• 2019年，第四大股東軟銀以33億美元清倉(cāng)英偉達(dá)，現(xiàn)在市值超過(guò)1500億美元。

• 今年10月，孫正義清倉(cāng)3210萬(wàn)股英偉達(dá)股票，套現(xiàn)58.3億美元。

• 軟銀隨后宣布將大舉投資OpenAI等人工智能項(xiàng)目，總額高達(dá)225億美元。

01孫正義，如何錯(cuò)過(guò)1500億美元？

什么才叫“倒在黎明前”？6年前賣飛英偉達(dá)的孫正義體會(huì)最深刻。

一年前，在東京舉行的AI峰會(huì)上，英偉達(dá)CEO黃仁勛與軟銀創(chuàng)始人孫正義同臺(tái)亮相，兩人將話題引向了彼此的過(guò)往。

黃仁勛開(kāi)玩笑地談到了孫正義在2019年出售軟銀持有的英偉達(dá)股份的決定，當(dāng)時(shí)正值該公司在人工智能需求的推動(dòng)下實(shí)現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng)之前。

軟銀2017年5月投資約36億美元，獲得了英偉達(dá)4.9%的股份，位列公司第四大股東，但很遺憾，還不到兩年，2019年1月，軟銀整體清倉(cāng)英偉達(dá)，回籠資金約69億美元，賬面盈利約33億美元。孫正義如果持有到現(xiàn)在，這些股份的市值將超過(guò)1500億美元。

這段往事無(wú)疑令孫正義既難堪，又難過(guò)。

孫正義抱住黃仁勛假作痛哭狀——他承認(rèn)自己確實(shí)多次對(duì)英偉達(dá)發(fā)起投資提議，但都沒(méi)成功。

黃仁勛在臺(tái)上擁抱孫正義時(shí)打趣道：“我們可以抱在一起哭?！睂O正義形容，2019年清倉(cāng)英偉達(dá)，讓人“痛哭流涕”，并坦言錯(cuò)過(guò)了英偉達(dá)人工智能驅(qū)動(dòng)的崛起，對(duì)此他深感遺憾。

遺憾的還不止于此。黃仁勛回憶說(shuō)，孫正義在當(dāng)時(shí)甚至提出過(guò)全資收購(gòu)英偉達(dá)的計(jì)劃。事后看來(lái)，這的確是個(gè)“好主意”。這段對(duì)話凸顯了英偉達(dá)從圖形芯片專家轉(zhuǎn)型為人工智能時(shí)代關(guān)鍵人物的歷程，其GPU對(duì)于訓(xùn)練大型語(yǔ)言模型和構(gòu)建數(shù)據(jù)中心至關(guān)重要。

此次峰會(huì)聚焦人工智能領(lǐng)域的進(jìn)步，英偉達(dá)的Blackwell平臺(tái)和其他創(chuàng)新成果成為全場(chǎng)焦點(diǎn)。孫正義以其通過(guò)軟銀愿景基金大膽投資科技公司而聞名，如今他已將重心轉(zhuǎn)向人工智能初創(chuàng)企業(yè)。然而，他此前從英偉達(dá)的退出經(jīng)歷，卻為高增長(zhǎng)行業(yè)的時(shí)機(jī)選擇敲響了警鐘。

02孫正義再次清倉(cāng)英偉達(dá)，為了投OpenAI

2025年11月11日，軟銀宣布，已于10月份出售了3210萬(wàn)股英偉達(dá)股票以及部分T-Mobile股份，總交易額達(dá)91.7億美元。

首席財(cái)務(wù)官后藤義光表示，此次出售是公司“資產(chǎn)變現(xiàn)”戰(zhàn)略的一部分。他在一次投資者推介會(huì)上表示： “我們希望在保持財(cái)務(wù)穩(wěn)健的同時(shí)，為投資者提供大量的投資機(jī)會(huì)?！边@位首席財(cái)務(wù)官還宣布了一項(xiàng)1拆4的股票拆分計(jì)劃?！耙虼耍ㄟ^(guò)這些選擇和工具，我們確保以非常安全的方式做好獲得資金的準(zhǔn)備，”他補(bǔ)充道。

