靠賣(mài)蘑菇起家的萬(wàn)辰集團(tuán)，在轉(zhuǎn)型量販零食后創(chuàng)造出營(yíng)收三年增長(zhǎng)超百倍的“神話(huà)”，卻難掩歸母凈利潤(rùn)率僅約2%、近一半利潤(rùn)被少數(shù)股東分走的尷尬。

當(dāng)下這家擁有超1.5萬(wàn)家門(mén)店的量販零食巨頭，正經(jīng)歷著創(chuàng)始人王健坤被留置及辭職后的權(quán)力更迭：其胞姐王麗卿接任董事長(zhǎng)職務(wù)，其子王澤寧出任總經(jīng)理，形成“姑侄搭檔”的家族式管理格局。

在二代接班的關(guān)鍵時(shí)期，萬(wàn)辰集團(tuán)今年上半年因經(jīng)營(yíng)原因閉店的數(shù)量已超過(guò)了去年全年，且開(kāi)店速度也驟降，而“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中表現(xiàn)得淋漓盡致。同時(shí)，這位剛擔(dān)任總經(jīng)理的“90后”二代，正推動(dòng)萬(wàn)辰集團(tuán)沖刺港股IPO，試圖為家族企業(yè)的粗放擴(kuò)張尋找新的資金源。

“子肥母瘦”的格局

10月21日，萬(wàn)辰集團(tuán)披露2025年三季度報(bào)告，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入365.62億元，同比增長(zhǎng)77.37%；歸母凈利潤(rùn)8.55億元，同比增長(zhǎng)917.04%。其中，第三季度的營(yíng)業(yè)收入為139.8億元，同比增長(zhǎng)44.15%；歸母凈利潤(rùn)3.83億元，同比增長(zhǎng)361.22%。

不過(guò)，深入分析萬(wàn)辰集團(tuán)的盈利質(zhì)量，卻難言樂(lè)觀。今年前三季度，其歸母凈利潤(rùn)率還不足2.34%，凈利潤(rùn)率也僅為4.35%。

這種“高營(yíng)收、低盈利”的狀況并非偶然。萬(wàn)辰集團(tuán)2023年的營(yíng)業(yè)收入為92.94億元，歸母凈利潤(rùn)卻虧損8293萬(wàn)元，歸母凈利潤(rùn)率為-0.89%，凈利潤(rùn)率為-1.57%；2024年的營(yíng)業(yè)收入為323.3億元，即便歸母凈利潤(rùn)扭虧為盈，但僅2.94億元，歸母凈利潤(rùn)率為0.91%，凈利率為1.87%。

對(duì)比來(lái)看，萬(wàn)辰集團(tuán)的盈利水平嚴(yán)重低于傳統(tǒng)零食企業(yè)。例如，2025年上半年，鹽津鋪?zhàn)拥膬衾麧?rùn)率為12.57%，勁仔食品的凈利潤(rùn)率為10.02%。

萬(wàn)辰集團(tuán)的前身是一家從事食用菌業(yè)務(wù)的企業(yè)，2022年創(chuàng)立量販零食品牌“陸小饞”，才正式跨入零食賽道。此后，通過(guò)將“來(lái)優(yōu)品”“好想來(lái)”“吖嘀吖嘀”“老婆大人”等區(qū)域零食品牌合資或收購(gòu)，并在2023年將大部分品牌統(tǒng)一為“好想來(lái)品牌零食”，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

2022年前三季度至2025年前三季度，萬(wàn)辰集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入由約3.59億元暴增至365.62億元，三年增長(zhǎng)超百倍。其中，今年前三季度量販零食業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入361.58億元，在營(yíng)收中占比達(dá)到98.9%，成為絕對(duì)核心業(yè)務(wù)。

不過(guò)，即便萬(wàn)辰集團(tuán)零食業(yè)務(wù)的毛利率在今年前三季度達(dá)到11.69%，與去年同期的10.42%相比有所提升，但仍處于較低水平，是制約盈利能力的主要因素。

進(jìn)一步分析，萬(wàn)辰集團(tuán)的盈利被高企的費(fèi)用侵蝕。整體來(lái)看，公司2025年上半年的營(yíng)業(yè)成本為322.89億元，同比增長(zhǎng)74.87%，與營(yíng)業(yè)收入增速基本持平，說(shuō)明其未能通過(guò)規(guī)模效應(yīng)來(lái)提升利潤(rùn)水平。

