撰文：海川；編輯：李力

在第一部分，我們討論了曙光集團(tuán)實(shí)控人余永發(fā)涉嫌為7名國企領(lǐng)導(dǎo)干部違規(guī)代持股份涉及的信披不透明及可能的違規(guī)問題；在第二部分，我們將從關(guān)聯(lián)交易和財(cái)務(wù)角度解讀，曙光集團(tuán)獨(dú)立上市面對(duì)的困難。

報(bào)告期內(nèi)，曙光集團(tuán)在采購和銷售上關(guān)聯(lián)交易繁多，過度依靠關(guān)聯(lián)方讓曙光集團(tuán)的自主性和獨(dú)立盈利能力存在重大疑問。

值得追問的是，作為民營企業(yè)，曙光集團(tuán)是如何讓中石化和地方國資配合其實(shí)現(xiàn)對(duì)母公司的表面控制（

母公司少數(shù)股東實(shí)際控制子公司多數(shù)權(quán)益

關(guān)聯(lián)交易疑團(tuán)重重

從招股書看，2023年8月的股權(quán)轉(zhuǎn)讓（即2023年8月，安慶化工建設(shè)投資有限公司向安慶曙光轉(zhuǎn)讓其持有的曙光丁辛醇 10%股權(quán)。轉(zhuǎn)讓后，安慶曙光持股70%，中石化持股30%。），達(dá)到了兩個(gè)目的，一個(gè)實(shí)增加曙光集團(tuán)對(duì)曙光丁辛醇的持股，從股權(quán)結(jié)構(gòu)上改善（但沒有根本上改變）母公司少數(shù)股東占有絕大多數(shù)權(quán)益的尷尬現(xiàn)狀；另一個(gè)是將關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化處理。

先看第一個(gè)，從歷史股權(quán)變更看，曙光丁辛醇控股股東為安慶曙光化工股份有限公司，后者的控股股東為持股51%的曙光集團(tuán)。但是，2022年12月底之前，安慶曙光的持股結(jié)構(gòu)里，曙光集團(tuán)持股比例為50%，并不是51%，安徽皖投工業(yè)持有25%，中石化持有25%。

可能為了實(shí)現(xiàn)曙光集團(tuán)對(duì)安慶曙光的實(shí)際控制，2022年11月底，安慶曙光以現(xiàn)金方式定向曙光集團(tuán)增發(fā) 1224.49 萬股，此次增發(fā)后，曙光集團(tuán)對(duì)安慶曙光的持股比例增加至52.04%，中石化和安徽皖投工業(yè)持股下降至23.9796%；2023年底，曙光集團(tuán)對(duì)安慶曙光的持股比例減少至51%，中石化和安徽皖投工業(yè)持股分別增至24.5%。

所以說，曙光集團(tuán)此次上市，是中石化與安慶地方國資共同讓步達(dá)成的結(jié)果，但是，曙光集團(tuán)作為一家民營企業(yè)，為何能以較低的價(jià)格實(shí)際控制中石化和安慶地方國資占多數(shù)股權(quán)的上述主體？其中股權(quán)轉(zhuǎn)讓、交易對(duì)價(jià)是否合理？是否涉及到國有資產(chǎn)流失問題？

值得關(guān)注的是，2023年、2024年，曙光丁辛醇的盈利能力開始大幅弱化，兩年凈利潤分別為2.49億元和1.11億元。同期，安慶曙光（母公司）的凈利潤開始暴增，從2021年的1.3億元增至2023年的3.62億元、2024年的4.72億元，2025年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤2.3億元。而曙光丁辛醇2025年上半年更是陷入凈虧損。

除了這兩年丁辛醇產(chǎn)能過剩導(dǎo)致產(chǎn)品降價(jià)的直接原因外，曙光集團(tuán)利潤主角的變動(dòng)是否存在更多沒有披露的因素？

值得進(jìn)一步追問的是，2023年8月，安慶化投轉(zhuǎn)讓曙光丁辛醇 10%股權(quán)，是否涉及到曙光集團(tuán)試圖將關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化？

