富凱摘要：五糧液能否成功應(yīng)對(duì)當(dāng)前挑戰(zhàn)，重回增長(zhǎng)軌道，不僅關(guān)系到公司自身發(fā)展，也將對(duì)整個(gè)白酒行業(yè)的未來(lái)格局產(chǎn)生重要影響。

作者|歐文

隨著三季報(bào)的披露，A股上市白酒企業(yè)的格局正在重新劃定。擁有“千年老二”稱號(hào)的五糧液以另外一種方式摘掉行業(yè)第二的帽子。

但從第三季度看，除茅臺(tái)仍穩(wěn)居行業(yè)魁首外，五糧液的營(yíng)收規(guī)模已經(jīng)被勢(shì)頭猛勁的山西汾酒超越，凈利潤(rùn)則更是落后于同省的瀘州老窖和山西汾酒，跌至第四位。

在這樣的業(yè)績(jī)面前，主力資金已經(jīng)連續(xù)多日減倉(cāng)。數(shù)據(jù)顯示，11月6日主力凈流出億元，近3日更是高達(dá)6.50億元。而放到更長(zhǎng)時(shí)間段看，主力資金減倉(cāng)更加猛烈，近10日凈流出達(dá)15.10億元。作為中國(guó)濃香型白酒的龍頭，雖然其業(yè)績(jī)下降相較于一眾酒企中并不是最大，但是作為曾經(jīng)與茅臺(tái)比肩的品牌，已經(jīng)被遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在后面。有分析認(rèn)為，這種落后有很大因素是源于其對(duì)優(yōu)質(zhì)白酒基建投入的忽視。

五糧液最新窖池建立于2005年，但自此至2017年的長(zhǎng)周期內(nèi)，茅臺(tái)憑借茅臺(tái)王子酒穩(wěn)步推進(jìn)產(chǎn)能擴(kuò)張，但“五糧液的產(chǎn)能儲(chǔ)備卻未能穩(wěn)步推進(jìn)，且新建窖池的優(yōu)酒率相對(duì)較低，造成目前優(yōu)質(zhì)酒更多依賴二十多年前投產(chǎn)的年份窖池。”德邦證券表示。

20年最差單季業(yè)績(jī)

早在發(fā)布三季報(bào)前，廣發(fā)證券發(fā)布研報(bào)預(yù)測(cè)，五糧液的行業(yè)地位或?qū)⑴c瀘州老窖發(fā)生易位。果不其然，在上月底公司披露的三季度財(cái)報(bào)顯示，第三季度營(yíng)收為81.74億元，同比下降52.66%；凈利潤(rùn)為20.19億元，同比下降65.62%。營(yíng)收和凈利雙雙腰斬也成就了其2006年以來(lái)單季度業(yè)績(jī)最大跌幅。

雖然反觀整個(gè)白酒行業(yè)普遍在遭遇業(yè)績(jī)滑鐵盧，但是五糧液卻顯得格外顯眼。從營(yíng)收上看，除貴州茅臺(tái)、山西汾酒等少數(shù)酒企實(shí)現(xiàn)微增外，多數(shù)呈現(xiàn)明顯下滑，在排名前十的上市酒企中，五糧液的跌幅“力拔頭籌”。而在凈利潤(rùn)方面，公司表現(xiàn)相對(duì)沒(méi)有那么糟糕，跌幅遠(yuǎn)低于洋河股份的-158.38%、順鑫農(nóng)業(yè)的-136.75%、古井貢酒的-74.56%。

對(duì)于造成業(yè)績(jī)?nèi)绱舜蠓禄脑?，五糧液解釋稱，主要系白酒行業(yè)處于深度調(diào)整期及有效需求恢復(fù)不及預(yù)期，疊加公司為應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化加大投入所致。此外，還有分析稱，凈利率水平大幅下滑或因階段性高額補(bǔ)貼拉低噸價(jià)，成本、費(fèi)用端規(guī)模效應(yīng)縮水等多因素共同拖累所致。

從行業(yè)看確實(shí)如此，但五糧液的數(shù)據(jù)明顯是在“拖后腿”。綜合上市酒企營(yíng)收在第三季度為779.76億元，同比下降18.47%；凈利潤(rùn)為280.11億元，同比下降22.22%。

不過(guò)，同樣在第三季度，山西汾酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收89.60億元，同比增長(zhǎng)4.05%，實(shí)現(xiàn)了對(duì)五糧液的超越。而在凈利潤(rùn)方面，山西汾酒的28.99億元和瀘州老窖的30.99億元，均超過(guò)了五糧液的20.15億元。而行業(yè)老大貴州茅臺(tái)更是實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入390.64億元，同比增長(zhǎng)0.56%；凈利潤(rùn)192.24億元，同比增長(zhǎng)0.48%的成績(jī)。

