脫胎于歌爾股份的歌爾微，獨(dú)立性一直飽受爭(zhēng)議。姜濱家族自2012年起累計(jì)從歌爾股份套現(xiàn)超百億元。

作者 | 資市分子

沖A失敗轉(zhuǎn)戰(zhàn)H股，已近五年，歌爾股份（002241.SZ）分拆歌爾微電子股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“歌爾微”）上市夢(mèng)仍未實(shí)現(xiàn)。

參與上市對(duì)賭投資21.5億元的中信建投等投資機(jī)構(gòu)，未能獲享財(cái)富盛宴。

從母公司繼承而來(lái)的“蘋(píng)果依賴(lài)癥”及本身的“戀母癥”，讓監(jiān)管層和投資者對(duì)歌爾微的獨(dú)立性始終存疑。

2025年，歌爾股份資金壓力更大了。為了持續(xù)綁定蘋(píng)果等大客戶(hù)，公司已砸重金超百億元投資康耐特、舜宇光學(xué)、Plessey等AR核心零組件供應(yīng)鏈公司。

今年上半年，歌爾股份資本開(kāi)支罕見(jiàn)超過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流，資產(chǎn)負(fù)債率攀升至59.69%，負(fù)債總額增至515.76億元。

01

分拆沖A失敗

技術(shù)出身的姜濱于2001年再創(chuàng)業(yè)，成立歌爾股份前身濰坊怡力達(dá)電聲有限公司，做的還是熟悉的駐極體麥克風(fēng)產(chǎn)品。

2003年，姜濱帶隊(duì)研發(fā)新興的藍(lán)牙耳機(jī)，并于次年（2004年）5月研發(fā)成功。

為掌握生產(chǎn)藍(lán)牙耳機(jī)的核心技術(shù)，歌爾股份在2004年專(zhuān)門(mén)成立了MEMS聲學(xué)傳感器研發(fā)部門(mén)。

歌爾股份在2006年成為中國(guó)藍(lán)牙品牌第一。2007年?duì)I業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別為6.45億元、0.77億元，較2005年分別增長(zhǎng)5.26倍、4.27倍。

2008年5月22日，歌爾股份登陸深交所主板。彼時(shí)，公司將IPO募資的8371.59萬(wàn)元用于MEMS麥克風(fēng)技術(shù)改造，占5.32億元募資額的15.75%。

公司當(dāng)時(shí)稱(chēng)，已經(jīng)掌握了MEMS芯片設(shè)計(jì)、低應(yīng)力振膜生產(chǎn)技術(shù)、MEMS半導(dǎo)體封裝等MEMS相關(guān)核心技術(shù)，開(kāi)發(fā)出適用于MEMS麥克風(fēng)批量生產(chǎn)的工藝技術(shù)和產(chǎn)品測(cè)試技術(shù)等，研制出微型麥克風(fēng)自動(dòng)測(cè)試機(jī)，做好了MEMS麥克風(fēng)量產(chǎn)準(zhǔn)備。

2010年，蘋(píng)果已正式進(jìn)入中國(guó)兩年，開(kāi)始將部分產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到中國(guó)市場(chǎng)，歌爾股份成為“果鏈”一員，提供藍(lán)牙、微型麥克風(fēng)等聲學(xué)產(chǎn)品。歌爾股份業(yè)績(jī)因此猛增，營(yíng)收在2013年破百億元、2017年超255億元。

2018年，歌爾股份以100%良品率拿下蘋(píng)果Air Pods 30%代工份額，成為該產(chǎn)品全球第二大代工廠(chǎng)。公司2021年?duì)I收增至782.21億元，凈利潤(rùn)創(chuàng)歷史達(dá)42.75億元，至今未能突破。

2019年至2021年，歌爾股份來(lái)自“客戶(hù)一”收入分別為142.88億元、277.6億元和332.39億元，兩年增長(zhǎng)1.33倍，占總營(yíng)收比分別為40.65%、48.08%和42.69%。

