白酒行業(yè)的逆周期仍在繼續(xù)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩甚至下滑已然成為酒企的“眾生相”。

尤其是一些二線白酒企業(yè)，跌幅甚至超出了市場(chǎng)預(yù)期。

近期，二線白酒龍頭口子窖發(fā)布了2025年前三季度業(yè)績(jī)報(bào)告，財(cái)報(bào)顯示，今年前三季度口子窖實(shí)現(xiàn)營(yíng)收31.74億元，同比下滑27.24%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7.42億元，同比下滑43.39%，今年前三季度業(yè)績(jī)“雙降”。

具體到第三季度，口子窖業(yè)績(jī)下滑的幅度更大。財(cái)報(bào)顯示，三季度口子窖分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和凈利潤(rùn)6.427億元和2697萬(wàn)元，增速分別為-46.23%和-92.55%。

實(shí)際上，早在2020年，口子窖就已經(jīng)出現(xiàn)了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩的跡象。

具體數(shù)據(jù)方面，2020到2024年期間，口子窖的營(yíng)收增速分別只有-14.15%、25.37%、2.12%、16.1%和0.89%，凈利潤(rùn)增速則分別為-25.84%、35.38%、-10.24%、11.04%和-3.84%。從直觀的營(yíng)收數(shù)據(jù)來(lái)看，2020到2024年期間，口子窖的營(yíng)收從40.11億元增長(zhǎng)至60.15億元，作為對(duì)比，同屬徽酒陣型的迎駕貢酒從34.35億元增長(zhǎng)至73.44億元，古井貢酒更是從102.9億元增長(zhǎng)至235.8億元。

作為老牌酒企，口子窖其曾先后在1979年、1989年兩屆全國(guó)評(píng)酒會(huì)上斬獲銀質(zhì)獎(jiǎng)，一舉奠定了“國(guó)優(yōu)酒”的地位；在1998年時(shí)刻選擇押注兼香賽道，通過(guò)兼香產(chǎn)品“逆天改命”，2002年成為當(dāng)時(shí)唯一獲此認(rèn)定的兼香品牌；2015年6月，口子窖以“兼香第一股”身份登陸上交所，成為徽酒陣營(yíng)中僅次于古井貢酒的明星企業(yè)，上市后僅有3年時(shí)間，營(yíng)收就從25億元增長(zhǎng)到了42.69億元，穩(wěn)坐“徽酒榜眼”的位置。

曾經(jīng)擁有巨大的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的口子窖，為何會(huì)落得如今的地步？

周期的“困境”

口子窖之所以會(huì)陷入如今的困境，和“盤中盤”模式以及大商制度這兩大核心模式有很大關(guān)系。

回看口子窖的發(fā)展歷程，其是由原淮北市口子酒廠與濉溪縣口子酒廠合并而成，不過(guò)由于兩家酒廠此前長(zhǎng)時(shí)間的內(nèi)耗，成立時(shí)口子窖已經(jīng)深陷困境。

而促使口子窖“起死回生”的轉(zhuǎn)機(jī)，則出現(xiàn)在了其創(chuàng)新的 “盤中盤”模式和“大商制”。先來(lái)看“盤中盤”模式，這是一種以2/8原理為核心進(jìn)行資源分配的營(yíng)銷策略，其將市場(chǎng)視為“大盤”，將核心酒店終端和政商務(wù)宴請(qǐng)等高端消費(fèi)人群視為“小盤”，通過(guò)集中資源攻克“小盤”，利用其輻射力帶動(dòng)“大盤”啟動(dòng)。

方正證券研報(bào)表示，21世紀(jì)初，中國(guó)經(jīng)濟(jì)崛起帶動(dòng)餐飲消費(fèi)興盛，飲酒場(chǎng)景日益豐富，口子窖創(chuàng)新推出“盤中盤”模式，不僅在安徽省內(nèi)市場(chǎng)占據(jù)優(yōu)勢(shì)，在南京、鄭州等省外重點(diǎn)市場(chǎng)也取得突破。其他徽酒企業(yè)紛紛借鑒跟進(jìn)，這對(duì)徽酒板塊早期的強(qiáng)勢(shì)推廣、市場(chǎng)積累與品牌影響起到重要作用。

再來(lái)看“大商制”?！按笊讨啤笔窃凇氨P中盤”模式下應(yīng)運(yùn)而生的一種經(jīng)銷商制度，在這一制度下，公司會(huì)把某一區(qū)域全渠道分銷權(quán)授予單一大經(jīng)銷商，經(jīng)銷商有高度自主權(quán)。而“大商制”優(yōu)點(diǎn)十分明顯——由于是單一的大經(jīng)銷商為主導(dǎo)，經(jīng)銷商掌控終端，酒企價(jià)格體系穩(wěn)定，很少會(huì)有竄貨的情況發(fā)生，經(jīng)銷商毛利率穩(wěn)定，能做到順價(jià)銷售。另外，“大商制”下區(qū)域市場(chǎng)的費(fèi)用投入大部分由經(jīng)銷商出，口子窖需要承擔(dān)的費(fèi)用較少，有助于其快速擴(kuò)張產(chǎn)能。

憑借著“盤中盤”和“大商制”兩大創(chuàng)新性營(yíng)銷策略，口子窖不但快速起死回生，還迎來(lái)了快速發(fā)展階段。2015年上市時(shí)，口子窖實(shí)現(xiàn)了25.84億元的營(yíng)收和6.054億元的凈利潤(rùn)。到了2018年，口子窖營(yíng)收更是順利突破40億元大關(guān)，來(lái)到了42.69億元，凈利潤(rùn)則高達(dá)15.33億元，穩(wěn)坐“徽酒榜眼”的寶座。