其中，銷(xiāo)售費(fèi)用為10.67億元，同比增長(zhǎng)19.22%；管理費(fèi)用為10.08億元，同比增長(zhǎng)62.03%；研發(fā)投入為1511.6萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)407.66%；財(cái)務(wù)費(fèi)用為2959.77萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)25.45%。如果未來(lái)門(mén)店擴(kuò)張放緩，費(fèi)用剛性可能成為利潤(rùn)拖累。

費(fèi)用高增長(zhǎng)主要源于粗放的運(yùn)營(yíng)模式。據(jù)齊魯晚報(bào)報(bào)道，為搶占市場(chǎng)份額，萬(wàn)辰集團(tuán)長(zhǎng)期推行“低價(jià)引流”策略，2024年核心品牌“好想來(lái)”客單價(jià)約35元，較鳴鳴很忙的48元低27%，部分爆款產(chǎn)品毛利率不足5%。

同時(shí)，為吸引加盟商，萬(wàn)辰集團(tuán)開(kāi)出了極為寬松的加盟條件。好想來(lái)官方網(wǎng)站顯示目前加盟政策為“0加盟費(fèi)、0管理費(fèi)、0配送費(fèi)、2萬(wàn)元保證金”，只要求店鋪面積在120平方米及以上。

這種“重?cái)?shù)量輕質(zhì)量”的策略導(dǎo)致門(mén)店快速擴(kuò)張，單店輻射人群被稀釋?zhuān)瑓^(qū)域競(jìng)爭(zhēng)加劇，盈利空間持續(xù)壓縮。例如，上半年末萬(wàn)辰集團(tuán)在華東地區(qū)的門(mén)店為8727家，占總門(mén)店數(shù)量的56.8%，密度較高也極易引發(fā)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)。

萬(wàn)辰集團(tuán)規(guī)模擴(kuò)張的背后還有居高難下的資產(chǎn)負(fù)債率。2025年前三季度，其資產(chǎn)負(fù)債率為66.35%，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別為1.441、1.007。截至三季度末，公司的流動(dòng)負(fù)債為55.26億元，占總負(fù)債金額的九成以上，其中短期借款為7.77億元，應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款為26.65億元，其他應(yīng)付款合計(jì)11.53億元。同時(shí)，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為41.34億元。

此外，萬(wàn)辰集團(tuán)的凈利潤(rùn)中還有不少來(lái)自政府補(bǔ)助。今年前三季度，公司的非經(jīng)常性損益合計(jì)4897.34萬(wàn)元，其中計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助為9901.33萬(wàn)元。政府補(bǔ)助屬于階段性、非持續(xù)性收益，若未來(lái)政策變化或補(bǔ)助減少，將直接影響利潤(rùn)水平。

值得注意的是，2025年前三季度，萬(wàn)辰集團(tuán)的凈利潤(rùn)實(shí)際達(dá)到了15.91億元，而歸母凈利潤(rùn)僅8.55億元，意味著有7.36億元的利潤(rùn)被少數(shù)股東分走。而少數(shù)股東中的大贏家，正是創(chuàng)始人王健坤之子王澤寧。

據(jù)2025年半年報(bào)披露，子公司萬(wàn)興商管和萬(wàn)品商管主要經(jīng)營(yíng)萬(wàn)辰集團(tuán)旗下“好想來(lái)”零食業(yè)務(wù)，是集團(tuán)主要利潤(rùn)來(lái)源，但萬(wàn)辰集團(tuán)分別僅持股52%、51%。其中，萬(wàn)興商管今年上半年的凈利潤(rùn)為7.4億元，王澤寧持股48%，同時(shí)王澤寧還持有萬(wàn)品商管24.5%的股權(quán)，這意味著王澤寧分得了大部分少數(shù)股東的凈利潤(rùn)。