市值隨之飆升，歌爾股份2020年7月首次突破千億關(guān)口，2021年12月漲至逼近2000億元。

MEMS傳感器業(yè)務(wù)重要性不斷凸顯。2009年，歌爾股份與英飛凌開(kāi)始合作，MEMS聲學(xué)傳感器實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。2011年，其MEMS聲學(xué)傳感器進(jìn)入蘋(píng)果供應(yīng)鏈。2015年，市場(chǎng)份額躍居全球第二。

歌爾股份2017年將MEMS聲學(xué)傳感器業(yè)務(wù)獨(dú)立，10月成立子公司歌爾微，2019年完成整個(gè)集團(tuán)微電子業(yè)務(wù)整合。

歌爾微成為歌爾股份旗下經(jīng)營(yíng)微電子相關(guān)業(yè)務(wù)唯一子公司，專(zhuān)注于MEMS器件及微系統(tǒng)模組業(yè)務(wù)。日常經(jīng)營(yíng)中，歌爾微、濰坊歌爾微及榮成歌爾微主要負(fù)責(zé)研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售；國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售主要通過(guò)直接或聯(lián)屬公司進(jìn)行，海外銷(xiāo)售主要通過(guò)香港歌爾微進(jìn)行。

據(jù)Yole數(shù)據(jù)，歌爾微聲學(xué)傳感器在2020年以32%的市場(chǎng)份額位居全球第一，2024年市場(chǎng)份額增至約43%。

歌爾微2019年、2020年，分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.79億元、31.59億元，凈利潤(rùn)3.09億元、3.46億元。

2022年6月，歌爾微遞交創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)材料，擬募資31.91億元，2022年10月19日過(guò)會(huì)，但遲遲未能收到正式批準(zhǔn)，最終在2024年5月主動(dòng)撤回上市申請(qǐng)。

A股路不通，歌爾微2025年轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，1月20日遞交的第一份上市申請(qǐng)材料，因6個(gè)月未獲審核失效。7月21日二次遞表，尚無(wú)更新進(jìn)展。

02

獨(dú)立性存疑

歌爾微的獨(dú)立性一直飽受質(zhì)疑。深交所曾問(wèn)詢(xún)歌爾微，相關(guān)分拆上市是否符合相關(guān)規(guī)定，并對(duì)其業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)及資產(chǎn)人員等方面的獨(dú)立性提出質(zhì)疑。

當(dāng)前，歌爾股份持股歌爾微83.4%。據(jù)歌爾微提交的創(chuàng)業(yè)板招股書(shū)，2020年、2021年，該公司關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售占營(yíng)收比分別為87.97%、11.04%，關(guān)聯(lián)采購(gòu)占營(yíng)業(yè)成本比分別為53.09%、2.89%。

歌爾微解釋?zhuān)饕滴㈦娮訕I(yè)務(wù)獨(dú)立初期尚未完成客戶(hù)、供應(yīng)商合同轉(zhuǎn)簽工作，需由歌爾股份代銷(xiāo)、代采所致。

港股招股書(shū)顯示，2022年至2024年及2025年前三月，歌爾股份是歌爾微前五大客戶(hù)之一，同期也是供應(yīng)商。

期間，歌爾微向歌爾股份銷(xiāo)售傳感器、SiP及傳感交互模塊等產(chǎn)品，分別占總營(yíng)收的11.7%、12.7%、7.6%及5.1%；向歌爾股份采購(gòu)定制測(cè)試、生產(chǎn)設(shè)備及生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相關(guān)零件等，分別占總采購(gòu)額的2%、2.6%、3%及1.1%。

同期，歌爾微來(lái)自歌爾股份的應(yīng)收款項(xiàng)分別為2827.7萬(wàn)元、8151萬(wàn)元、8675萬(wàn)元、5610.4萬(wàn)元，金額持續(xù)擴(kuò)大。

