作者 | 余紀昕

編輯 | 周炎炎

新媒體運營 | 張舒惠

近日，科創(chuàng)債的“黃金拍檔”再擴圍。

繼大型商業(yè)銀行和券商后，3家地方機構獲得信用風險緩釋憑證（CRMW）創(chuàng)設資格。

9月26日晚，交易商協會發(fā)布公告，天府信用增進股份有限公司、河南中豫信用增進有限公司、河南省中豫融資擔保有限公司備案成為信用風險緩釋憑證（CRMW）創(chuàng)設機構。

在6月18日的2025陸家嘴論壇上，中國人民銀行行長潘功勝曾提到：“積極推動上海首批運用科技創(chuàng)新債券風險分擔工具，支持私募股權機構發(fā)行科創(chuàng)債券”?；仡櫧衲?月債市“科技板”啟動以來，科創(chuàng)債發(fā)行提速、交易活躍，一度呈現“井噴”態(tài)勢。

但值得關注的是，在規(guī)模快速擴張的同時，發(fā)行主體的多元化也為科創(chuàng)債品種帶來兌付壓力、現金流穩(wěn)定性及投資交易方面的挑戰(zhàn)，正急需相應風險分擔機制的“挺身而出”。信用風險緩釋憑證CRMW正成為債市“科技板”的重要穩(wěn)定器，有望與科創(chuàng)債實現“1+1＞2”的協同效應。

21世紀經濟報道記者據上清所數據統計，自債市“科技板”啟動至今5個月，CRMW在支持科創(chuàng)債發(fā)行方面已卓有成效，掛鉤銀行間市場科創(chuàng)債的CRMW累計創(chuàng)設超過11筆，助力多家民營股權投資機構獲得低成本、長期限融資。

最新動態(tài)顯示，本月青島銀行公告稱，2025年度第一期“25京博MTN002（科創(chuàng)債）”信用風險緩釋憑證創(chuàng)設，本期計劃創(chuàng)設名義本金2億元。9月16日杭州銀行發(fā)布“25恒逸CP004(科創(chuàng)債)”緩釋憑證創(chuàng)設情況公告，計劃創(chuàng)設規(guī)模2.1億元，實際創(chuàng)設名義本金金額2億元。

聚焦本次，天府信用增進等地方機構成為《信用風險緩釋憑證業(yè)務指引》修訂后首批備案的創(chuàng)設機構，標志著CRMW創(chuàng)設主體從大型商業(yè)銀行和券商進一步擴圍至地方增信機構。這一變化將為科創(chuàng)債的發(fā)行和投資傳遞出何種積極信號？

中證鵬元研發(fā)部高級董事、資深研究員高慧珂告訴記者，今年以來，科創(chuàng)債市場進入2.0時代，政策鼓勵通過CRMW等方式，創(chuàng)新風險分擔機制，支持科創(chuàng)債發(fā)行。不過，國內CRMW市場此前受限于參與者類型單一、產品創(chuàng)新不足等因素活躍度有限，創(chuàng)設機構仍以銀行為主。其中，中債增進作為政策性機構，依托專項工具創(chuàng)設5.45億元CRMW用于支持科創(chuàng)票據和債券，但其余相關CRMW均由銀行創(chuàng)設。

“預計將有越來越多的增信機構備案成為CRMW創(chuàng)設機構，將大力支持科創(chuàng)債券、民營企業(yè)債券發(fā)行?！?她表示。

債券投資“保險神器”

據了解，信用風險緩釋工具是信用衍生品之一，可理解為一類“債券保險”，它幫助債券投資者分散和分擔信用風險。其參與方包括投資者（信用保護買方）、創(chuàng)設機構（信用保護賣方）和參考實體（發(fā)行人）。創(chuàng)設機構在發(fā)債時創(chuàng)設可流通的CRMW，為持有人提供信用保護，相當于投資者為債券購買的一份“保險”。若發(fā)生違約，創(chuàng)設機構需按約定賠付。

