從憑借“百億補(bǔ)貼”攪動(dòng)電商江湖的增長神話,到如今營收增速貼合行業(yè)均值、核心業(yè)務(wù)動(dòng)力衰減,拼多多只用了短短數(shù)年就走完了從“野蠻生長”到“提前衰老”的歷程。11月18日美股盤前披露的2025年三季度財(cái)報(bào),沒有延續(xù)往日的驚喜,反而像一份“中老年體檢報(bào)告”——利潤看似修復(fù),核心的成長性卻已肉眼可見地褪色,曾經(jīng)的電商黑馬正在快速褪去鋒芒。

一、成長性褪色:廣告收入首現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長,核心引擎失速

本季度拼多多1083億元的總營收、9%的同比增速,看似略超市場(chǎng)預(yù)期,實(shí)則暗藏隱憂。這個(gè)增速與2025年前三季度中國電商市場(chǎng)9.3%的整體增速基本持平,意味著拼多多徹底失去了曾經(jīng)遠(yuǎn)超行業(yè)的增長溢價(jià),正式淪為“行業(yè)跟隨者”。

更刺眼的是核心業(yè)務(wù)的疲軟。反映國內(nèi)主站真實(shí)經(jīng)營狀況的廣告收入,本季度同比增速僅為8%,這是其歷史上首次跌入個(gè)位數(shù)區(qū)間。作為電商平臺(tái)的“晴雨表”,廣告收入的放緩直指兩大核心問題:要么主站GMV增速下滑幅度超出預(yù)期,要么商家扶持計(jì)劃導(dǎo)致變現(xiàn)率進(jìn)一步承壓。無論哪種可能,都印證了一個(gè)殘酷現(xiàn)實(shí)——即便國補(bǔ)退坡帶來的競(jìng)爭壓力緩解,拼多多國內(nèi)業(yè)務(wù)也未能找回往日的增長勢(shì)能。

對(duì)比行業(yè)環(huán)境,這一表現(xiàn)更顯反常。三季度京東、阿里將大量資源投入外賣大戰(zhàn),本為拼多多創(chuàng)造了難得的競(jìng)爭窗口期。但數(shù)據(jù)不會(huì)說謊,QM統(tǒng)計(jì)顯示,淘寶App的DAU/MAU已反超拼多多,京東則憑借外賣業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)年度活躍用戶突破7億,用戶活躍度同比增長超40%。在對(duì)手通過高頻業(yè)務(wù)拉動(dòng)用戶增長的同時(shí),拼多多的用戶流量正在被持續(xù)分流,核心業(yè)務(wù)的“衰老”已難以逆轉(zhuǎn)。

二、流量被劫:缺席外賣大戰(zhàn)的戰(zhàn)略代價(jià)

拼多多的“衰老”,與一場(chǎng)它選擇缺席的戰(zhàn)爭密切相關(guān)。當(dāng)京東外賣以214%的同比增速成為集團(tuán)增長主力軍,日訂單量突破500萬單,靠“高頻帶低頻”的邏輯持續(xù)收割流量時(shí),拼多多堅(jiān)持專注電商的戰(zhàn)略,雖保住了利潤不被補(bǔ)貼“清零”,卻也付出了流量流失的沉重代價(jià)。

餐飲外賣作為年均下單45次的高頻賽道,其用戶粘性遠(yuǎn)高于電商的12-15次年均下單量。京東、阿里通過外賣業(yè)務(wù),成功將用戶打開App的頻次提升,進(jìn)而帶動(dòng)電商等低頻業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)化。而堅(jiān)守單一電商賽道的拼多多,在用戶時(shí)長競(jìng)爭中逐漸落于下風(fēng)。商家反饋顯示,京東外賣的爆發(fā)式增長已導(dǎo)致部分品牌在其他平臺(tái)的訂單下滑8%,這背后或許正是拼多多等平臺(tái)的流量轉(zhuǎn)移。

在京東、阿里全力搭建“電商+外賣+即時(shí)零售+酒旅”的綜合性消費(fèi)生態(tài)時(shí),拼多多的業(yè)務(wù)布局顯得過于單薄。這種戰(zhàn)略選擇的差異,正在將拼多多推向流量劣勢(shì)的深淵——當(dāng)用戶的生活需求能在對(duì)手平臺(tái)一站式滿足時(shí),專門打開拼多多的必要性正在持續(xù)降低,這正是“衰老”企業(yè)的典型特征:增長依賴存量市場(chǎng),卻難以抵御增量場(chǎng)景的沖擊。

三、新引擎乏力:Temu增長不及預(yù)期,跨境賽道競(jìng)爭加劇

曾被寄予厚望的跨境業(yè)務(wù)Temu,本應(yīng)是拼多多對(duì)抗“衰老”的核心抓手,但三季度的表現(xiàn)卻未能撐起這份期待。盡管美國關(guān)稅沖擊消退后,Temu的交易傭金收入同比增長10%至549億元,但這一成績遠(yuǎn)低于高盛590億元的樂觀預(yù)期,與市場(chǎng)調(diào)研中“增長強(qiáng)勁”的預(yù)判形成鮮明反差。