軟銀用行動(dòng)給了黃仁勛以回?fù)簟：筇倭x光直接向投資者表示：“我們之所以清倉(cāng)英偉達(dá)，是因?yàn)槿ツ? 月，我們第一次投資了OpenAI。”

有消息人士透露，軟銀出售英偉達(dá)和T-Mobile的股票，以及以其持有的Arm 股份獲得的保證金貸款，是其向OpenAI投資225 億美元以及其它項(xiàng)目（例如收購(gòu)ABB的機(jī)器人部門(mén)）的“現(xiàn)金來(lái)源”。向ChatGPT追加投資225億美元，這將使其持股比例從現(xiàn)在的4%提高到11%，并且根據(jù)公司業(yè)績(jī)和未來(lái)估值，還有可能進(jìn)一步增持。

此次股票出售加上愿景基金190億美元的收益，幫助軟銀在第二財(cái)季實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)翻番。愿景基金一直在積極拓展和投資人工智能生態(tài)系統(tǒng)，投資范圍涵蓋芯片、大型語(yǔ)言模型和機(jī)器人等領(lǐng)域。

盡管因?yàn)檐涖y最近的清倉(cāng)行為，導(dǎo)致英偉達(dá)股價(jià)下跌了2%，但軟銀仍然參與了幾個(gè)依賴英偉達(dá)技術(shù)的AI項(xiàng)目，其中包括價(jià)值5000億美元的美國(guó)Stargat（星際之門(mén)）數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目。

華爾街分析師Rolf Bulk對(duì)此表示：“我們認(rèn)為，這不應(yīng)被視為對(duì)英偉達(dá)的謹(jǐn)慎或負(fù)面態(tài)度，而是軟銀在10月至12月季度至少需要305億美元的資金進(jìn)行投資。其中，包括向OpenAI投資225億美元，向Ampere投資65億美元。這筆錢(qián)相當(dāng)于該公司在一個(gè)季度內(nèi)的投資額已經(jīng)超過(guò)了過(guò)去兩年的對(duì)外投資總額”。

前后加起來(lái)，軟銀在OpenAI身上的投資將高達(dá)400億美元，并押注其能迅速實(shí)現(xiàn)盈利。與此同時(shí)，華爾街投資者正質(zhì)疑人工智能領(lǐng)域的投資能否帶來(lái)回報(bào)。

軟銀兩次買(mǎi)賣英偉達(dá)：
第一次2017–2019年投入約36 億、美滋滋賺走33億，卻提前下車；
第二次2020–2025年又買(mǎi)回3210萬(wàn)股，最終在2025年10月再度清倉(cāng)，套現(xiàn)約 58億美元，用于全力押注下一輪AI大模型周期。

回顧軟銀兩度投資英偉達(dá)的歷史，就是一個(gè)不斷踏空、不斷追高的過(guò)程，錯(cuò)過(guò)了暴漲過(guò)程中最香的一段。這像不像我們A股的小散？

03做空英偉達(dá)的華爾街大空頭，爆倉(cāng)了？

看空英偉達(dá)的，不止孫正義。

英偉達(dá)這兩年成了“全球算力之王”，也是當(dāng)下華爾街最危險(xiǎn)的一只股票：多頭把它當(dāng)信仰，空頭拿它當(dāng)靶子。在所有空頭當(dāng)中，最吸睛的無(wú)疑是《大空頭》原型 Michael Burry。

根據(jù)2025年三季度披露的持倉(cāng)情況，Burry的基金Scion Asset Management持有覆蓋100 萬(wàn)股英偉達(dá)的看跌期權(quán)，名義規(guī)模約 1.87億美元；同時(shí)，他還押上了覆蓋500 萬(wàn)股Palantir的看跌期權(quán)，名義規(guī)模約9.12億美元。這兩項(xiàng)合計(jì)，接近11億美元，占他全部組合的八成。

