是種風(fēng)險(xiǎn)。而基于我們的理解，這種情景很可能會(huì)是大概率事件。

當(dāng)前國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥的高景氣周期的起點(diǎn)是2015年開(kāi)始的深度醫(yī)改，2015年開(kāi)始的系列深度醫(yī)改高度借鑒了1980s年代美國(guó)深度醫(yī)改的驚艷，而美國(guó)1980s年代深度醫(yī)改為美國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)帶來(lái)了一次跨越20余年的超常景氣大周期，憑借國(guó)內(nèi)市場(chǎng)持續(xù)高增+海外市場(chǎng)不斷拓展，美國(guó)的創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)從100億美元級(jí)一路拉升到超2000億美元。下面右圖是美國(guó)處方藥占衛(wèi)生健康總支出的權(quán)重變化，從1983-1984年深度醫(yī)改開(kāi)始，處方藥占比就從一路下行直接反轉(zhuǎn)上行，直到走完波瀾壯闊的20年之后才有所停歇，其中早期的美國(guó)處方藥市場(chǎng)也是仿制藥為主，但伴隨著創(chuàng)新藥的持續(xù)爆發(fā)性增長(zhǎng)，不僅處方藥內(nèi)部的創(chuàng)新藥權(quán)重持續(xù)拉高，連帶著處方藥整體的占比都出現(xiàn)了大幅上升。

雖然行業(yè)發(fā)展所面臨的環(huán)境有很大不同，但底層邏輯是共通的，我們相信2015年開(kāi)始的國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥很可能會(huì)重演美國(guó)創(chuàng)新藥自1983-1984年開(kāi)始的20年超常景氣大周期。過(guò)去幾年國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥的迅猛發(fā)展本身，也支持“周期重演”的假設(shè)，而這一猜想如果成立的話，那不管是時(shí)間上，還是規(guī)模體量上，這個(gè)景氣大周期都差不多剛剛好走完一半，未來(lái)10年的下半程可能會(huì)更精彩。

過(guò)去10年，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥剛從100億級(jí)增長(zhǎng)到1000億級(jí)體量；未來(lái)10多年，在國(guó)內(nèi)持續(xù)高增+出海不斷突破的推動(dòng)下，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥很可能會(huì)沖刺10000億級(jí)體量，從而為我們的創(chuàng)新藥投資繼續(xù)提供強(qiáng)有力的基本面支撐。

當(dāng)然，在借鑒共性的周期經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，也要留意眼下中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)與當(dāng)年美國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)所面臨的環(huán)境差異。更有利的一面，是前人已經(jīng)載好樹，后人可以直接乘涼，比如美國(guó)創(chuàng)新藥發(fā)展中逐漸發(fā)展出來(lái)的VC/PE投資生態(tài)、CXO產(chǎn)業(yè)鏈、BD合作機(jī)制等等，大大加速了國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥崛起與出海的進(jìn)程。相對(duì)不利的一面，是全球創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)已經(jīng)相對(duì)成熟，后發(fā)追趕者面臨的競(jìng)爭(zhēng)力壓力天然會(huì)比先驅(qū)開(kāi)辟者更大，國(guó)內(nèi)的創(chuàng)新藥企除了發(fā)揮中國(guó)產(chǎn)業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)之外，還必須確保產(chǎn)品性能更強(qiáng)，才有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)后來(lái)者居上的追趕。

好消息是，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥在工程化抗體（比如雙抗/ADC）、工程化細(xì)胞（比如CART）等領(lǐng)域已經(jīng)證明了廣泛的better潛力，未來(lái)能否將這一better優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步向更廣泛領(lǐng)域擴(kuò)散是值得期待的。

四、 低估/壁壘：未來(lái)3年的醫(yī)藥總量增速將邊際加速，有望改善創(chuàng)新藥械之外的行業(yè)景氣度

主動(dòng)權(quán)益基金(剔除醫(yī)藥主題基金)的醫(yī)藥股持倉(cāng)，過(guò)去幾年一直在低位排回，2025年H1短暫回升之后，在Q3再度回落，2025Q3按不同券商統(tǒng)計(jì)的醫(yī)藥股持倉(cāng)約5.5%-5.7%，比歷史均值低了近2個(gè)百分點(diǎn)。主動(dòng)權(quán)益基金對(duì)醫(yī)藥股的配置熱度回落，除了受到AI/芯片熱門板塊的資金抽水等影響之外，部分也與醫(yī)藥行業(yè)總量增速的相對(duì)低迷有關(guān)。

下面左圖是港股主要醫(yī)藥股合計(jì)營(yíng)收及其增速變化，由于港股匯集了國(guó)控、華潤(rùn)、上藥這三家TOP3醫(yī)藥流通企業(yè)，因此，其合計(jì)營(yíng)收增速變化很大程度上代表了醫(yī)藥行業(yè)總盤子的增速變化，可以看到醫(yī)藥營(yíng)收總量增速在2024年有所放緩，到2025上半年進(jìn)一步放緩。

