繼續(xù)看白酒上市公司的財(cái)報(bào)，安徽口子酒業(yè)股份有限公司（股票簡(jiǎn)稱：口子窖），是位于隋唐大運(yùn)河文化帶和黃淮河名酒帶的國(guó)家釀酒重點(diǎn)骨干企業(yè)，中國(guó)兼香型高端白酒的典型代表。2015年6月在上交所成功掛牌。

口子古鎮(zhèn)釀酒歷史悠久，距今已達(dá)2700余年。始于春秋，興于隋唐，明清至民國(guó)時(shí)期發(fā)展迅猛，出現(xiàn)了“七十二坊爭(zhēng)雄”的繁榮景象，口子窖即是在此基礎(chǔ)上發(fā)展而來。

2025年前三季度，口子窖的營(yíng)收同比下跌27.2%，比其下跌嚴(yán)重的A股白酒企業(yè)只有三家，算是下跌幅度偏大的酒企了。雖然也有2020年前三季度的規(guī)模比2025年前三季度更低，但那是疫情突然爆發(fā)的影響，說其2025年前三季度跌至2018年左右的水平，應(yīng)該是問題不大的。

高檔白酒是口子窖的絕對(duì)核心業(yè)務(wù)，只有少量的中低檔白酒和其他業(yè)務(wù)；省內(nèi)市場(chǎng)的占比超過了八成，算是一家具有地方特色和優(yōu)勢(shì)的白酒企業(yè)。

凈利潤(rùn)大幅下跌超四成，這就比遭遇疫情突然爆發(fā)的2020年前三季度更嚴(yán)重了。我們都不想再往前面看了，因?yàn)檫@樣做的意義不大，直接說是凈利潤(rùn)遭遇多年不見的暴跌，就可以了。

2025年前三季度的毛利率比前七年都低，但實(shí)際下滑并不大，白酒這一行是暴利，再怎么跌，對(duì)此影響都不大。銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率比前七年都低，但仍然是優(yōu)秀級(jí)的表現(xiàn)，暫時(shí)還談不上有多么嚴(yán)峻。

主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間還是有明顯變化的，2023年都還是超四成的水平，2023年只是微跌，可以說是正常波動(dòng)；2024年的跌幅加大，2025年前三季度就已經(jīng)跌破三成了，還說是正常波動(dòng)，就沒人會(huì)信了。

導(dǎo)致主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間波動(dòng)的主要原因并不是毛利率，我們?cè)谇懊嬉呀?jīng)看到了，這方面的影響只有3個(gè)百分點(diǎn)左右；主要的影響因素是期間費(fèi)用占營(yíng)收比，其累計(jì)影響有近7個(gè)百分點(diǎn)�！岸惤鸺案郊印闭紶I(yíng)收比也有一定的波動(dòng)，但較那兩大因素的影響就更小一些。

前幾年主要是銷售費(fèi)用占營(yíng)收比持續(xù)增長(zhǎng)，導(dǎo)致期間費(fèi)用增長(zhǎng)快于同期營(yíng)收，占比當(dāng)然就上升了。我們一般認(rèn)為這是長(zhǎng)期透支營(yíng)銷的后果，一定會(huì)在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)，再怎么加大營(yíng)銷的投入都效果不大，被迫進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整。2025年前三季度，似乎就到了這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，不管是白酒，化妝品，還是其他什么行業(yè)的企業(yè)，用這一招都會(huì)如此，很少有企業(yè)能夠擺脫這一規(guī)律。

在其他收益方面，每年都是凈收益的狀態(tài)，主要是投資收益的規(guī)模不小，但有較大凈收益的年份都有“資產(chǎn)處置收益”。我們對(duì)此興趣不大，處置不處置資產(chǎn)，搞一些投資理財(cái)，都無法彌補(bǔ)主營(yíng)業(yè)務(wù)方面正在發(fā)生，可能還會(huì)延續(xù)的劇烈變化。

分季度來看， 2025年一季度的營(yíng)收還是增長(zhǎng)的狀態(tài)，二季度就開始了近五成的下跌，三季度延續(xù)了這一跌幅。這并非沒有征兆，在2024年三季度就出現(xiàn)過兩成多的同比下跌，由于四季度的增長(zhǎng)似乎讓其顯得像是一次“意外”。

凈利潤(rùn)總體上和營(yíng)收的波動(dòng)幅度方向一致， 2024年四季度營(yíng)收增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)下跌，似乎也在傳遞出業(yè)績(jī)可能會(huì)有變化的一種信號(hào)， 2025年一季度的同比小幅增長(zhǎng)，似乎又再次將其誤認(rèn)為是正常波動(dòng)。 2025年二季度和三季度的凈利潤(rùn)是七成和九成以上的同比下跌，這個(gè)時(shí)候，再也沒有人懷疑經(jīng)營(yíng)形式已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化。