招股書及回復(fù)函顯示，安慶曙光位于安慶市高新區(qū)化工園區(qū)，安慶化投承擔(dān)安慶市高新化工園區(qū)的集中供熱，因此安慶曙光向其銷售低壓蒸汽，由其轉(zhuǎn)供園區(qū)內(nèi)企業(yè)，終端用戶包括泰恒化工、泰發(fā)能源等。2023年8月之前，雙方的交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。2024年9月之后，雙方之間的交易不再按關(guān)聯(lián)銷售披露。

2021年、2022年、2023年、2024年和2025年上半年，曙光集團(tuán)向安慶化投銷售的蒸汽產(chǎn)品金額分別為3191萬元、8836萬元、13762萬元、23110萬元和11732萬元。

招股書顯示，2022年-2025年上半年，安慶曙光向安慶化投銷售的低壓蒸汽毛利率分別為 13.13%、23.14%、25.09%和 38.93%；中壓蒸汽的毛利率分別為 21.47%、20.07%、22.56%和 30.53%。

可以看出，2023年后，曙光與安慶化投之間的交易金額增長了近一倍，毛利率也突飛猛漲。也正是從2023年開始，曙光丁辛醇的利潤貢獻(xiàn)開始大幅降低，安慶曙光的賺錢能力開始超越曙光丁辛醇。這是單純的巧合嗎？通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓，曙光集團(tuán)與園區(qū)國資、子公司股東安慶化投之間實(shí)現(xiàn)了將關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化處理。但是，這種表面上的改變能解決雙方之間內(nèi)在的密切利益關(guān)聯(lián)嗎？

盲目擴(kuò)產(chǎn)丁辛醇不到一年即虧損

值得注意的是，曙光集團(tuán)先后上馬的50萬噸丁辛醇項(xiàng)目在報(bào)告期內(nèi)經(jīng)歷了大幅盈利到虧損的過山車。

招股書顯示，曙光集團(tuán)的丁辛醇主要由安慶煉化曙光丁辛醇化工有限公司（簡(jiǎn)稱“曙光丁辛醇”）生產(chǎn)，該公司注冊(cè)資本5.5億元，安慶曙光化工持股70%，中石化持股30%。

2016年12月，曙光丁辛醇投產(chǎn)25萬噸丁辛醇裝置；2022年，曙光丁辛醇又投資建設(shè)了一套25萬噸/年辛醇項(xiàng)目，該項(xiàng)目已于2024年9月進(jìn)入試生產(chǎn)階段且已實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)。

招股書顯示，2021年-2025年上半年，曙光丁辛醇營收分別為25.52億元、21.65億元、19.83億元、18.56億元、14.18億元，凈利潤分別為7.41億元、2.01億元、2.49億元、1.57億元、-1567萬元。顯而易見，曙光丁辛醇2021年至今，不僅營收大幅下滑，凈利潤更是從公司的“搖錢樹”變成凈虧損。

這期間發(fā)生了什么？

招股書顯示，曙光丁辛醇25萬噸/年辛醇項(xiàng)目2024年9月即開始試生產(chǎn)，當(dāng)年底辛醇產(chǎn)能從原有10萬噸增至15萬噸，2025年上半年再度增加15萬噸至30萬噸，合計(jì)新增20萬噸辛醇產(chǎn)能。

曙光丁辛醇在招股書中披露稱，上述25萬噸/年辛醇項(xiàng)目中辛醇備案產(chǎn)能20萬噸，但沒有披露另外5萬噸產(chǎn)能為何種產(chǎn)品。

從上述產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)看，曙光集團(tuán)丁辛醇系列產(chǎn)品中包括辛醇、正丁醇、異丁醇、正丁醛與異丁醛。從收入貢獻(xiàn)看，2021年，辛醇和正丁醇合計(jì)收入近23億元，占總營收比例超63%；此后逐年遞減，2022年辛醇和正丁醇收入占總營收比約55%，2023年兩者收入15.1億元，占比下降至45%。2025年上半年，辛醇營收高達(dá)9.7億元，甚至超過2024年全年的8.6億元。