投資者購買該品種的主要動機，往往是為了規(guī)避標的發(fā)行主體違約損失：投資者無需自行評估個券發(fā)行人信用資質，僅在認可創(chuàng)設機構資質，支付信用保護費用，以獲取到“幾乎無風險的債券收益”。

業(yè)內人士指出，現階段，在利率下行、市場流動性寬松背景下，相比安全資產，投資者更傾向轉而尋求高收益風險品種，因此，民企債券加CRMW的組合尤為受到市場歡迎。

具體來看，信用風險緩釋工具的創(chuàng)設機構方面，據交易商協會9月10日披露數據，浙商銀行以14.95億元的創(chuàng)設金額位居首位，共創(chuàng)設9只；平安銀行緊隨其后，創(chuàng)設金額達12.75億元；杭州銀行則以5.30億元的創(chuàng)設金額位列第三。

資料來源：交易商協會發(fā)布

制度升級上，交易商協會在6月修訂《信用風險緩釋憑證業(yè)務指引》。核心內容一是創(chuàng)設機構備案要求與核心交易商解綁，簡化備案流程，推動更多金融機構、信用增進機構參與創(chuàng)設。同時，掛鉤標的除單一債項外，還拓展至參考實體，且CRMW產品不再單獨設置杠桿率要求，進一步釋放產品活力。

而記者注意到，截至9月，市場共獲批58家信用風險緩釋憑證創(chuàng)設機構，本次正是名單主體的擴圍——此前創(chuàng)設主體主要以大型商業(yè)銀行和中債信用增進等中央層級機構為主，本次地方機構獲得資格則標志著最新的擴圍方向。

針對資質主體范圍的擴大，交易商協會本次也在公告中相應說明，作為《信用風險緩釋憑證業(yè)務指引》修訂后備案的首批地方信用增進和融資擔保機構，有助于進一步豐富CRMW創(chuàng)設供給，充分利用地域資源優(yōu)勢，提升區(qū)域增信力度，更好支持實體企業(yè)融資。

對此，天府信用增進亦表示，公司作為專業(yè)信用增進機構，長期致力于信用衍生品業(yè)務的拓展，并以市場化方式落地多筆相關案例。目前，公司已取得銀行間市場交易商協會信用風險緩釋工具憑證創(chuàng)設機構資質和一般交易商資質，以及上交所和深交所信用保護憑證創(chuàng)設機構資質、核心交易商資質。下一步，公司將依托資質優(yōu)勢，加快信用衍生品業(yè)務探索，助力全國債券市場信用風險分散分擔機制建設。

精準護航科創(chuàng)債，融資應用步入“快車道”

信用風險緩釋工具和科創(chuàng)債之間，緣何得以展現出“完美適配度”？

據悉，此前科創(chuàng)企業(yè)因增信不足、過度依賴抵押擔保，面臨融資成本高、期限錯配及市場認可度低等難題。

自5月央行與證監(jiān)會聯合推出債市科技板以來，科創(chuàng)債發(fā)行實現兩大突破：一是發(fā)行主體擴至金融機構與股權投資機構；二是引入風險分擔、央行再貸款及擔保增信等創(chuàng)新機制，精準引導資金支持科創(chuàng)企業(yè)。

新規(guī)建立市場化風險分擔機制，央行通過再貸款聯合地方政府及增信機構，運用擔保和信用風險緩釋憑證（CRMW）等工具緩沖風險，有效壓降發(fā)行利率。CRMW與科技板的快速融合，有效助力弱資質主體逐步緩解了融資瓶頸，顯著提升科技創(chuàng)新企業(yè)的債務融資規(guī)模、降低發(fā)債成本。配售CRMW不僅緩解了機構投資者的顧慮，還增強了各類借款機構對企業(yè)的認可度，拓寬了科技型企業(yè)的貸款資金來源。