好在五糧液的基礎(chǔ)仍在，前三季度五糧液營(yíng)業(yè)收入達(dá)609.45億元，凈利潤(rùn)為222.12億元，均排名行業(yè)第二。主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成中，酒類491.2億元占比93.08%，塑料制品20.1億元占比3.81%，其他15.14億元占比2.87%，印刷1億元占比0.19%，玻瓶2789.94萬(wàn)元占比0.05%。

然而五糧液的“老本”還能吃多久仍有待商榷。實(shí)際上，從2024年開(kāi)始，五糧液的業(yè)績(jī)?cè)鏊倬驮谝宦废禄?，從兩位?shù)、一位數(shù)到如今的單季暴跌。尤其值得一提的是，2025年前三季度公司毛利率分別為74.93%，第三季度毛利率為62.64%，同比分別下降2.13%、13.53%。特別是第三季度是毛利率已成為近十年單季最差毛利率。雖然三季度毛利率大幅下滑或與批價(jià)倒掛，公司加大經(jīng)銷商補(bǔ)貼力度拉低噸價(jià)有關(guān)，但也反映出五糧液的定價(jià)能力正在削弱。

結(jié)構(gòu)調(diào)整成效待察

今年8月26日午后，五糧液官宣重返低度白酒賽道謀求挽救乏力的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。在此前，五糧液主要依賴其五糧液產(chǎn)品特別是核心大單品普五，即使近年來(lái)白酒需求由高端向大眾消費(fèi)轉(zhuǎn)換，高端白酒的消費(fèi)不斷下降，五糧液仍將高端白酒視為業(yè)績(jī)奶牛。

據(jù)廣發(fā)證券研報(bào)顯示，2022年至2024年高端酒占比逐年上升，2025年上半年上行斜率還有小幅增加。不過(guò)現(xiàn)實(shí)情況卻是，隨著當(dāng)前政策調(diào)整、消費(fèi)轉(zhuǎn)型、競(jìng)爭(zhēng)加劇，政務(wù)與高端商務(wù)的白酒消費(fèi)斷崖式下跌，顯然五糧液并未提前準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)。與之同行業(yè)的山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份等紛紛在中低端產(chǎn)品中發(fā)力，就連行業(yè)老大貴州茅臺(tái)都在布局中低端產(chǎn)品。如剛剛超越其的山西汾酒就形成了4個(gè)大單品，玻汾、青花20、老白汾、青花30等。

而在高端尤其是超高端市場(chǎng)，五糧液推出的501五糧液、經(jīng)典五糧液顯然沒(méi)有打響知名度，兩端發(fā)揮均不佳也造就了當(dāng)前五糧液的境況。

對(duì)于其傳統(tǒng)的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品又受到價(jià)格嚴(yán)重倒掛的影響，導(dǎo)致經(jīng)銷商爭(zhēng)相低價(jià)出貨，在雙十一期間有電商平臺(tái)已經(jīng)將“52度500ml普五（八代）”價(jià)格降至700多元。這種降價(jià)不僅拉低了企業(yè)利潤(rùn)，也容易形成價(jià)格的惡性循環(huán)。

反映經(jīng)銷商渠道的五糧液的合同負(fù)債也由二季度末的116.9億元降至92.68億元，單季縮水達(dá)24.22億元。與此同時(shí)，三季度五糧液經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-28.89億元，同比下降117.65%。

此外，在過(guò)去一年內(nèi)，五糧液曾發(fā)布多條消費(fèi)者告知書(shū)，因部分網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)存在非授權(quán)門(mén)店銷售”五糧液“品牌產(chǎn)品的情況，存在“假貨風(fēng)險(xiǎn)”，這也給其品牌形象造成一定傷害。

三季報(bào)的業(yè)績(jī)波動(dòng)是由經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)周期調(diào)整和公司自身發(fā)展等多重因素共同作用的結(jié)果，短期業(yè)績(jī)承壓也不會(huì)改變五糧液作為高端白酒龍頭的長(zhǎng)期投資價(jià)值，但面對(duì)增量競(jìng)爭(zhēng)向存量競(jìng)爭(zhēng)、規(guī)模擴(kuò)張向質(zhì)量提升的轉(zhuǎn)型的當(dāng)下，五糧液經(jīng)歷的陣痛或不可避免。

對(duì)此，太平洋證券預(yù)測(cè)，五糧液2025-2027年凈利潤(rùn)增速分別為-16.2%、2.0%、4.3%。

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