2022年-2025年上半年，曙光丁辛醇的丁辛醇系列產(chǎn)品營收分別為21.07億元、19.14億元、17.72億元、13.65億元，可見，2024年之前，曙光丁辛醇的營收不斷下滑。2025年上半年，其丁辛醇產(chǎn)品營收同比大幅增加，讓人意外。

媒體報(bào)道顯示，2025年上半年，國內(nèi)丁辛醇需求依然偏弱，同時(shí)供應(yīng)量過剩，導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)一步下滑，部分企業(yè)出廠價(jià)跌破成本價(jià)，面臨虧損。曙光丁辛醇就是其中之一。

招股書披露，曙光丁辛醇2025年上半年?duì)I業(yè)收入14.18億元，凈虧損1567萬元。而在2021年，曙光丁辛醇的收入是25.5億元，凈利潤高達(dá)7.4億元。

從大幅盈利到虧損，曙光丁辛醇只用了三年半的時(shí)間。值得注意的是，這期間，曙光丁辛醇的產(chǎn)能擴(kuò)大了一倍，從25萬噸增至50萬噸。越擴(kuò)產(chǎn)，利潤率越低，最后導(dǎo)致虧損，曙光丁辛醇陷入了一個(gè)自相矛盾的怪圈。

招股書顯示，曙光集團(tuán)擁有年產(chǎn) 50 萬噸丁辛醇產(chǎn)能，約占國內(nèi)丁辛醇行業(yè)總產(chǎn)能的 7%， 并列行業(yè)第四。 招股書引述中國石油和化學(xué)工業(yè)聯(lián)合會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)稱，2024 年度以銷售量統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)市場(chǎng)丁辛醇主要產(chǎn)品總銷量約為 602 萬 噸，公司丁辛醇產(chǎn)品在國內(nèi)市場(chǎng)總銷量約為 23.44 萬噸，國內(nèi)市場(chǎng)占有率約為 3.9%，排名第七；2025 年上半年國內(nèi)市場(chǎng)總銷量約為 290 萬噸，公司國內(nèi)市場(chǎng) 總銷量約為 21.53 萬噸，市場(chǎng)占有率為 7.4%，排名第三。

不過，曙光集團(tuán)上述看似耀眼的數(shù)據(jù)背后是缺乏科學(xué)決策、盲目擴(kuò)產(chǎn)。

早在2023年5月，中國石化旗下的《中國石化報(bào)》網(wǎng)站中國石化新聞網(wǎng)刊發(fā)國家能源局專家?guī)斐蓡T、《中國石油和化工》雜志編委趙軍博士的文章《中國丁辛醇產(chǎn)能出現(xiàn)過剩 競(jìng)爭(zhēng)將持續(xù)加劇》，該文指出，截至2023年，全球丁辛醇生產(chǎn)能力約1700萬噸/年，中國丁辛醇產(chǎn)能占比全球1/3的比重，位居全球第一；遠(yuǎn)超美國（200萬噸/年）和德國（180萬噸/年）。趙軍博士最后呼吁：“目前，國內(nèi)正丁醇產(chǎn)能已經(jīng)過剩50%，辛醇市場(chǎng)受限于DOP消費(fèi)限制，未來發(fā)展前景仍顯黯淡，生產(chǎn)企業(yè)重新洗牌的可能性極大增強(qiáng)，不宜再建新裝置”。

中石化集團(tuán)主管的行業(yè)媒體刊發(fā)專家權(quán)威觀點(diǎn)，善意提醒不要擴(kuò)產(chǎn)。在這種情況下，中石化參股并大力扶持的曙光集團(tuán)仍然執(zhí)意擴(kuò)產(chǎn)25萬噸丁辛醇產(chǎn)能，并委托給中石化“獨(dú)家代理銷售”。作為一家改制的民營企業(yè)，曙光集團(tuán)是如何能驅(qū)使中石化為其產(chǎn)能“兜底”的？

