E藥資本界

康希諾的拐點(diǎn)早已到來，價(jià)值亟待重估。

特約分析師：阿 彡

最美編審：蘇 葉

疫苗行業(yè)仍在等待拐點(diǎn)的到來。

唯獨(dú)康希諾。

這家從成立便逆周期發(fā)展的創(chuàng)新疫苗公司，憑借技術(shù)創(chuàng)新、稀缺的產(chǎn)品屬性，以及風(fēng)生水起的出海進(jìn)程，在整個(gè)疫苗“價(jià)格戰(zhàn)”中得到豁免。

康希諾走出了一條逆勢(shì)增長的曲線：2025年半年度營收3.82億元，同比增長26%，環(huán)比增長78.83%；虧損大幅收窄，毛利率飆升至82.54%。這家曾因新冠疫苗聲名鵲起的企業(yè)，正在用另一種方式證明自己的生命力。

剝開數(shù)據(jù)表象，康希諾的逆周期密碼藏在兩個(gè)關(guān)鍵詞里：技術(shù)壁壘與全球視野。在疫苗行業(yè)從"規(guī)模擴(kuò)張"轉(zhuǎn)向"價(jià)值競爭"的臨界點(diǎn)上，它的生存邏輯或許正預(yù)示著行業(yè)的未來方向。

▲康希諾股價(jià)表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源：百度股市通

逆勢(shì)增長背后

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疫苗賽道的下探過程仍在持續(xù)。

2024年，A股11家疫苗公司幾乎全線下滑，除了康希諾和歐林生物。營收同比增速中位數(shù)為-27.6%，歸母凈利潤為-53.67%。也就是說，有一半以上的疫苗凈利潤下滑幅度超過了50%。

龍頭企業(yè)失去了原本該有的穩(wěn)定性。智飛生物、沃森生物、康泰生物凈利潤降幅均超過65%，萬泰生物超過90%。

在行業(yè)深陷“價(jià)格戰(zhàn)”泥潭的2024年，康希諾卻跑出了一條獨(dú)立增長的逆周期曲線。財(cái)報(bào)顯示，2024年?duì)I收8.46億，同比增長137%；凈利潤-3.49億，虧損縮窄74.45%。2025Q1營收和凈利持續(xù)轉(zhuǎn)好，并保持了連續(xù)五個(gè)單季度的同比增長。

事實(shí)上，康希諾在疫苗行業(yè)一直是“逆周期”的存在——這家成立于16年前的企業(yè)，在2009年時(shí)率先開辟了一條國產(chǎn)創(chuàng)新疫苗賽道；直至今天，國產(chǎn)疫苗的創(chuàng)新才剛開始，而其已經(jīng)憑借技術(shù)深耕坐穩(wěn)國內(nèi)創(chuàng)新疫苗第一梯隊(duì)的位置。

在同質(zhì)化嚴(yán)重的疫苗市場(chǎng)，差異化是最強(qiáng)競爭力?？迪ＶZ是國內(nèi)少數(shù)能同時(shí)在“獨(dú)家品種、技術(shù)平臺(tái)、全球創(chuàng)新”三個(gè)維度上構(gòu)建壁壘的公司：

支撐其逆勢(shì)增長的核心產(chǎn)品曼海欣，是中國首個(gè)且唯一獲批上市的四價(jià)流腦結(jié)合疫苗，憑借獨(dú)家品種屬性領(lǐng)跑市場(chǎng)4年多，并將持續(xù)領(lǐng)跑2025年。

康希諾在曼海欣的商業(yè)化上采取了“直營+推廣商團(tuán)隊(duì)”的營銷模式，市場(chǎng)滲透勢(shì)如破竹。曼海欣正式開啟商業(yè)化的第一年，就顯現(xiàn)出放量增長的潛力。財(cái)報(bào)顯示，2023年康希諾兩款流腦結(jié)合疫苗銷售5.62億元，同比增長266.39%。

到2024年，曼海欣獲得30個(gè)省級(jí)、1500+地級(jí)疾控中心的準(zhǔn)入，覆蓋接種點(diǎn)超過10000個(gè)。在銷售額上體現(xiàn)地淋漓盡致，2024年兩款流腦結(jié)合疫苗賣了7.94億元，同比增長41.31%。

