今年，煤炭板塊的漲幅喜提30個(gè)行業(yè)的倒數(shù)第一，給價(jià)值投資長臉了。

上周，煤炭周漲幅 3.6%，位列30個(gè)行業(yè)第二，反差明顯。烏鴉為何變成了鳳凰？

上半年的煤價(jià)低到了塵埃里，都快跌破600塊了，核心原因在需求不振。

01

一個(gè)錯(cuò)誤的邏輯

都在說“以量補(bǔ)價(jià)”，其實(shí)錯(cuò)了，煤炭的供給是在收縮的，上半年全國原煤產(chǎn)量24億噸，環(huán)比去年下半年收縮了0.8億噸。本質(zhì)是需求出了問題。

一季度是暖冬，全社會(huì)用電總量僅增長2.5%，市場對經(jīng)濟(jì)很悲觀，會(huì)導(dǎo)致制造業(yè)疲軟，而制造業(yè)是用電的大頭。

因此，市場對經(jīng)濟(jì)和用電總量都是看空態(tài)度，再疊加新能源的沖擊，火電被一路看空，煤價(jià)也池魚遭殃。

以上邏輯是錯(cuò)誤的。

雖然經(jīng)濟(jì)沒有強(qiáng)勢恢復(fù)，但除了一季度，用電增速完全沒有弱過，2023、2024年用電增速保持6.8%的高速增長。今年5月份，用電增速明顯回升，6-8月旺季大幅回暖。

一句話，用電增速與經(jīng)濟(jì)脫敏了。

事實(shí)證明，盡管二季度到7、8月經(jīng)濟(jì)走弱，但7月全社會(huì)用電量增長8.6%，8月預(yù)計(jì)增速6-8%，完全證偽了市場的悲觀預(yù)期。

為什么會(huì)脫敏？用電結(jié)構(gòu)發(fā)生變化了。

上半年，第二產(chǎn)業(yè)僅貢獻(xiàn)42%的新增用電，其中制造業(yè)占二產(chǎn)用電的75%，也就是說制造業(yè)對整體用電量的貢獻(xiàn)僅為1/3，并非大頭。

02

用電的最大增量在哪里？

制造業(yè)熄火，誰才是用電大戶？

第三產(chǎn)業(yè)：其增長并非來自傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)，而是新興產(chǎn)業(yè)業(yè)態(tài)。

1）上半年，新能源汽車充電、儲(chǔ)能等業(yè)務(wù)用電同比增長42%，AI業(yè)務(wù)用電同比增長24%。這使得上半年第三產(chǎn)業(yè)用電占比達(dá)35%，保持接近8個(gè)點(diǎn)的高速增長。這些新興業(yè)態(tài)與經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度弱。

2）一季度是暖冬，居民用電增速僅1.5%。二季度天氣回暖，增速大幅回升至9個(gè)點(diǎn)以上，7、8月預(yù)計(jì)用電增速達(dá)兩位數(shù)，主要是極端天氣沖擊、電氣化滲透率提升以及新能源汽車充電需求增加所致，且居民用電與經(jīng)濟(jì)完全無關(guān)。

可見，用電量增長正與老舊經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)逐步脫敏，新興業(yè)態(tài)的強(qiáng)勢用電需求逐漸占據(jù)主流，這是我看好用電需求的原因。

展望2026-2028年，第三產(chǎn)業(yè)+城鄉(xiāng)居民用電，會(huì)推動(dòng)整體用電量保持至少5個(gè)點(diǎn)以上的增長。

03

新能源見頂了

火電需求樂觀的另一原因，來自新能源領(lǐng)域。

過去幾年，新能源高速增長的裝機(jī)量，導(dǎo)致火電壓力越來越大。但今年“136號(hào)文”明確要求新能源高質(zhì)量發(fā)展，6-7月新能源尤其是光伏裝機(jī)量斷崖式下跌。

2024年平均單月光伏裝機(jī)24-25GW，今年6月降至15GW，7月僅11GW，反映出新政策下新能源裝機(jī)的經(jīng)濟(jì)性大幅下降，且這種影響具有持續(xù)性。