截至目前，這些期權(quán)是否已完全平倉(cāng)、是否盈利，尚無(wú)公開(kāi)披露，盈虧只能記錄為“未實(shí)現(xiàn)”。

Burry 的邏輯并不復(fù)雜，卻抓得很精準(zhǔn)。

第一，估值集中度前所未有。
英偉達(dá)今年市值一度逼近5萬(wàn)億美元，單只股票貢獻(xiàn)了標(biāo)普500自2022 年底以來(lái)約四分之三的漲幅。如此高度集中，在華爾街歷史上極為罕見(jiàn)。

第二，盈利質(zhì)量存疑。
他曾直指，部分科技巨頭對(duì)服務(wù)器、GPU 設(shè)備的折舊年限過(guò)于“樂(lè)觀”，可能在 2026-2028 年間少計(jì)提了超過(guò)1700億美元折舊。如果未來(lái)折舊加速、資本開(kāi)支重估，英偉達(dá)這臺(tái)“挖金機(jī)”的上游盈利模型就會(huì)被重新定價(jià)。

第三，AI商業(yè)化兌現(xiàn)速度偏慢。
模型快速迭代，但能產(chǎn)生持續(xù)現(xiàn)金流的應(yīng)用還在起步期。上游擴(kuò)產(chǎn)、下游回款，兩者節(jié)奏并不匹配，這容易形成周期性脆弱點(diǎn)。

對(duì)Burry來(lái)說(shuō)，看跌期權(quán)的好處是“虧損可控、盈利不封頂”。但壞處也很明顯：他必須等到某個(gè)真正的壓力時(shí)刻，而時(shí)間站在英偉達(dá)這邊。

2025年11月，曾因精準(zhǔn)做空美國(guó)次貸而聞名的 Michael Burry 再次登上財(cái)經(jīng)頭條，這一次不是因?yàn)檠褐辛耸裁础昂谔禊Z”，而是因?yàn)樗鲃?dòng)把自己的基金關(guān)掉了。

根據(jù)美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）網(wǎng)站信息，Burry旗下Scion Asset Management 的注冊(cè)狀態(tài)已在11月10 日被標(biāo)注為“終止”。

按照今年3月的最新申報(bào)數(shù)據(jù)，Scion 當(dāng)時(shí)管理的資產(chǎn)規(guī)模約為1.55 億美元，剛剛踩在需要強(qiáng)制注冊(cè)、強(qiáng)制披露持倉(cāng)的門(mén)檻線上。這意味著，基金關(guān)閉前的體量已經(jīng)不算大，但外界仍能通過(guò)13F等文件看到他的每一次下注。

他給投資者的一封信披露得更直接：自己對(duì)證券價(jià)值的判斷，已經(jīng)長(zhǎng)期和市場(chǎng)處于“不同頻道”。這幾年，美股在AI概念帶動(dòng)下連續(xù)上漲，英偉達(dá)、微軟、谷歌、Palantir 等公司市值輪番創(chuàng)出新高，而B(niǎo)urry卻反復(fù)公開(kāi)提醒科技板塊估值偏離基本面，認(rèn)為企業(yè)在算力資產(chǎn)折舊等會(huì)計(jì)處理上過(guò)于激進(jìn)。

他最新一輪引人注目的操作，就是通過(guò)看跌期權(quán)做空英偉達(dá)和Palantir，把剩余不多的外部資金幾乎全部押在“AI 泡沫會(huì)有代價(jià)”上。

在基金層面，他選擇了抽身。注銷注冊(cè)意味著Scion不再對(duì)外披露持倉(cāng)，不再承擔(dān)公募化對(duì)沖基金的監(jiān)管義務(wù)，很大概率會(huì)回到類似家族辦公室的形態(tài)，只管理自有資金。Burry 在社交媒體上留下一句：“11 月 25 日開(kāi)始去做更好的事情”，既像告別，又像給外界留下一道未解的題。