采銷兩端嚴(yán)重依賴中石化

雖然營收規(guī)模連續(xù)四年止步于40億元整數(shù)關(guān)口，但曙光集團(tuán)在2024年12月提交的招股書多次提出 “百億曙光、百年曙光”的口號(hào)，力爭(zhēng)在“十四五”期間將集團(tuán)打造成年?duì)I收規(guī)模達(dá)百億的卓越企業(yè)。在2025年9月30日提交的更新后的招股書中，曙光集團(tuán)將上述目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的期限修改成了“力爭(zhēng)在‘十五五’期間將集團(tuán)打造成年?duì)I收規(guī)模達(dá)百億的卓越企業(yè)”。

不過，從招股書看，曙光集團(tuán)短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)百億營收的目標(biāo)并不現(xiàn)實(shí)。由于曙光集團(tuán)在銷售與采購兩端均嚴(yán)重依賴于中國石化，公司主營業(yè)務(wù)的獨(dú)立性問題以及關(guān)聯(lián)采購、關(guān)聯(lián)銷售的價(jià)格公允性等問題也被上交所重點(diǎn)問詢。

需要指出的是，中石化持有曙光丁辛醇30%的股份，而且從招股書披露看，曙光丁辛醇的丁辛醇產(chǎn)品全部由化銷江蘇公司獨(dú)家代理銷售?；N江蘇公司的全稱是“中國石化化工銷售有限公司江蘇分公司”，是中石化銷售公司的地方子公司。招股書顯示，2022 年、2023 年、2024 年及 2025 年 1-6 月，曙光集團(tuán)對(duì)第一大客戶中石化集團(tuán)的銷售收入分別為23.64億元、21.53億元、20.80億元及15.08億元，占營業(yè)收入的比例分別為 64.62%、60.69%、58.78%及69.86%；其中對(duì)中石化集團(tuán)下屬化銷江蘇公司的收入分別為 21.07億元、19.14億元、17.72億元及 13.65億元，占營業(yè)收入的比例分別為 57.61%、53.96%、50.06%及 63.24%。

可見，曙光集團(tuán)及曙光丁辛醇對(duì)關(guān)聯(lián)方中石化構(gòu)成重大依賴，沒有中石化的獨(dú)家代理銷售，曙光丁辛醇的巨量產(chǎn)能很難順利消化。招股書還顯示，化銷江蘇公司向曙光丁辛醇收取的“代理費(fèi)”也遠(yuǎn)低于正常市場(chǎng)價(jià)格?；N江蘇公司2021 年 1 月至 2024 年 9 月 23 日收取的代理費(fèi)率為 0.45%，自 2024 年 9 月 24 日起調(diào)整為 0.40%，自 2024 年 11 月 27 日合同續(xù)簽起調(diào)整為 0.35%。

上述銷售代理費(fèi)用顯然不符合正常的市場(chǎng)行情，眾所周知，過去兩年丁辛醇產(chǎn)品需求低迷，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，產(chǎn)品價(jià)格不斷下滑，在這種情況下，代理商或貿(mào)易商的費(fèi)率或傭金應(yīng)當(dāng)更高才對(duì)，化銷江蘇公司每年為曙光集團(tuán)銷售近20億主力產(chǎn)品，在付款條件上也是非常有好的月度結(jié)算。如果沒有中石化這么友好的支持，曙光集團(tuán)是否能保證正常銷售和盈利？

從產(chǎn)能利用率看，即便有中石化的大力支持，曙光集團(tuán)仍然在部分產(chǎn)品上遭遇了產(chǎn)能過剩和閑置。例如，正丁醇2024產(chǎn)能11.5萬噸，2024年產(chǎn)能利用率從此前的105%下跌至80%，2025年上半年進(jìn)一步跌至62%。