作為科創(chuàng)債的“黃金拍檔”，截至目前，信用風險緩釋工具對科創(chuàng)債、科創(chuàng)票據的發(fā)行發(fā)揮了多大幫助？

業(yè)內人士普遍認為，在政策支持和CRMW信用風險緩釋工具的創(chuàng)新推動下，科創(chuàng)債的低成本發(fā)行已為常態(tài)。其低利率融資優(yōu)勢凸顯，新發(fā)科創(chuàng)債票面利率普遍低于同主體、同期限普通債券，融資成本有效壓降的同時，各類型主體的發(fā)行成功率均得到顯著提升。

記者據Wind最新數據統計發(fā)現，盡管科技創(chuàng)新債券的發(fā)行主力軍早已從初期的大型商業(yè)銀行，逐步擴展至民營企業(yè)及股權投資機構，但發(fā)行利率并未因發(fā)行主體更加多元化而大幅上升，其發(fā)行票面利率持續(xù)維持在較低區(qū)間。以9月新發(fā)科創(chuàng)債為例，平均發(fā)行利率為2.19%，雖較5月時的1.93%小幅上行，但在近期債市回調、利率中樞整體上移時，仍保持相對穩(wěn)定，這一表現與CRMW工具提供的信用保障作用密切相關，也體現了市場投資機構對科創(chuàng)債品種的充分信心。

中國農業(yè)銀行金融市場部陳路晗等人日前撰文指出，在科技金融領域，統計顯示，截至今年一季度末，通過創(chuàng)設CRMW護航的科技企業(yè)發(fā)債195只，在全部CRMW配合的債券發(fā)行數量中占比超過20%，其中民營科技企業(yè)、地方國有科技企業(yè)是CRMW護航的主要對象。發(fā)行利率來看，由CRMW支持的97只科技企業(yè)發(fā)行利率低于上市日中債估值，平均低35BP左右；其中發(fā)行利率低于上市日估值50～100BP的有14只，低于幅度超過100BP的有8只。

高慧珂向21世紀經濟報道表示，信用風險緩釋憑證在支持民營企業(yè)、科技創(chuàng)新領域企業(yè)發(fā)債中發(fā)揮著重要作用，尤其是2024年以來。2024年初到2025年9月15日，信用風險緩釋憑證共創(chuàng)設247.29億元，其中掛鉤民營企業(yè)的規(guī)模占比84%，掛鉤科創(chuàng)債的規(guī)模占比18%。

不過，目前科創(chuàng)債發(fā)行主體以國企為主，民營企業(yè)發(fā)行規(guī)模較少。CRMW創(chuàng)設機構擴容，有利于提升民營企業(yè)發(fā)行科創(chuàng)債的可及性。從掛鉤債務主體上看，掛鉤科創(chuàng)票據、科創(chuàng)債券的CRMW主要支持對象為民營企業(yè)，2024年至今，支持民營企業(yè)的創(chuàng)設只數和規(guī)模占比分別為92.86%和95.68%。今年以來，還支持了金雨茂物、毅達資本等民營股權投資機構發(fā)行科創(chuàng)債。

從主體信用級別上看，2024年之前，掛鉤科創(chuàng)票據、科創(chuàng)債券的CRMW支持對象信用級別為AA+級和AAA級，2025年擴容到AA級，2025年以來（截至2025年9月15日），掛鉤AA級、AA+、AAA級、無評級的規(guī)模占比分別為10%、76%、8%、5%。

并且，地方性增信機構備案成為CRMW創(chuàng)設機構將直接有利于區(qū)域內債券發(fā)行，這些地方性增信機構可與中債增合作創(chuàng)設CRMW，通過“央地合作”模式為民營企業(yè)債券、股權投資機構和科創(chuàng)企業(yè)科創(chuàng)債發(fā)行提供增信服務。

“投資方面，CRMW等風險分擔機制的運用，能提升投資者投資相關債券的積極性，尤其是信用債+CRMW的投資組合相比直接投資高等級信用債券而言，有一定的獲益空間，也進一步提高了投資者的積極性?！备呋坨嬷赋?，根據修訂的《信用風險緩釋憑證業(yè)務指引》，CRMW市場活力將得到提升，未來CRMW在支持民營企業(yè)、股權投資機構發(fā)行科創(chuàng)債方面，有望發(fā)揮更大作用。

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