不過(guò)，正所謂“彼時(shí)蜜糖，此時(shí)砒霜”，雖然借助“盤中盤”模式和“大商制”走上了神壇，但隨著消費(fèi)環(huán)境的變化，如今的口子窖也被“盤中盤”模式和“大商制”反噬。

還是先來(lái)看“盤中盤”模式?！氨P中盤”模式的本質(zhì)是以政商務(wù)宴請(qǐng)撬動(dòng)大眾消費(fèi)，所以政商務(wù)宴請(qǐng)是核心，但近年來(lái)政商務(wù)宴請(qǐng)明顯減少，尤其是隨著《黨政機(jī)關(guān)厲行節(jié)約反對(duì)浪費(fèi)條例》將禁酒范圍擴(kuò)展至所有含酒精飲料，政商務(wù)宴請(qǐng)更是斷崖式下降，婚宴與家庭消費(fèi)成為主力，客單價(jià)下降30%以上。

而隨著“盤中盤”模式走向崩盤，“大商制”也開(kāi)始不靈了。上面的內(nèi)容中提到，“大商制”是單一的大經(jīng)銷商為主導(dǎo)，經(jīng)銷商掌控終端，酒企價(jià)格體系穩(wěn)定，但同時(shí)“大商制”也存在明顯缺點(diǎn)，即終端維護(hù)和開(kāi)發(fā)由經(jīng)銷商自行組織，公司對(duì)終端維護(hù)投入少，掌控力弱；經(jīng)銷商話語(yǔ)權(quán)強(qiáng)，渠道下沉和創(chuàng)新意識(shí)不足。在政商務(wù)宴請(qǐng)明顯減少后，大商們?yōu)榱吮Ｗ±麧?rùn)主推成熟產(chǎn)品（如五年型口子窖），新品銷售受阻，口子窖也出現(xiàn)了“年年推新、年年熄火”的現(xiàn)象。

“苦日子”才剛開(kāi)始

從目前來(lái)看，隨著“盤中盤”模式以及大商制度的失靈，屬于口子窖的“苦日子”或許才剛剛開(kāi)始。

財(cái)報(bào)顯示，三季度口子窖分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和凈利潤(rùn)6.427億元和2697萬(wàn)元，增速分別為-46.23%和-92.55%，拉長(zhǎng)周期看，這也是口子窖自上市以來(lái)表現(xiàn)最差的一個(gè)季度，要知道在2024年三季度口子窖還能盈利3.619億元，現(xiàn)在凈利潤(rùn)直接跌?！傲泐^”了。

除了營(yíng)收和凈利潤(rùn)大幅下滑之外，口子窖的財(cái)務(wù)狀況也出現(xiàn)了惡化的跡象。反映在渠道信心的合同負(fù)債方面，截至今年三季度末，口子窖的合同負(fù)債（經(jīng)銷商預(yù)付貨款）僅3.39億元，相較于2024年的3.546億元減少了約1500萬(wàn)元。雖然今年前三季度合同負(fù)債減少不多，但近年來(lái)其合同負(fù)債一直都在走低，2021到2025年的三季度合同負(fù)債分別為4.09億元、3.848億元、3.833億元、3.546億元和3.388億元。

隨著經(jīng)銷商的拿貨意愿不斷降低，口子窖的存貨壓力變得越來(lái)越大。

截至今年三季度末，口子窖的存貨已經(jīng)到了62.18億元，要知道其流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)也才73.64億元，存貨占流動(dòng)資產(chǎn)的比例已經(jīng)來(lái)到了84.43%；另外，近年來(lái)口子窖的存貨正在快速攀升，2021到2025年的三季度其存貨分別為33.29億元、39.34億元、47.96億元、56.53億元和62.18億元，對(duì)比來(lái)看，如今口子窖的存貨相較于2021年三季度末已接近翻倍。

除了業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)層面的問(wèn)題之外，在產(chǎn)品方面口子窖同樣面臨著壓力。按照價(jià)格帶劃分，口子窖的產(chǎn)品主要分為“高檔白酒、低檔白酒、其他（補(bǔ)充）以及中檔白酒”四大類，其中高檔白酒是營(yíng)收的主要來(lái)源，今年上半年高檔白酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23.85億元，營(yíng)收占比高達(dá)94.22%。然而，目前口子窖的高檔白酒產(chǎn)品正面臨著競(jìng)爭(zhēng)力不足的難題，主打產(chǎn)品“口子窖5年/6年”卡在100-300元價(jià)格帶，而安徽主流消費(fèi)已升級(jí)至300-500元，與古井貢酒原漿系列相比競(jìng)爭(zhēng)力明顯不足。

綜合上述分析來(lái)看，目前的口子窖正面臨著渠道策略崩塌、業(yè)績(jī)大幅下滑、存貨壓力激增以及產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不足等難題，在競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)激烈的白酒市場(chǎng)，口子窖想要解決這些難題并不容易。

從股東的動(dòng)作來(lái)看，近年來(lái)口子窖實(shí)控人之一劉安省正在頻繁減持，據(jù)媒體報(bào)道，2018年至今，劉安省已累計(jì)四次減持口子窖股份，套現(xiàn)金額遠(yuǎn)超10億元。今年8月25日，劉安省再通過(guò)大宗交易減持1000萬(wàn)股，以32.92元/股的價(jià)格套現(xiàn)3.29億元，減持后其持股比例降至8.94%。

種種跡象表明，三季度業(yè)績(jī)大幅下滑并不是結(jié)束，未來(lái)隨著行業(yè)逆周期的持續(xù)，口子窖的逆周期困境大概率還將持續(xù)。