可以判斷，2025年是風(fēng)光新能源裝機(jī)的頂部，盡管1-5月?lián)屟b量較大，全年總量可能略高于2024年的350多GW，但6月開始光伏裝機(jī)已出現(xiàn)跳水，明年新能源裝機(jī)大概率見頂，火電沖擊也將見頂回落。

需求端增長+新能源替代下降，火電壓力會(huì)越來越小，最差的周期底部就在今年上半年，2027年火電需求有望大反彈。

04

短期的積極信號(hào)

當(dāng)前是煤炭的淡季，動(dòng)力煤價(jià)卻突破了700元，煤販子都感覺這一波不一樣了。有一些積極的信號(hào)值得重視：

1）臨近國慶，為保安全，產(chǎn)地部分民營礦或進(jìn)行減、停產(chǎn)。同時(shí)，臨近月底，部分完成月度生產(chǎn)任務(wù)的煤礦將停產(chǎn)。

2）雖然夏天過后空調(diào)需求下降，但非電行業(yè)企業(yè)用煤需求好轉(zhuǎn)，鐵水產(chǎn)量仍穩(wěn)定在高位，淡季不淡。

3）港口的庫存均在低位，推動(dòng)港口優(yōu)質(zhì)煤價(jià)格持續(xù)上漲。

4）大秦線檢修將于 10 月 7 日展開，為期20 天，運(yùn)量將降至100萬噸/天。港口場存中的優(yōu)質(zhì)、可流通的市場煤資源更為緊張。

供給端的變化值得重視。

上半年，在無相關(guān)政策出臺(tái)的背景下，全國原煤產(chǎn)量24億噸，環(huán)比去年下半年收縮8000萬噸。由于煤價(jià)大跌下，企業(yè)自發(fā)減產(chǎn)。

05

政策出手了

7月，能源局越過安監(jiān)局插手煤炭行業(yè)超產(chǎn)問題，直指反內(nèi)卷。這是煤價(jià)自 21~22 年見頂回落以來，首次針對供應(yīng)端采取一定措施，可見煤炭的重要位置。

窺斑見豹，8月陜西發(fā)改委關(guān)于煤炭的發(fā)文，清晰體現(xiàn)了政策對煤炭的定位：強(qiáng)調(diào)要認(rèn)識(shí)到煤炭在全產(chǎn)業(yè)鏈的重要政治意義，要求穩(wěn)供穩(wěn)價(jià)，對煤價(jià)的托底意愿非常明確。

中期看，反內(nèi)卷是手段，扭轉(zhuǎn) PPI 才是根本目的，煤價(jià)帶動(dòng) PPI 環(huán)比企穩(wěn)，PPI 與煤價(jià)高度關(guān)聯(lián)性決定著煤價(jià)要穩(wěn)住，2025年煤價(jià)低點(diǎn)或?yàn)檎叩?，后續(xù)有更多反內(nèi)卷政策出臺(tái)。

7月以來，各地排查超產(chǎn)情況，內(nèi)蒙的結(jié)果顯示：2024年區(qū)域煤炭超產(chǎn)幅度達(dá)30%，且主要集中在12月；而今年超產(chǎn)面大幅收縮，僅15家企業(yè)超產(chǎn)，超產(chǎn)面不大。這與行業(yè)自發(fā)減產(chǎn)相吻合——企業(yè)沒有銀行欠債壓力，既然不賺錢，會(huì)選擇減產(chǎn)。

政策對超產(chǎn)的壓降態(tài)度明確，這一影響已體現(xiàn)在7-8月的全國產(chǎn)量上：7月全國原煤產(chǎn)量3.8億噸，較6月的4.2億回落4000萬噸（部分受山西、內(nèi)蒙暴雨影響）；8月天氣因素消退后，全國產(chǎn)量僅回升1000萬噸，7-8月全國月均產(chǎn)量3.8-3.9億噸，明顯低于2024-2025年上半年月均4億噸的規(guī)模，體現(xiàn)出了查超產(chǎn)的效果。