對(duì)市場(chǎng)而言，這一事件有兩層含義：一方面，一個(gè)曾經(jīng)在危機(jī)中證明過(guò)自己判斷力的“老空頭”，在AI熱潮和超級(jí)科技股行情最熱的時(shí)候，選擇關(guān)掉僅有1.55 億美元規(guī)模的基金，側(cè)面印證了當(dāng)下逆向資金在市場(chǎng)中的生存環(huán)境并不寬松；另一方面，他并沒(méi)有宣布退出投資世界，而是從聚光燈下退回幕后。對(duì)于盯著英偉達(dá)、盯著整個(gè)算力鏈條的投資者來(lái)說(shuō)，這更像是一種姿態(tài)：當(dāng)自己的估值觀和主流市場(chǎng)背離到一定程度，與其在公開(kāi)賽道上繼續(xù)較勁，不如關(guān)上門(mén)，慢慢等答案。

04空頭用1%流通籌碼，撬動(dòng)400億美元市值

做空英偉達(dá)記錄，最后一次如果已平倉(cāng)，顯然是虧了

如果只看“被賣空的股數(shù)占比”，英偉達(dá)的空頭不算高。截至2025年10月底，英偉達(dá)被賣空約2.39億股，僅占流通股的1.02%，做空天數(shù)約1.4天。

但如果看名義金額，這家公司則是美國(guó)資本市場(chǎng)最大的單一空頭標(biāo)的：

• 2024年中，英偉達(dá)空頭名義規(guī)模約340 億美元。

• 2025年10月，隨著股價(jià)突破歷史高位，空頭名義規(guī)模被動(dòng)拉升至480億美元左右。

也就是說(shuō)——
空頭只有1%的籌碼，卻站著超過(guò)400 億美元的空頭頭寸。在這樣的體量下，只要股價(jià)單日大漲3%或下跌3%，都能造成數(shù)十億美元的盈虧波動(dòng)。

從盈虧來(lái)看，英偉達(dá)空頭就是一部“華爾街過(guò)山車”：

• 2023年5月，英偉達(dá)財(cái)報(bào)爆表，股價(jià)單日漲幅超過(guò)25%，空頭當(dāng)天浮虧約 23億美元。

• 2023年全年，空頭累計(jì)虧損接近80億美元。

• 2024 年上半年，英偉達(dá)幾輪大行情讓空頭再度損失200 億美元左右。

• 2025 年 4—5 月英偉達(dá)兩個(gè)月反彈 38%，空頭再虧接近100億美元。

• 但在 2025年1月那場(chǎng)因低成本模型事件引發(fā)的恐慌性暴跌中，英偉達(dá)市值單日蒸發(fā)約5930億美元，空頭當(dāng)天獲利約66億美元，創(chuàng)下美股空頭單日盈利紀(jì)錄。

這群人不是輸家，也不是贏家，而是圍繞一只被全球科技循環(huán)推到頂端的股票，反復(fù)在關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上下注。

空頭擔(dān)心的，不只是貴。英偉達(dá)空頭的邏輯大致可以拆成三條主線。

第一條主線：定價(jià)權(quán)能不能持續(xù)？

英偉達(dá)有著類似蘋(píng)果在手機(jī)時(shí)代、臺(tái)積電在制程時(shí)代的地位。但空頭認(rèn)為，在模型訓(xùn)練效率提升、ASIC 專用芯片發(fā)展、本土GPU加速追趕的大背景下，英偉達(dá)的“絕對(duì)壟斷”正在被時(shí)間削弱。

換句話說(shuō)，它不是沒(méi)有替代，只是替代速度比資本市場(chǎng)預(yù)期更慢。但一旦速度被低估，估值就會(huì)從天臺(tái)摔回地面。