尤其在特殊人群中，如2歲以下的嬰幼兒群體，曼海欣以其良好的免疫原性，展現(xiàn)出了巨大商業(yè)價(jià)值。根據(jù)康希諾披露的公開資料，在該群體中曼海欣的市場(chǎng)份額（按照銷售額算）從2023年的36.9%攀升到2024年的59.1%。

而從銷量上看曼海欣的滲透率不足10%，這意味著有巨大的上漲空間。更為關(guān)鍵的是，其“擴(kuò)齡潛力”正在打開增量空間。目前，4-6周歲擴(kuò)齡申請(qǐng)已獲藥監(jiān)局受理，18-59周歲擴(kuò)齡計(jì)劃進(jìn)入臨床Ⅲ期。若順利獲批，曼海欣的適用人群將從“3月齡-3周歲”擴(kuò)展至全年齡段，市場(chǎng)天花板進(jìn)一步打開。

重磅品種潛力幾何

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曼海欣的成功絕非偶然，是康希諾五大技術(shù)平臺(tái)系統(tǒng)性發(fā)力的結(jié)果。病毒載體、合成疫苗、蛋白結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和VLP重組、mRNA、制劑及給藥技術(shù)構(gòu)成的“技術(shù)矩陣”，讓其得以在多個(gè)賽道同步推進(jìn)差異化產(chǎn)品，這種平臺(tái)化能力在國內(nèi)疫苗企業(yè)中堪稱稀缺。

總體來看，其研發(fā)分兩條路線走：一方面找競爭格局相對(duì)較好的品種，做到領(lǐng)先；另一方面在需求大但更擁擠的賽道通過布局高端技術(shù)路線、多聯(lián)多價(jià)獲得差異化競爭優(yōu)勢(shì)。

除了腦膜炎疫苗產(chǎn)品矩陣，在全球重磅品種中，康希諾還布局肺炎結(jié)合疫苗產(chǎn)品矩陣、帶皰疫苗、流感疫苗、百白破疫苗、腦膜炎疫苗，打造了一個(gè)兼顧需求與差異化的潛力產(chǎn)品組合。

肺炎疫苗是必爭之地，市場(chǎng)競爭相當(dāng)激烈。在國內(nèi)，有約30款肺炎球菌相關(guān)疫苗產(chǎn)品在研。其中13價(jià)肺炎結(jié)合疫苗玩家主要有輝瑞、康泰生物（民海生物）、沃森生物；23價(jià)疫苗玩家則更多一些，有沃森生物、成都所、智飛生物、康泰生物、科興生物和默沙東?？迪ＶZ在肺炎疫苗領(lǐng)域的布局相對(duì)豐富，13價(jià)肺炎結(jié)合苗（CRM197/TT雙載體）+重組肺炎球菌蛋白苗+其他多價(jià)肺炎結(jié)合苗。其中13家肺炎結(jié)合苗已經(jīng)于6月獲批上市，直接對(duì)標(biāo)輝瑞沛兒13，該產(chǎn)品2024年全球銷售額為64.11億美元。

PBPV（廣譜肺炎疫苗）則瞄準(zhǔn)了肺炎球菌疫苗的“終極形態(tài)”，是一款全球創(chuàng)新產(chǎn)品。與已上市的23價(jià)和13價(jià)不同，PBPV是廣譜蛋白苗，非血清型特異型疫苗相較來說，PBPV具有更高的血清覆蓋率（至少98%的肺炎球菌株覆蓋率）。Ⅰ期臨床顯示單劑接種即可誘導(dǎo)強(qiáng)效殺菌抗體，并在成人及老年人群中具有良好的安全性，未觀察到3級(jí)不良反應(yīng)和特殊的安全性風(fēng)險(xiǎn)，上市后有望重構(gòu)全球肺炎疫苗市場(chǎng)格局。

