作者/星空下的番茄

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的蛋黃酥

#大洋電機(jī)（002249）這家被稱作“汽車背后隱形冠軍”的電機(jī)巨頭，在新能源與機(jī)器人的浪潮中向國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)起沖刺。然而，在三年來(lái)凈利潤(rùn)增速高達(dá)46.5%的高光背面，卻是營(yíng)收僅微增5.2%，利潤(rùn)增長(zhǎng)嚴(yán)重依賴減值調(diào)整與投資收益，主業(yè)造血能力的增長(zhǎng)似乎并沒(méi)有跟上。

面對(duì)尼得科專利圍剿、#比亞迪（002594）垂直整合、#臥龍電驅(qū)（600580）低價(jià)擠壓的三面夾擊，大洋電機(jī)一邊固守全球HVAC（暖通空調(diào)）電機(jī)第二的陣地，一邊押注人形機(jī)器人關(guān)節(jié)與氫能賽道。但訴訟風(fēng)險(xiǎn)未解、新業(yè)務(wù)收入占比不足1%。這一次，資本是否愿意為它的“科技故事”買單？

一、盈利質(zhì)量遭質(zhì)疑

大洋電機(jī)成立于2000年，經(jīng)過(guò)二十余年的發(fā)展，已成為全球領(lǐng)先的高效電機(jī)及電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)供應(yīng)商。公司建立了完整的產(chǎn)業(yè)階梯式發(fā)展格局，涵蓋建筑及家居電器電機(jī)、起動(dòng)機(jī)和發(fā)電機(jī)，以及新能源汽車動(dòng)力總成系統(tǒng)三大業(yè)務(wù)板塊，在相關(guān)行業(yè)領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位。

近年來(lái)，公司著眼于機(jī)器人、HVAC、電動(dòng)汽車及燃料電池產(chǎn)業(yè)在內(nèi)的電動(dòng)化、自動(dòng)化深度發(fā)展趨勢(shì)和AI應(yīng)用帶來(lái)的機(jī)遇，積極開(kāi)拓相關(guān)市場(chǎng)領(lǐng)域，包括清潔發(fā)電及整合式熱能利用設(shè)備，在諸多關(guān)鍵領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了領(lǐng)先技術(shù)突破和商業(yè)化發(fā)展。

公司基本情況 摘自《招股說(shuō)明書》

然而，仔細(xì)分析公司的《招股說(shuō)明書》，卻發(fā)現(xiàn)了一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象，利潤(rùn)增速與營(yíng)收增長(zhǎng)出現(xiàn)明顯背離。2022年至2025年6月底（以下簡(jiǎn)稱：報(bào)告期），公司的營(yíng)收分別為109.30億元、112.88億元、121.13億元和62.41億元，前三個(gè)完整財(cái)年的營(yíng)收年復(fù)合增長(zhǎng)率僅為5.2%，增長(zhǎng)相對(duì)緩慢；而同期凈利潤(rùn)卻從4.25億元飆升至9.12億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)46.51%。這一趨勢(shì)在2025年上半年仍在延續(xù)：營(yíng)收同比增長(zhǎng)7.66%，達(dá)到62.41億元；而歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)34.41%，達(dá)到6.02億元。

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況 摘自《招股說(shuō)明書》

這種利潤(rùn)增速遠(yuǎn)超營(yíng)收增速的現(xiàn)象，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)公司盈利質(zhì)量可持續(xù)性的質(zhì)疑。深入分析發(fā)現(xiàn)，這種背離很大程度上源自于非主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的貢獻(xiàn)。2022-2024年間，公司計(jì)提的資產(chǎn)減值損失金額從3.83億元減少至1.24億元，投資收益從3670萬(wàn)元增加至1.37億元，利息收入從3977萬(wàn)元增加至1.1億元。這三項(xiàng)科目變動(dòng)共同增加利潤(rùn)額約4.3億元，而同期凈利潤(rùn)總增加額為4.61億元。這意味著，如果沒(méi)有這些與主業(yè)關(guān)聯(lián)性不大的科目貢獻(xiàn)，公司凈利潤(rùn)增幅將難以超過(guò)營(yíng)收增幅。

此外，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)的比值持續(xù)下滑，從3.36降至2.71，表明盈利的“含金量”正在下降。2025年中報(bào)進(jìn)一步顯示，公司貨幣資金同比減少29.21%，每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比減少20.46%，這些指標(biāo)都反映出公司凈利潤(rùn)的現(xiàn)金轉(zhuǎn)化能力正在減弱，為當(dāng)前的盈利增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)蒙上了一層陰影。

二、勁敵環(huán)伺，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)廝殺激烈

在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，大洋電機(jī)雖然在全球第三方HVAC電驅(qū)動(dòng)解決方案供應(yīng)商中排名第二，在中國(guó)及北美市場(chǎng)排名第一，但其在國(guó)內(nèi)新能源汽車市場(chǎng)的地位卻面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，大洋電機(jī)在中國(guó)新能源汽車動(dòng)力總成系統(tǒng)第三方供應(yīng)商中僅排名第五，面臨著來(lái)自國(guó)內(nèi)外企業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)。

市場(chǎng)排名情況 摘自《招股說(shuō)明書》

在國(guó)際巨頭方面，尼得科、德國(guó)博世與采埃孚憑借百年技術(shù)積淀及全球化布局占據(jù)主導(dǎo)地位。其中，尼得科2024年全球營(yíng)收達(dá)2萬(wàn)億日元，其新能源汽車三合一電驅(qū)系統(tǒng)與機(jī)器人電機(jī)的全球市場(chǎng)份額均占15%；博世每年投入超百億元用于研發(fā)，與特斯拉、寶馬等車企深度綁定，形成了強(qiáng)大的技術(shù)壁壘和客戶關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。相比之下，大洋電機(jī)2024年?duì)I收和研發(fā)投入分別為121.13億元、5.88億元，無(wú)論在規(guī)模還是技術(shù)投入上都存在顯著差距。

轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，各大企業(yè)也各具優(yōu)勢(shì)。比亞迪依靠垂直整合模式，在新能源汽車電機(jī)市場(chǎng)的占有率突破30%，形成了從電池、電機(jī)到整車的完整產(chǎn)業(yè)鏈布局。臥龍電驅(qū)通過(guò)低價(jià)策略搶占工業(yè)電機(jī)市場(chǎng)，在成本控制方面具有明顯優(yōu)勢(shì)。#匯川技術(shù)（300124）則依托伺服電機(jī)技術(shù)基礎(chǔ)，向新能源汽車領(lǐng)域快速滲透，技術(shù)轉(zhuǎn)化能力強(qiáng)勁。這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手各具特色，使大洋電機(jī)的市場(chǎng)突圍面臨重重困難。

特別是在新能源汽車動(dòng)力總成系統(tǒng)領(lǐng)域，公司2025年上半年該業(yè)務(wù)營(yíng)收僅為7.25億元，同比增長(zhǎng)5.73%，增速明顯低于行業(yè)平均水平。這表明公司在快速發(fā)展的新能源汽車市場(chǎng)中并未完全享受到行業(yè)增長(zhǎng)紅利，市場(chǎng)份額面臨被進(jìn)一步擠壓的風(fēng)險(xiǎn)。

三、新業(yè)務(wù)布局，未來(lái)可期

面對(duì)傳統(tǒng)領(lǐng)域的激烈競(jìng)爭(zhēng)，為了更好地生存發(fā)展，大洋電機(jī)積極布局新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，尋求未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)。這些新業(yè)務(wù)主要集中在兩個(gè)方向，#人形機(jī)器人 和#氫燃料電池。

在人形機(jī)器人領(lǐng)域，公司于2025年2月設(shè)立“人形機(jī)器人電機(jī)”項(xiàng)目組，已完成機(jī)器人關(guān)節(jié)模組方案設(shè)計(jì)。2025年7月，公司與同濟(jì)大學(xué)共建聯(lián)合研究中心，并投資參股智能機(jī)器人企業(yè)梅卡曼德，展現(xiàn)了在這一領(lǐng)域的雄心壯志。機(jī)器人的關(guān)節(jié)電機(jī)要求高扭矩密度、高響應(yīng)速度和高精度控制，這與大洋電機(jī)在汽車電機(jī)領(lǐng)域積累的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)有一定相通之處，為公司切入該領(lǐng)域提供了技術(shù)基礎(chǔ)。

在氫燃料電池領(lǐng)域，公司重點(diǎn)布局高溫固體氧化物燃料電池（SOFC）技術(shù)。這是一種在中高溫下直接將燃料的化學(xué)能高效、環(huán)保地轉(zhuǎn)化成電能的全固態(tài)化學(xué)發(fā)電裝置，具有發(fā)電效率高、燃料適應(yīng)性強(qiáng)、水資源消耗少等優(yōu)點(diǎn)。公司與國(guó)內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先的科研院校合作，積極研發(fā)金屬支撐固體氧化物電池（MS-SOFC），已掌握單電池全流程自主生產(chǎn)技術(shù)。2024年該業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)180%，展現(xiàn)出良好的發(fā)展勢(shì)頭。

根據(jù)Grand View Research的預(yù)測(cè)，2024年至2030年全球固體氧化物燃料電池市場(chǎng)規(guī)模的復(fù)合年增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)將達(dá)36.8%，為公司的轉(zhuǎn)型發(fā)展提供了廣闊的市場(chǎng)空間。特別是在分布式發(fā)電、備用電源、汽車輔助動(dòng)力等應(yīng)用領(lǐng)域，SOFC技術(shù)都具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)前景。

與此同時(shí)，公司正在加速全球化布局，截至2025年6月30日，在全球擁有15個(gè)生產(chǎn)基地，其中六個(gè)生產(chǎn)基地位于海外。2025年上半年，公司海外業(yè)務(wù)收入占總收入的比例已達(dá)47.7%，且海外銷售毛利率普遍高于國(guó)內(nèi)，顯示出國(guó)際化戰(zhàn)略的初步成效。

全球化布局 摘自《招股說(shuō)明書》

公司計(jì)劃通過(guò)港股IPO募集資金，用于推進(jìn)摩洛哥生產(chǎn)基地二期建設(shè)、支持研發(fā)項(xiàng)目、數(shù)字化措施以及營(yíng)運(yùn)資金和一般企業(yè)用途。這將有助于公司緩解資金壓力，支持新業(yè)務(wù)發(fā)展，同時(shí)提升國(guó)際知名度和品牌影響力。

大洋電機(jī)正處在發(fā)展的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，而激烈的市場(chǎng)較量一直在持續(xù)。大洋電機(jī)需要證明的不僅是在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上表現(xiàn)出色，更需要在核心技術(shù)和市場(chǎng)占有率上實(shí)現(xiàn)真正突破。公司能否在保持傳統(tǒng)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，成功培育新的增長(zhǎng)引擎，實(shí)現(xiàn)從傳統(tǒng)電機(jī)制造商向新能源汽車核心零部件及清潔能源解決方案提供商的轉(zhuǎn)型，將決定其長(zhǎng)期發(fā)展前景。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒(méi)有買賣就沒(méi)有傷害。