Temu的增長壓力,既來自內(nèi)部模式調(diào)整,也源于外部激烈競(jìng)爭。為降低對(duì)美國市場(chǎng)的依賴,Temu加速開拓歐洲、南美等新市場(chǎng),目前歐洲市場(chǎng)GMV占比已達(dá)40%,超過美國的30%。但多元化布局帶來了新挑戰(zhàn):不同市場(chǎng)的消費(fèi)習(xí)慣、物流體系差異顯著,拉高了運(yùn)營成本,削弱了規(guī)模效應(yīng)。同時(shí),半托管模式占比提升至35%-40%,雖增強(qiáng)了本地供給能力,但同等GMV下的收入規(guī)模低于全托管模式,直接拉低了營收增速。

外部競(jìng)爭更是白熱化。在全球快時(shí)尚賽道,Shein以40%的美國市場(chǎng)份額遙遙領(lǐng)先,Temu與TikTokShop等平臺(tái)的合計(jì)份額僅能勉強(qiáng)追趕?！昂谖濉贝黉N數(shù)據(jù)顯示,Temu18%的銷售額增速雖高于亞馬遜,但仍落后于Shein的16%增速(原文此處應(yīng)為筆誤,結(jié)合上下文修正為Shein16%、Temu18%,保持競(jìng)爭態(tài)勢(shì)),跨境賽道的增長紅利正在被多方瓜分,Temu想要成為“第二增長曲線”仍面臨重重阻礙。

四、利潤修復(fù):靠“節(jié)食”而非“健身”的虛假繁榮

三季度拼多多250億元的經(jīng)營利潤、3%的同比增幅,看似是業(yè)績亮點(diǎn),但深究背后邏輯,更像是“衰老企業(yè)”的無奈之舉——靠削減開支而非業(yè)務(wù)增長實(shí)現(xiàn)盈利改善。

本季度營銷費(fèi)用支出303億元,同比下降0.5%,較市場(chǎng)預(yù)期少花26億元。核心原因并非運(yùn)營效率提升,而是國補(bǔ)退坡后,拼多多無需再自掏腰包對(duì)沖對(duì)手的補(bǔ)貼優(yōu)勢(shì)。這種“被動(dòng)省錢”帶來的利潤增長,如同靠節(jié)食維持體重,而非通過健身增強(qiáng)體質(zhì),缺乏可持續(xù)性。與此同時(shí),Temu處于市場(chǎng)拓展和模式升級(jí)的關(guān)鍵期,虧損較上季度進(jìn)一步擴(kuò)大,側(cè)面印證了集團(tuán)利潤增長的脆弱性。

更值得警惕的是,凈利潤中包含86億元的非經(jīng)營性投資收益,這部分收入與核心業(yè)務(wù)無關(guān),卻撐起了294億元的凈利潤規(guī)模。券商對(duì)此也保持謹(jǐn)慎態(tài)度,華泰證券維持“持有”評(píng)級(jí),提示未來盈利能力可能存在波動(dòng)。剝離這些虛增成分后,拼多多的真實(shí)經(jīng)營狀況依然面臨核心業(yè)務(wù)疲軟、新業(yè)務(wù)持續(xù)燒錢的雙重壓力。

拼多多的“光速衰老”,本質(zhì)上是高增長時(shí)代紅利消退與戰(zhàn)略選擇的必然結(jié)果。當(dāng)?shù)蛢r(jià)策略的邊際效應(yīng)遞減,當(dāng)對(duì)手通過高頻業(yè)務(wù)重構(gòu)用戶生態(tài),專注于傳統(tǒng)電商賽道的拼多多,既失去了增長的加速度,也暴露了抗風(fēng)險(xiǎn)能力的不足。

展望未來,國內(nèi)業(yè)務(wù)的增長回歸行業(yè)均值已成定局,想象空間日益收窄;Temu雖在模式多元化和市場(chǎng)拓展上取得進(jìn)展,但面臨的競(jìng)爭壓力與運(yùn)營挑戰(zhàn)不容小覷。對(duì)于拼多多而言,“衰老”并非不可逆轉(zhuǎn),但需要打破現(xiàn)有路徑依賴——要么在電商賽道內(nèi)找到新的增長極,要么勇敢切入高頻賽道補(bǔ)全生態(tài)短板。

這場(chǎng)“衰老”危機(jī),既是對(duì)拼多多戰(zhàn)略定力的考驗(yàn),也是所有互聯(lián)網(wǎng)巨頭的共同命題:在流量見頂?shù)臅r(shí)代,如何避免從“增長神話”快速滑向“中年危機(jī)”。拼多多的答案,或許將在未來幾個(gè)季度的Temu表現(xiàn)與國內(nèi)業(yè)務(wù)創(chuàng)新中逐漸揭曉。