在嬰幼兒疫苗產(chǎn)品矩陣中，康希諾布局了組分百白破疫苗、重組脊髓灰質(zhì)炎疫苗、Hib疫苗，以及多聯(lián)苗等。

其中嬰幼兒組分百白破疫苗瞄準(zhǔn)了國內(nèi)空白市場(chǎng)，主打進(jìn)口替代。不同于傳統(tǒng)共純化工藝，其采用組分純化技術(shù)，能精確定量抗原比例，安全性與批間一致性更優(yōu)，目前已納入優(yōu)先審評(píng)，上市后將填補(bǔ)國內(nèi)企業(yè)無組分百白破疫苗的缺口。加上青少年及成人用組分百白破疫苗，兩款產(chǎn)品有望形成全年齡段的預(yù)防防線。據(jù)湘財(cái)證券測(cè)算，僅國內(nèi)嬰幼兒市場(chǎng)，這款產(chǎn)品就有望形成年銷超10億元的規(guī)模。

真正體現(xiàn)康希諾研發(fā)前瞻性的，是其在全球前沿技術(shù)路線上的布局——它已不滿足于“國內(nèi)領(lǐng)先”，而是直接對(duì)標(biāo)國際巨頭的下一代產(chǎn)品。

重組三價(jià)脊灰疫苗堪稱“顛覆性突破”。基于蛋白結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和VLP組裝技術(shù)，這款疫苗在生產(chǎn)過程中不涉及任何活病毒，從源頭避免了傳統(tǒng)疫苗的“病毒泄露”和“疫苗衍生病毒”風(fēng)險(xiǎn)。目前，其澳洲成人Ⅰ期臨床顯示“一免后血清保護(hù)率100%”，印尼Ⅰ/Ⅱ期試驗(yàn)進(jìn)展順利，還獲得蓋茨基金會(huì)累計(jì)超1900萬美元資助，未來有望通過WHO-PQ認(rèn)證進(jìn)入全球采購體系，覆蓋全球4.3億劑的年需求市場(chǎng)。

從曼海欣的“獨(dú)家壟斷”，到五大技術(shù)平臺(tái)支撐的管線梯隊(duì)，再到全球前沿路線的布局，康希諾的創(chuàng)新研發(fā)不是單點(diǎn)突破，而是一套“產(chǎn)品-平臺(tái)-生態(tài)”的立體體系。這種體系化能力，正是其在疫苗行業(yè)寒冬中穩(wěn)居創(chuàng)新第一梯隊(duì)、實(shí)現(xiàn)逆周期增長的核心密碼。

在新興市場(chǎng)鑿出第二增長曲線

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當(dāng)國內(nèi)疫苗企業(yè)還在為價(jià)格戰(zhàn)焦頭爛額時(shí)，康希諾已經(jīng)帶著疫苗走出了國門。在行業(yè)整體承壓的2024年，它的全球化布局不僅對(duì)沖了國內(nèi)市場(chǎng)的周期性波動(dòng)，更悄悄搭建起一張覆蓋東南亞、中東、非洲的市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)。

對(duì)疫苗企業(yè)來說，海外市場(chǎng)從來不是"選擇題"，而是"生存題"——尤其當(dāng)國內(nèi)陷入價(jià)格內(nèi)卷時(shí)?？迪ＶZ的策略很明確：先啃下東南亞、中東這些"增量藍(lán)海"。

曼海欣的出海路徑堪稱教科書級(jí)操作。2024年底，這款四價(jià)流腦結(jié)合疫苗拿下印尼注冊(cè)證，成為當(dāng)?shù)厥讉€(gè)覆蓋3月齡嬰幼兒的高端流腦疫苗。要知道，印尼每年新生兒超400萬，而流腦疫苗接種率不足30%，市場(chǎng)空白巨大。按照計(jì)劃，2025年曼海欣將在印尼產(chǎn)生首批海外收入，參考其在國內(nèi)"上市兩年銷售額破7億"的爆發(fā)力，這塊市場(chǎng)的想象空間不容小覷。