萬(wàn)辰集團(tuán)的這種利潤(rùn)分配格局直接源于其收購(gòu)整合零食業(yè)務(wù)時(shí)設(shè)計(jì)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，雖在業(yè)務(wù)發(fā)展初期可能有助于整合資源、激勵(lì)關(guān)鍵方，但利潤(rùn)過(guò)度流向少數(shù)股東，尤其當(dāng)少數(shù)股東為實(shí)控人時(shí)，就容易引發(fā)諸多問(wèn)題。

首先，核心利潤(rùn)被分流，上市公司用于再投資、技術(shù)升級(jí)、品牌建設(shè)的資金可能不足，或需額外融資增加負(fù)債，影響財(cái)務(wù)健康和長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，而中小股東按所持股份分享的公司收益被大幅稀釋?zhuān)赡軐?dǎo)致信任危機(jī)。

其次，這種“子肥母瘦”的格局，容易讓市場(chǎng)質(zhì)疑公司是否存在通過(guò)不合理的關(guān)聯(lián)交易定價(jià)、業(yè)務(wù)安排等方式向少數(shù)股東輸送利益、損害上市公司整體利益的情況。例如，科華生物的子公司獲得巨額分紅而母公司虧損，就引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其利益輸送的強(qiáng)烈質(zhì)疑。

再者，若少數(shù)股東同時(shí)在上市公司擔(dān)任重要職務(wù)，如王澤寧現(xiàn)為萬(wàn)辰集團(tuán)總經(jīng)理及多位親屬為董事會(huì)成員，形成“內(nèi)部人控制”，那么決策時(shí)可能會(huì)優(yōu)先考慮少數(shù)股東利益而非上市公司的整體利益，削弱董事會(huì)獨(dú)立性和監(jiān)督職能，可能引致監(jiān)管關(guān)注。

10月21日，萬(wàn)辰集團(tuán)審議通過(guò)了《關(guān)于2025年前三季度利潤(rùn)分配預(yù)案的議案》，公司擬以現(xiàn)有總股本為基數(shù)，向權(quán)益分派實(shí)施時(shí)股權(quán)登記日的在冊(cè)股東每10股派送現(xiàn)金股利1.5元（含稅），合計(jì)派送現(xiàn)金股利2833.37萬(wàn)元。

“姑侄接棒”的隱憂(yōu)

萬(wàn)辰集團(tuán)是典型的“家族企業(yè)逆襲”劇本。創(chuàng)始人王健坤憑借食用菌業(yè)務(wù)起家，2021年以“食用菌第一股”登陸A股，但上市后業(yè)績(jī)就變臉。為突破增長(zhǎng)瓶頸，他帶領(lǐng)企業(yè)轉(zhuǎn)向量販零食賽道。然而，這種快速轉(zhuǎn)型背后，是根深蒂固的家族化治理模式。

萬(wàn)辰集團(tuán)的治理危機(jī)在2025年爆發(fā)，導(dǎo)火索是創(chuàng)始人王健坤被留置事件。今年3月，萬(wàn)辰集團(tuán)突發(fā)公告，稱(chēng)實(shí)控人、董事長(zhǎng)王健坤被國(guó)家某監(jiān)察委員會(huì)留置并立案調(diào)查。盡管公司聲稱(chēng)“所涉事項(xiàng)與公司無(wú)關(guān)”，但當(dāng)日股價(jià)仍重挫，市值一日蒸發(fā)超10億元。

4月，萬(wàn)辰集團(tuán)實(shí)際控制人王澤寧、王麗卿、陳文柱簽訂的《一致行動(dòng)協(xié)議》到期終止，導(dǎo)致實(shí)控人由上述三人變更為王澤寧一人。在此次權(quán)益變動(dòng)之前，王澤寧直接持股14.23%，王麗卿直接持股0.1%，陳文柱（與王麗卿為表姐弟關(guān)系）直接持股0%。

雖然5月解除留置，但王健坤仍在7月以“個(gè)人精力分配”為由辭去董事長(zhǎng)等全部職務(wù)，較原定任期提前一年結(jié)束。隨后，王麗卿出任董事長(zhǎng)，王澤寧擔(dān)任總經(jīng)理。

這場(chǎng)“姑侄接棒”看似平穩(wěn)，實(shí)則市場(chǎng)對(duì)其能力普遍存疑。公開(kāi)資料顯示，王麗卿長(zhǎng)期負(fù)責(zé)食用菌業(yè)務(wù)，缺乏新零售管理經(jīng)驗(yàn)；而“90后”王澤寧雖有海外背景，但上任伊始便面臨一場(chǎng)復(fù)雜的利益重組。