由此預(yù)判，下半年全國原煤產(chǎn)量大幅收縮。當(dāng)前煤價(jià)爬出盈虧平衡線（700元），已進(jìn)入正向循環(huán)（上半年為負(fù)向循環(huán)），疊加供給可控，煤價(jià)將繼續(xù)上漲，煤炭供給格局在好轉(zhuǎn)。

2024年煤價(jià)中樞為855元/噸，當(dāng)前煤價(jià)僅700元/噸，預(yù)計(jì)2026年起煤價(jià)中樞將抬升，2026年大概率突破750元/噸，2027年將達(dá)800元/噸以上（接近2024年水平）。

煤炭板塊基本面最差的時(shí)候已過去，2025年上半年已充分探明下行風(fēng)險(xiǎn)，無下行風(fēng)險(xiǎn)。

06

全球重啟煤電

中長期看，動(dòng)力煤與全社會(huì)用電總量、新能源發(fā)展息息相關(guān)。

未來5-10年，在AI用電需求暴增、極端天氣沖擊加大的背景下，全球能源缺口增大：

1）現(xiàn)有清潔能源天然氣電廠滿負(fù)荷運(yùn)行、價(jià)格拉滿；

2）歐美發(fā)達(dá)國家新能源占比已較高，增長空間有限，且無法應(yīng)對極端氣候?qū)е碌呢?fù)荷激增，需大幅提升儲(chǔ)能配套率以增強(qiáng)調(diào)峰能力；

新增天然氣電廠（建設(shè)周期6年）、核能（建設(shè)周期10-15年）無法解決短期問題，新能源無法滿足調(diào)峰需求，大規(guī)模儲(chǔ)能存在成本問題，最直接的辦法就是重啟煤電。

特朗普提出重啟煤電，美國煤電廠發(fā)電量實(shí)現(xiàn)20年來首次大幅增長，正式結(jié)束了過去20年煤炭衰退的進(jìn)程。

歐洲雖未明確重啟煤電，但煤炭出清速度會(huì)放緩，且天然氣發(fā)電企業(yè)已面臨產(chǎn)能瓶頸，后續(xù)不得已增加煤炭使用；

發(fā)展中國家作為煤炭需求增長主力，在經(jīng)濟(jì)增長需求基礎(chǔ)上，疊加新興產(chǎn)業(yè)與極端氣候影響，煤炭需求增速將再上臺(tái)階。

未來，可能出現(xiàn)海外煤價(jià)帶動(dòng)國內(nèi)煤價(jià)上漲的情況。

07

總結(jié)

需求端，第三產(chǎn)業(yè)（AI、新能源車）+城鄉(xiāng)居民用電，帶動(dòng)用電需求增長。

供給端，低價(jià)導(dǎo)致企業(yè)自發(fā)減產(chǎn)+超產(chǎn)核查，供給收緊。

短期催化，供暖需求啟動(dòng)、大秦線檢修、港口庫存偏低、鐵路運(yùn)費(fèi)優(yōu)惠取消，煤價(jià)有望上漲。

此外，今年煤炭板塊墊底，機(jī)構(gòu)持倉極低，交易并不擁擠。交易面與基本面共振，有望推高煤炭股。

長期看，中東部煤炭資源減少，開采難度加大，成本提高+資源消耗+基石能源地位，煤價(jià)長期上漲是高確定的。

當(dāng)前煤炭持倉低位，基本面已到拐點(diǎn)右側(cè)，已到布局時(shí)點(diǎn)。

主線一，周期邏輯：動(dòng)力煤的【晉控煤業(yè)、兗礦能源】，冶金煤的【平煤股份、淮北礦業(yè)、潞安環(huán)能】；

主線二，紅利邏輯：【中國神華、中煤能源（分紅潛力）、陜西煤業(yè)】；

主線三，多元化鋁彈性：【神火股份、電投能源】；

主線四，成長邏輯：【新集能源、廣匯能源】。

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