此外，2018年至2020年，歌爾微向歌爾股份分別借入資金4000萬(wàn)元、2.95億元和4.19億元；2018年，歌爾微則向歌爾股份借出資金7500萬(wàn)元。

2019年、2020年，歌爾股份代歌爾微收貨款1.7億元、2.9億元，代支付貨款2.01億元、5.12億元。

大額關(guān)聯(lián)交易下，歌爾微存在多重風(fēng)險(xiǎn)隱患：

一是產(chǎn)品定價(jià)公允性，歌爾股份作為控股股東，可能通過(guò)低價(jià)采購(gòu)或高價(jià)銷(xiāo)售調(diào)節(jié)歌爾微利潤(rùn)，掩蓋其真實(shí)經(jīng)營(yíng)能力；

二是業(yè)務(wù)獨(dú)立性，歌爾微需依賴(lài)母公司的生產(chǎn)、渠道與資源，難言獨(dú)立；

三是利益輸送隱患，這種“自循環(huán)”模式可能導(dǎo)致資源錯(cuò)配，損害中小股東利益。

資市會(huì)發(fā)現(xiàn)，歌爾微與母公司還曾存在高管交叉任職。

天眼查顯示，2017年10月至2020年10月，歌爾微董事長(zhǎng)職位由姜濱兼任；2020年10月至2023年4月，歌爾微的董事長(zhǎng)則由姜濱的兄弟、時(shí)任歌爾股份副董事長(zhǎng)/執(zhí)行董事/總裁姜龍兼任。

歌爾微現(xiàn)任執(zhí)行董事、總經(jīng)理兼董事長(zhǎng)宋青林于2017年入職。2004年7月至2019年12月，宋青林歷任歌爾股份高級(jí)技術(shù)經(jīng)理、研發(fā)副總經(jīng)理、監(jiān)事、監(jiān)事會(huì)主席及微電子事業(yè)部負(fù)責(zé)人等職務(wù)。

03

“蘋(píng)果依賴(lài)癥”

作為全球最賺錢(qián)的科技公司，蘋(píng)果將“微笑曲線(xiàn)”用到了極致，牢牢控制住高附加值的研發(fā)、銷(xiāo)售兩端，將中間低附加值的制造業(yè)環(huán)節(jié)外包給供應(yīng)鏈公司。

公司進(jìn)入果鏈，除了可以獲得大量業(yè)務(wù)外，還能從同行中脫穎而出，開(kāi)拓更大市場(chǎng)。

但蘋(píng)果獨(dú)特的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，使相關(guān)零配件定制化程度非常高，消費(fèi)電子產(chǎn)品更新?lián)Q代快，相關(guān)配套設(shè)備也需及時(shí)更新。這給果鏈企業(yè)帶來(lái)的折損和沉沒(méi)成本不容小覷。

果鏈企業(yè)為了維護(hù)與蘋(píng)果的長(zhǎng)期合作，不得不承受蘋(píng)果強(qiáng)勢(shì)的議價(jià)能力。否則一旦被砍單，帶來(lái)的品牌和業(yè)務(wù)損失更是巨大。

2022年，在形勢(shì)一片大好、歌爾微沖刺創(chuàng)業(yè)板IPO的關(guān)鍵時(shí)刻，歌爾股份就遭到蘋(píng)果“背刺”。

歌爾股份2022年11月發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示公告稱(chēng)，境外某大客戶(hù)暫停生產(chǎn)其一款智能聲學(xué)整機(jī)產(chǎn)品。

這一年，盡管營(yíng)收破千億，同比增超34%，但歌爾股份凈利潤(rùn)卻同比大跌59.07%。“公司某一款智能聲學(xué)整機(jī)新產(chǎn)品項(xiàng)目生產(chǎn)過(guò)程中出現(xiàn)波動(dòng)，增加計(jì)提了相關(guān)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。”