在2025年一季度之前，口子窖的毛利率都在正常的范圍內(nèi)波動(dòng)，看不出來有什么大的變化。二季度和三季度，大幅下跌十多個(gè)百分點(diǎn)，顯然市場(chǎng)已經(jīng)是發(fā)生了較大的波動(dòng)。2023年一季度的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間有40多個(gè)百分點(diǎn)，至2025年一季度，仍在這一范圍內(nèi)波動(dòng)。2025年二季度不到20個(gè)百分點(diǎn)，2025年三季度不到5個(gè)百分點(diǎn)。盈利能力暴跌，只用兩個(gè)季度就快速完成了轉(zhuǎn)換。

導(dǎo)致主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間大幅波動(dòng)的主要原因，是營(yíng)收下跌導(dǎo)致期間費(fèi)用占營(yíng)收比大幅上升，一季度起占比才16.8個(gè)百分點(diǎn)，二季度上升至超過20個(gè)百分點(diǎn)，三季度上升至超過40個(gè)百分點(diǎn)。再結(jié)合著毛利率的下跌，也就是營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)收比上升，“稅金及附加”占營(yíng)收比也有增長(zhǎng)。主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間經(jīng)受三重不利因素共同擠壓，結(jié)果就從暴利，快速轉(zhuǎn)成了微利狀態(tài)。

“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”以前一直都是凈流入的狀態(tài)，2025年前三季度出現(xiàn)了凈流出3.9億元，好在金額還不算大，應(yīng)該不會(huì)導(dǎo)致太過嚴(yán)重的影響。這些年，并沒有停止固定資產(chǎn)類的投資，個(gè)別年份的規(guī)模甚至還比較大。說其他酒企的時(shí)候我們已經(jīng)多次強(qiáng)調(diào)過，白酒早就過了靠投資拉動(dòng)的年代，從經(jīng)營(yíng)和對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)的角度看，這些投入幾乎都是無效的。

口子窖的資產(chǎn)負(fù)債率極低，2025年三季度末下降至16.8%，長(zhǎng)期償債能力方面完全沒有問題。短期償債能力方面，流動(dòng)比率相當(dāng)高，但速動(dòng)比率以前基本平衡，2025年三季度末竟然跌至只有0.6倍，雖然并沒有太大的影響，但這顯然是存貨的增長(zhǎng)太大的原因。

口子窖的存貨規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，2021年末的存貨才35.4億元，2025年三季度末就達(dá)到了62.2億元，這當(dāng)然主要不是營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)導(dǎo)致的，其存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加了一倍多，已經(jīng)不需要特意窖藏，全部都是年份酒了。更加麻煩的是，2025年三季度末，存貨占流動(dòng)資產(chǎn)的比例達(dá)到了84.4%，除了存貨，已經(jīng)沒有其他太多的流動(dòng)資產(chǎn)了。

這個(gè)問題應(yīng)該不會(huì)太嚴(yán)重，應(yīng)該是，對(duì)2025年二季度和三季度，市場(chǎng)的“突然”下跌，口子窖有點(diǎn)沒反應(yīng)過來。后續(xù)期間加強(qiáng)產(chǎn)銷協(xié)同，說白了，就是該減產(chǎn)就要減產(chǎn)，該停產(chǎn)就得停產(chǎn)，別把存貨的規(guī)模弄得太大了，逐步回收資金，也就基本擺平了。

在2023年末，口子窖的應(yīng)收賬款也基本上是沒有的，和其他同行一樣，堅(jiān)持的是“現(xiàn)款現(xiàn)貨”，甚至是“先款后貨”的銷售策略。顯然，這種策略是堅(jiān)持不下去了，但他們只是小范圍的試著讓經(jīng)銷商欠點(diǎn)款，畢竟其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也才一兩天。

我們都不想去細(xì)看其“合同負(fù)債”究竟是什么內(nèi)容了，反正是客戶預(yù)付、欠客戶的，以及欠供應(yīng)商的款項(xiàng)，都在2025年三季度末大幅下滑，以前靠你能賺錢的時(shí)候，客戶和供應(yīng)商都哄著你，配合著你的各種操作；以后不那么賺錢的時(shí)候，在這些方面，能占到便宜的機(jī)會(huì)就會(huì)越來越少了。

口子窖總體上的表現(xiàn)和水井坊，以及酒鬼酒類似，只是其下跌的幅度要小一些，或者說其本輪下跌開始的時(shí)間可能略晚于這兩家同行，后續(xù)還會(huì)發(fā)生一些變化，我們就繼續(xù)保持觀察吧。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！

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