2022年-2025年上半年，曙光集團(tuán)重大關(guān)聯(lián)采購金額分別為 115,685.27 萬元、84,704.50 萬元、106,705.60 萬元及 91,116.69 萬元，占當(dāng)期采購總額比重分別為 45.09%、37.55%、45.47%及 59.80%。主要采購方化銷華東公司、安慶石化等中石化集團(tuán)下屬單位以及華塑股份、盈德 曙光均為曙光集團(tuán)關(guān)聯(lián)方。

其中，曙光集團(tuán)所需丙烯、氫氰酸等原料主要由中石化集團(tuán)供應(yīng)。招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)丙烯采購金額占曙光集團(tuán)原材料采購總額的比例約54%，2025年上半年高達(dá)69%。

2022年、2023年、2024年和2025年上半年，曙光集團(tuán)丙烯采購單價(jià)分別為6943元、6242元、6193元、6328元。

根據(jù)隆眾資訊統(tǒng)計(jì)，2022年，國內(nèi)丙烯價(jià)格呈現(xiàn)“W”字型走勢(shì)，全年均價(jià)7745元/噸，同比下跌2.01%。其中年內(nèi)最低點(diǎn)出現(xiàn)在8月下旬為6800元/噸，最高點(diǎn)在3月初為9275元/噸，年內(nèi)最大振幅36.4%。曙光集團(tuán)2022年丙烯采購價(jià)格6943元，比2022年全年均價(jià)還低11%，是如何做到的呢？

A股上市公司渤?；瘜W(xué)(SH:600800)2023年年報(bào)披露顯示，2023年中國丙烯市場(chǎng)呈“V”字形走勢(shì)，上半年持續(xù)走弱，下半年持弱反彈。以山東丙烯為例，年初均價(jià)7244元/噸，年末均價(jià)6965元/噸，全年跌幅3.85%。

渤?；瘜W(xué)稱，2023 年公司丙烯業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損，主要因?yàn)槭苄枨笃＼浻绊懕┥綎|市場(chǎng)主流價(jià)格持續(xù)下滑，疊加主要原材料丙烷價(jià)格持續(xù)高位運(yùn)行，公司丙烯產(chǎn)品毛利率大幅下降。

渤?；瘜W(xué)的丙烯銷售價(jià)格高于曙光集團(tuán)自中石化的采購均價(jià)，渤?；瘜W(xué)2023年丙烯業(yè)務(wù)出現(xiàn)了虧損，中石化低價(jià)銷售如何盈利呢？中石化為何冒著虧損風(fēng)險(xiǎn)低價(jià)為曙光集團(tuán)提供原材料？

曙光集團(tuán)與中石化歷史上的密切合作關(guān)系也讓上述交易備受質(zhì)疑。

根據(jù)招股書披露，早在上世紀(jì)90年代，曙光集團(tuán)就開始與中國石化展開合作，通過合作設(shè)立安慶曙光以消化安慶石化副產(chǎn)氫氰酸。2009 年，為解決安慶石化備用氫源問題，曙光集團(tuán)上馬煤制氫項(xiàng)目及丁辛醇項(xiàng)目，通過采購安慶石化的丙烯產(chǎn)品來生產(chǎn)丁辛醇，并將丁辛醇通過中國石化下屬化銷江蘇公司代理銷售。至此，曙光集團(tuán)與中石化之間就形成了一方供應(yīng)原料并代理銷售產(chǎn)品、另一方負(fù)責(zé)生產(chǎn)的合作鏈條，進(jìn)而導(dǎo)致公司出現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易占比較大且客戶集中度較高等風(fēng)險(xiǎn)。

顯然，一旦中石化與曙光集團(tuán)之間的合作關(guān)系發(fā)生重大不利變動(dòng)，曙光集團(tuán)的經(jīng)營業(yè)績必然受到?jīng)_擊。同時(shí)，曙光集團(tuán)與中石化之間如此高比例的關(guān)聯(lián)交易和錯(cuò)綜復(fù)雜的股權(quán)聯(lián)系必也已經(jīng)引發(fā)投資對(duì)其獨(dú)立性的嚴(yán)重質(zhì)疑，這將構(gòu)成公司本次IPO上市之路的一道現(xiàn)實(shí)障礙。

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