歌爾股份2022年前三季度凈利潤(rùn)分別是9億元、11.8億元、17.6億元，第四季度突然大虧20.9億元。

歌爾股份2023年業(yè)績(jī)繼續(xù)走低，營(yíng)收同比跌超6%、凈利潤(rùn)同比降34.8%。

市值也萎靡不振。歌爾股份市值2022年9月22日跌破千億關(guān)口，2024年2月降至500億元下方。

歌爾微也難逃厄運(yùn)。2021年、2022年及2023年，公司營(yíng)收從33.45億元、31.21億元下滑至30.01億元，凈利潤(rùn)從3.29億元、3.26億元跌至2.89億元。期間，公司來(lái)自客戶(hù)A（即蘋(píng)果）的銷(xiāo)售額占比分別是52.86%、56.1%、49.4%。

直到2024年，以AI/AR眼鏡為首的消費(fèi)電子產(chǎn)品火爆，歌爾股份稍微緩過(guò)勁。據(jù)統(tǒng)計(jì)，AI眼鏡2024年出貨量突破200萬(wàn)副，同比激增210%。

歌爾股份2024年?duì)I收回升，同比微增2.41%，凈利潤(rùn)同比大增144.93%。公司該年第一大客戶(hù)仍是蘋(píng)果，但營(yíng)收占比從2023年的43.38%下滑至31.96%。

營(yíng)收反彈如曇花一現(xiàn)。歌爾股份2025年上半年?duì)I收375.49億元，同比減7.02%。東吳證券直接下調(diào)歌爾股份2025-2026年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至34/44億元（2025-2026年前值為38/49億元）。

歌爾微對(duì)蘋(píng)果的依賴(lài)還在大幅提升。2024年、2025年前三月，來(lái)自蘋(píng)果的收入占比分別達(dá)62.3%、62%，超過(guò)遭“背刺”前。

不容忽視的是，歌爾微供應(yīng)商也陷入“單一依賴(lài)”癥。2022年至2025年一季度，公司向五大供應(yīng)商采購(gòu)額占采購(gòu)總額比例分別為71.1%、69.2%、70.9%和76.1%；其中向最大供應(yīng)商的采購(gòu)額占比分別為52.7%、47.2%、53.3%和59.1%。

據(jù)歌爾微創(chuàng)業(yè)板招股書(shū)，公司與英飛凌自2009年建立業(yè)務(wù)關(guān)系，已成為英飛凌最大的MEMS聲學(xué)傳感器芯片客戶(hù)。

2020年至2022年及2023年上半年，將歌爾股份及其子公司代采穿透至實(shí)際供應(yīng)商后，歌爾微向英飛凌的采購(gòu)額占比分別為 65.4%、58.9%、52.7%和 49%。

“缺芯”的歌爾微成本持續(xù)走高。2022年至2024及2025年一季度，成本分別為25.44億元、24.84億元、36.75億元及8.9億元，近86%為直接材料成本。以聲學(xué)傳感器為代表的智能傳感交互解決方案，主要成本中芯片占比最大，約占40%至48%。

強(qiáng)勢(shì)大客戶(hù)蘋(píng)果和單一大供應(yīng)商英飛凌兩面夾擊，歌爾微利潤(rùn)微薄。

2022年至2024年及2025年一季度，歌爾微毛利率分別是18.5%、17.2%、19%及20.6%。2019年至2022年上半年，歌爾微的毛利率分別為22.85%、22.37%、22.87%和20.11%。

而據(jù)南方財(cái)富網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2025年一季度MEMS傳感器上市公司中，康斯特毛利率64.32%，高德紅外毛利率52.16%，睿創(chuàng)微納毛利率45.95%，敏芯股份毛利率25.98%。

凈利率更低。2022年至2024年及2025年一季度，歌爾微凈利率分別為10.4%、9.6%、6.8%和10.4%。

對(duì)“蘋(píng)果砍單”風(fēng)波，歌爾股份在2022年年報(bào)中稱(chēng)，公司已充分反思和吸取相關(guān)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，并對(duì)相關(guān)工作中的不足之處積極整改。