目前，萬(wàn)辰集團(tuán)的董事會(huì)8席中，王氏家族成員占4席，超過(guò)一半，獨(dú)立董事3人，且均無(wú)零售行業(yè)背景，或難以對(duì)業(yè)務(wù)決策進(jìn)行有效監(jiān)督。

8月11日，萬(wàn)辰集團(tuán)發(fā)布了一則關(guān)聯(lián)收購(gòu)交易公告，擬斥資13.79億元收購(gòu)子公司南京萬(wàn)優(yōu)商業(yè)管理有限公司（下稱(chēng)“萬(wàn)優(yōu)商管”）剩下49%股權(quán)。公開(kāi)信息顯示，萬(wàn)辰集團(tuán)的副總經(jīng)理?xiàng)羁≌撬召?gòu)子公司的前身“來(lái)優(yōu)品”的聯(lián)合創(chuàng)始人。

根據(jù)收購(gòu)安排，萬(wàn)優(yōu)商管的核心股東兼高管周鵬會(huì)將其收到的約12.69億元對(duì)價(jià)金額，從萬(wàn)辰集團(tuán)現(xiàn)有股東福建農(nóng)開(kāi)發(fā)、漳州金萬(wàn)辰、王澤寧、張海國(guó)手中購(gòu)買(mǎi)約5.27%的萬(wàn)辰集團(tuán)股份，但交易完成后表決權(quán)仍委托給王澤寧行使，也因此萬(wàn)辰集團(tuán)的股東們將套現(xiàn)約12.69億元。

權(quán)益變動(dòng)完成后，王澤寧及其一致行動(dòng)人將合計(jì)可支配萬(wàn)辰集團(tuán)表決權(quán)對(duì)應(yīng)的股數(shù)為1.09億股，占公司總股本的58.0904%。而根據(jù)萬(wàn)辰集團(tuán)發(fā)布的《備考審閱報(bào)告》，本次交易完成后，公司資產(chǎn)負(fù)債率將上升至90.97%，短期償債壓力顯著增加。

同時(shí)，萬(wàn)辰集團(tuán)將目光投向H股發(fā)行，或?yàn)榫徑猱?dāng)前高杠桿下的財(cái)務(wù)壓力。8月22日，萬(wàn)辰集團(tuán)宣布計(jì)劃發(fā)行H股股票并申請(qǐng)?jiān)诟劢凰靼鍜炫粕鲜校斑M(jìn)一步推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略，提升品牌知名度和綜合競(jìng)爭(zhēng)力，完善供應(yīng)鏈體系建設(shè)”。9月23日，萬(wàn)辰集團(tuán)正式向港交所遞交上市申請(qǐng)，擬在主板掛牌上市。

關(guān)鍵問(wèn)題是，在資產(chǎn)負(fù)債率高企、量販零食賽道同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，資本市場(chǎng)又是否愿意為萬(wàn)辰集團(tuán)的高風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張買(mǎi)單？

在港交所嚴(yán)格的上市審核標(biāo)準(zhǔn)下，萬(wàn)辰集團(tuán)近期的管理層變動(dòng)以及“家族式”治理結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，可能會(huì)成為重點(diǎn)審查對(duì)象。王健坤選擇辭去董事長(zhǎng)職務(wù)，并非簡(jiǎn)單的代際傳承，更像是為港股IPO掃清障礙。在創(chuàng)始人遭調(diào)查、市場(chǎng)信任受損的形勢(shì)下，讓“干凈”的二代登場(chǎng)，有助于向監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者傳遞“治理改善”的信號(hào)。

然而，家族成員仍牢牢掌控董事會(huì)，獨(dú)立董事缺乏行業(yè)背景，內(nèi)部制衡機(jī)制“形同虛設(shè)”，都為其港股上市之路增添了諸多不確定性。