背后的原因，我們的理解是受到了2024年DRG全國(guó)全面落地帶來(lái)的階段性擾動(dòng)：對(duì)于某些醫(yī)保統(tǒng)籌區(qū)的醫(yī)院和醫(yī)生來(lái)說(shuō)，之前的DRG是模擬運(yùn)行沒(méi)有太深感受，現(xiàn)在是正式運(yùn)行、直接利益攸關(guān)，在全面落地的初期階段更容易傾向于謹(jǐn)慎，容易壓抑需求釋放；不過(guò)，隨著大家對(duì)政策的逐漸適應(yīng)，那些既契合DRG理念又契合醫(yī)院/醫(yī)生切身利益的診療需求，可能會(huì)重新得到釋放，從而帶動(dòng)總量增速的恢復(fù)。

從A股醫(yī)藥的季報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，2025Q3的行業(yè)總量增速或已企穩(wěn)并有微幅回升——如果我們理解沒(méi)錯(cuò)的話，未來(lái)3年，我們很可能會(huì)看到醫(yī)藥行業(yè)總量增速的趨勢(shì)性回升，并逐漸向6%-9%的新穩(wěn)態(tài)增速靠攏。

未來(lái)3年，除了會(huì)看到行業(yè)營(yíng)收逐漸恢復(fù)增長(zhǎng)之外，我們大概率還會(huì)看到行業(yè)利潤(rùn)率的進(jìn)一步抬升。這里的利潤(rùn)率抬升，將主要來(lái)自兩個(gè)方面的貢獻(xiàn)：第一個(gè)貢獻(xiàn)來(lái)源，是幾年前上市的創(chuàng)新藥械企業(yè)在2024-2026年密集進(jìn)入盈利期，在邊際上貢獻(xiàn)突出的盈利增量，以我們統(tǒng)計(jì)的港股18A公司的合計(jì)凈利為例，2021年合計(jì)虧損超-700億，2023年合計(jì)仍然虧損超-300億，2025年預(yù)計(jì)虧損不到-100億，2026年預(yù)計(jì)會(huì)小幅盈利，2027年預(yù)計(jì)盈利會(huì)大幅增長(zhǎng)；

第二個(gè)貢獻(xiàn)來(lái)源，是內(nèi)卷競(jìng)爭(zhēng)壓力在系統(tǒng)性放緩，其實(shí)在國(guó)家提出反內(nèi)卷之前，從創(chuàng)新藥械、到原料藥企/仿制藥企、到醫(yī)藥流通等等，我們自下而上的行業(yè)跟蹤數(shù)據(jù)都已經(jīng)指向內(nèi)卷競(jìng)爭(zhēng)壓力的廣泛性緩解，隨著國(guó)家定調(diào)反內(nèi)卷，預(yù)計(jì)內(nèi)卷緩解的趨勢(shì)會(huì)在未來(lái)2-3年進(jìn)一步顯化，從而為行業(yè)盈利改善提供額外的邊際動(dòng)力。

不過(guò)，行業(yè)總量層面的改善似乎并未得到市場(chǎng)的認(rèn)同。除了上文提到的主動(dòng)權(quán)益基金醫(yī)藥持倉(cāng)權(quán)重顯著低于歷史均值之外，下圖展示的全指醫(yī)藥PB估值也處于歷史的低位水平，相對(duì)其它行業(yè)板塊處于明顯弱勢(shì)狀態(tài)。

在行業(yè)下行階段，即使估值有吸引力，修復(fù)需求也可能被邊際壓制。但如果未來(lái)3年醫(yī)藥行業(yè)總量營(yíng)收增速逐漸恢復(fù)+總額利潤(rùn)率逐漸提升，那么作為“永遠(yuǎn)朝陽(yáng)行業(yè)”、穩(wěn)態(tài)增速預(yù)期明顯高于全社會(huì)總量、行業(yè)利潤(rùn)率存在上行預(yù)期的醫(yī)藥行業(yè)來(lái)說(shuō)，股價(jià)表現(xiàn)明顯低于市場(chǎng)大盤、指數(shù)估值持續(xù)處于歷史低位，未必會(huì)持續(xù)存在。

考慮到行業(yè)總量的潛在邊際變化，具備明顯估值優(yōu)勢(shì)的傳統(tǒng)“低估/壁壘”型醫(yī)藥資產(chǎn)的投資吸引力也在明顯提升。基金組合在過(guò)去幾個(gè)月開(kāi)始重建并可能在未來(lái)進(jìn)一步加大此類資產(chǎn)權(quán)重，以參與醫(yī)藥行業(yè)的整體性增長(zhǎng)恢復(fù)。

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