更關(guān)鍵的是與沙特SPIMACO的合作。這家中東最大藥企不僅幫曼海欣敲開沙特市場(chǎng)的大門，更能輻射整個(gè)中東和北非地區(qū)——這些區(qū)域的流腦發(fā)病率是全球平均水平的3倍，對(duì)高端疫苗的需求迫切?？迪ＶZ的打法很簡單：把國內(nèi)"直營+推廣商"的成熟模式復(fù)制到海外，先通過疾控渠道建立信任，再用"安全性優(yōu)于傳統(tǒng)疫苗"的硬數(shù)據(jù)說服市場(chǎng)。湘財(cái)證券測(cè)算，僅中東市場(chǎng)就能為曼海欣帶來每年3-5億元的增量。

疫苗出海的核心門檻，從來不是"賣出去"，而是"進(jìn)得去"——尤其是進(jìn)入聯(lián)合國采購體系和各國免疫規(guī)劃?？迪ＶZ的破局點(diǎn)，在于讓產(chǎn)品研發(fā)從一開始就對(duì)標(biāo)全球標(biāo)準(zhǔn)。

重組三價(jià)脊灰疫苗的全球化布局最具代表性。它沒有走傳統(tǒng)疫苗的老路，而是采用VLP技術(shù)，生產(chǎn)過程完全不涉及活病毒，從源頭規(guī)避了安全風(fēng)險(xiǎn)，這恰好契合世衛(wèi)組織"消滅脊灰"的戰(zhàn)略需求。目前，這款疫苗同步在澳洲推進(jìn)成人Ⅰ期臨床（結(jié)果顯示"血清保護(hù)率100%"）、在印尼開展Ⅰ/Ⅱ期嬰幼兒試驗(yàn)，雙軌并行的臨床設(shè)計(jì)既能積累不同人群的數(shù)據(jù)，又能加速通過WHO-PQ認(rèn)證。一旦認(rèn)證通過，它就能進(jìn)入聯(lián)合國兒童基金會(huì)的集采名單，直接覆蓋全球GAVI國家——這些地區(qū)每年脊灰疫苗需求超4億劑，而康希諾的技術(shù)路線是世衛(wèi)組織推薦的"首選方案"。

更妙的是"產(chǎn)品梯隊(duì)協(xié)同"。流腦疫苗（曼海欣）主打嬰幼兒市場(chǎng)，肺炎疫苗（PCV13i、PBPV）覆蓋全年齡段，脊灰疫苗瞄準(zhǔn)全球公共衛(wèi)生需求，三者形成互補(bǔ)。這種"全人群防護(hù)組合"不僅能提高單個(gè)市場(chǎng)的滲透率，還能增強(qiáng)與海外合作伙伴談判的籌碼——比如用曼海欣的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，帶動(dòng)脊灰疫苗進(jìn)入當(dāng)?shù)孛庖咭?guī)劃。

在疫苗行業(yè)的寒冬里，康希諾的全球化不是簡單的"出口賣貨"，而是一套"新興市場(chǎng)卡位+全球標(biāo)準(zhǔn)對(duì)接+生態(tài)資源綁定"的組合策略。當(dāng)國內(nèi)同行還在拼價(jià)格時(shí)，它已經(jīng)用技術(shù)創(chuàng)新敲開了海外市場(chǎng)的大門——這或許就是其逆周期增長的另一重密碼：把"中國創(chuàng)新"變成"全球需求"。

結(jié)語

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疫苗行業(yè)的周期輪回中，從不缺曇花一現(xiàn)的企業(yè)，但能穿越周期的，永遠(yuǎn)是那些掌握"不可替代性"的玩家。

康希諾的啟示在于：在供需失衡的行業(yè)里，技術(shù)壁壘是抵御內(nèi)卷的盾牌；當(dāng)國內(nèi)市場(chǎng)見頂時(shí)，全球化是打開天花板的鑰匙。從曼海欣的獨(dú)家性到脊灰疫苗的全球創(chuàng)新，從東南亞的市場(chǎng)滲透到世衛(wèi)組織的標(biāo)準(zhǔn)制定，這家企業(yè)正在用自己的方式，重新定義"中國疫苗"的競爭力。

寒冬未過，但創(chuàng)新的火種已經(jīng)點(diǎn)燃。

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