第二條主線：AI的投入產(chǎn)出比，可能需要更長(zhǎng)時(shí)間才能對(duì)齊。

即便按樂(lè)觀預(yù)測(cè)，全行業(yè)AI投入產(chǎn)出比要在 2027-2029 年間才會(huì)真正顯現(xiàn)。
在此之前，上游CAPEX繼續(xù)拉升，而下游現(xiàn)金流并未同步增長(zhǎng)。這種“現(xiàn)金流錯(cuò)配”，是典型的周期性風(fēng)險(xiǎn)源。

空頭怕的不是英偉達(dá)不賺錢(qián)，而是現(xiàn)金流兌現(xiàn)的節(jié)奏被過(guò)度提前計(jì)入股價(jià)。

第三條主線：折舊與會(huì)計(jì)政策調(diào)整，被低估的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

隨著服務(wù)器、加速卡、光模塊投資規(guī)模爆炸式增長(zhǎng)，科技巨頭未來(lái)兩三年的折舊周期可能面臨監(jiān)管調(diào)整。在資本市場(chǎng)最樂(lè)觀的一段時(shí)間里，會(huì)計(jì)政策只要略有變化，英偉達(dá)的利潤(rùn)表就會(huì)敏感反應(yīng)。

空頭的思路是：這是過(guò)去科技股泡沫中最經(jīng)典的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，通常出現(xiàn)在“繁榮的中后期”。

空頭對(duì)英偉達(dá)的沖擊：

英偉達(dá)空頭并沒(méi)有改變股價(jià)方向，但確實(shí)在幾個(gè)層面產(chǎn)生了沖擊。

1. 波動(dòng)被放大

英偉達(dá)的波動(dòng)大部分并非來(lái)自基本面，而是來(lái)自巨大的期權(quán)倉(cāng)位。
當(dāng)看跌期權(quán)集中在某些日期、某些行權(quán)點(diǎn)位時(shí)，它會(huì)與做多力量形成“價(jià)格絞殺”——深 V大跳水和暴力反彈反復(fù)交替。

資本對(duì)英偉達(dá)的態(tài)度越極端，波動(dòng)越夸張，空頭在其中起到了關(guān)鍵助推作用。

2. 情緒場(chǎng)的對(duì)話權(quán)被撕裂

Burry下注的消息公布后，多位科技公司CEO公開(kāi)反擊，其中包括 Palantir CEO，他稱空頭“無(wú)法理解 AI 的長(zhǎng)期價(jià)值”。

一邊認(rèn)為“AI 將定義未來(lái) 20 年產(chǎn)業(yè)格局”，一邊認(rèn)為“這是1999 年的重演”?？疹^的存在，讓市場(chǎng)不再只剩下單向情緒。

空頭相當(dāng)于在提醒——現(xiàn)在是該重新審視產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)傳導(dǎo)模型的時(shí)候了。

結(jié) 語(yǔ)

最近，A股算力板塊整體回調(diào)。英偉達(dá)的走勢(shì)，無(wú)疑會(huì)對(duì)達(dá)鏈和國(guó)產(chǎn)算力的走勢(shì)產(chǎn)生深刻影響。

英偉達(dá)的故事，在某種意義上，象征著“電—碳—算”時(shí)代的資本主線。

多頭相信算力是新基建，是全球數(shù)字化的底層，是未來(lái)20年最確定的賽道；
空頭則提醒我們，越是確定性極高的賽道，越容易積累被忽視的風(fēng)險(xiǎn)。

空頭不是破壞者，而是市場(chǎng)在試圖糾偏。當(dāng)一個(gè)公司的市值大到足以影響全球股市、債市、外匯甚至政策時(shí)，空頭的出現(xiàn)，反而是市場(chǎng)健康的一部分。

在英偉達(dá)這臺(tái)“超級(jí)服務(wù)器”繼續(xù)高速運(yùn)轉(zhuǎn)的同時(shí)，那些逆勢(shì)押注的人讓我們得以從另一個(gè)維度，重新審視未來(lái)的算力世界究竟要向哪里走。