身體卻很誠(chéng)實(shí)，歌爾股份綁定大客戶(hù)戰(zhàn)略未改變。

2025年3月24日，蘋(píng)果“二號(hào)人物”COO杰夫·威廉姆斯（Jeff Williams）參觀歌爾股份濰坊工廠(chǎng)。歌爾股份董事長(zhǎng)姜濱當(dāng)日表示，15年來(lái)與蘋(píng)果合作了幾十款產(chǎn)品，“我們是蘋(píng)果產(chǎn)品線(xiàn)里面跟聲音有關(guān)的產(chǎn)品最全的一家”。

為滿(mǎn)足大客戶(hù)需求，今年下半年，歌爾股份已豪擲超百億元收購(gòu)四家公司。

7月，公司斥資95億元收購(gòu)蘋(píng)果手機(jī)結(jié)構(gòu)件供應(yīng)商、Apple Watch金屬中框核心供應(yīng)商米亞精密、昌宏實(shí)業(yè)。8月，公司間接投資Meta AR顯示屏的獨(dú)家供應(yīng)商Plessey，這也是蘋(píng)果2020年曾考慮收購(gòu)的公司。9月，子公司歌爾光學(xué)收購(gòu)另一家“果鏈”公司舜宇光學(xué)旗下AR眼鏡半導(dǎo)體光學(xué)業(yè)務(wù)公司上海奧來(lái)。

（圖片：歌爾股份2025年以來(lái)并購(gòu)?fù)顿Y情況，資市會(huì)匯總）

04

“重融資不重投資端”

瘋狂收購(gòu)下，歌爾股份資金壓力陡增。

今年上半年，歌爾股份資本支出達(dá)28.72億元，遠(yuǎn)超同期的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流18.71億元。上一次出現(xiàn)類(lèi)似情況是2018年。下半年，差額大概率繼續(xù)放大。

（圖片來(lái)源：Wind，資市會(huì)截圖）

截至上半年末，歌爾股份流動(dòng)負(fù)債達(dá)442.69億元（短期借款110.59億元）；貨幣資金201.79億元；速動(dòng)比率低于1，為0.86。

（圖片來(lái)源：Wind，資市會(huì)截圖）

相對(duì)而言，歌爾微暫無(wú)資金壓力。截至2025年3月31日，負(fù)債總額16.53億元（流動(dòng)負(fù)債14.2億元），期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約23.02億元。

歌爾微此次赴港IPO計(jì)劃募資約3-5億美元，主要用于傳感器、SiP及傳感交互模塊等產(chǎn)品的產(chǎn)能擴(kuò)張。

不過(guò)，歌爾微產(chǎn)能并不飽和。公司擁有濰坊、榮成、青島及越南4個(gè)主要生產(chǎn)基地。截至2025年3月31日，總解決方案設(shè)計(jì)年產(chǎn)能約24億件。2022年至2024年及2025年前三月，整體產(chǎn)能利用率分別為66.4%、65.9%、89.1%及88.8%。

（圖片來(lái)源：歌爾微港股招股書(shū)，資市會(huì)截圖）

統(tǒng)計(jì)顯示，自2008年上市以來(lái)，歌爾股份累計(jì)募資294.65億元，累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)261.3億元，累計(jì)現(xiàn)金分紅49.55億元，上市以來(lái)平均分紅率18.96%。

2023年后，歌爾股份開(kāi)始提升現(xiàn)金分紅比例。2023年、2024年，股利支付率分別為31.04%、38.57%。

股東分紅回報(bào)不多，姜濱家族卻自2012年起通過(guò)減持、可交換債、員工持股計(jì)劃轉(zhuǎn)讓、分紅等方式，累計(jì)套現(xiàn)超百億元。

《新財(cái)富500創(chuàng)富榜》顯示，2025年，姜濱家族財(cái)富274.5億元。