此外，萬(wàn)辰集團(tuán)的港股IPO計(jì)劃也可能受到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的影響。另一家頭部量販零食品牌鳴鳴很忙已經(jīng)在2025年4月遞交了港股上市申請(qǐng)，兩家企業(yè)門(mén)店規(guī)模十分接近，但2024年鳴鳴很忙的營(yíng)收、凈利潤(rùn)均高于萬(wàn)辰集團(tuán)。

隨著量販零食整體市場(chǎng)規(guī)模突破千億元，各品牌門(mén)店密度不斷提高，在一些三四線(xiàn)城市甚至小縣城，一條商業(yè)街上可能同時(shí)存在多家不同品牌的零食折扣店，行業(yè)陷入頻繁價(jià)格戰(zhàn)，閉店風(fēng)險(xiǎn)也急劇上升。

截至2025年上半年，萬(wàn)辰集團(tuán)在全國(guó)共有15365家門(mén)店，但今年上半年因經(jīng)營(yíng)原因閉店的數(shù)量已經(jīng)超過(guò)了去年全年，達(dá)到了259家。不僅如此，其開(kāi)店速度也在大幅降低，新增門(mén)店數(shù)從2024年全年的9776家驟降至2025年上半年的1468家。

以低價(jià)策略迅速搶占市場(chǎng)的萬(wàn)辰集團(tuán)，也暴露出品控方面的隱患。在黑貓投訴平臺(tái)上，與萬(wàn)辰集團(tuán)旗下“好想來(lái)”“老婆大人”等零食品牌相關(guān)的投訴眾多，投訴內(nèi)容涉及食品安全、缺斤少兩、服務(wù)態(tài)度等問(wèn)題。

例如，一位消費(fèi)者投訴稱(chēng)：“19號(hào)在好想來(lái)門(mén)店購(gòu)買(mǎi)的鹽津梅條中發(fā)現(xiàn)大塊硬物，造成消費(fèi)者差點(diǎn)誤食，經(jīng)對(duì)比非該商品使用的梅核，且該商品也為無(wú)核產(chǎn)品，要求商家進(jìn)行賠償。”

后續(xù)該消費(fèi)者表示：“門(mén)店處理態(tài)度極差，賠償讓消費(fèi)者自己找商家，退款還得消費(fèi)者拍丟棄視頻，都沒(méi)給我處理好售后我憑什么給扔了啊?！薄?9塊錢(qián)的退款門(mén)店還要消費(fèi)者寫(xiě)一份和解書(shū)，太牛啦，這單不退了，聊天記錄貼出來(lái)供大家觀賞。”

萬(wàn)辰集團(tuán)的量販零食業(yè)務(wù)依賴(lài)“廠商直采-集中議價(jià)-第三方物流配送”模式，今年上半年SKU數(shù)量超2000個(gè)、覆蓋12大品類(lèi)，且門(mén)店分散于29省。由于公司不涉及生產(chǎn)環(huán)節(jié)，但銷(xiāo)售的休閑食品品類(lèi)多、供應(yīng)商分散，若上游供應(yīng)商質(zhì)量管控不嚴(yán)或流通環(huán)節(jié)出現(xiàn)污染，可能引發(fā)食品安全事件。

結(jié)語(yǔ)

從“蘑菇大王”到“零食之王”的蛻變，萬(wàn)辰集團(tuán)的跨界轉(zhuǎn)型是傳統(tǒng)企業(yè)突破增長(zhǎng)瓶頸的典范。如今站在赴港IPO的門(mén)檻上，其內(nèi)部治理缺陷與外部競(jìng)爭(zhēng)壓力卻構(gòu)成雙重挑戰(zhàn)。

董事長(zhǎng)被留置調(diào)查可能是危機(jī)的導(dǎo)火索，而家族化治理弊端、重規(guī)模輕盈利模式、供應(yīng)鏈整合能力不足等，才是制約萬(wàn)辰集團(tuán)長(zhǎng)期發(fā)展的核心癥結(jié)。

當(dāng)量販零食行業(yè)從“野蠻生長(zhǎng)”轉(zhuǎn)向“精耕細(xì)作”，二代接班人王澤寧能否帶領(lǐng)萬(wàn)辰集團(tuán)走出“增收不增利”的困境，仍需觀察其能否真正解決公司治理結(jié)構(gòu)與商業(yè)模式的缺陷。（圖源：東方財(cái)富、黑貓等）

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