文/饒鋼

一個(gè)簡(jiǎn)單而實(shí)用的“七看”方法，能有效地對(duì)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析和診斷，再結(jié)合會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正這個(gè)高危信號(hào)，上市公司是否存在財(cái)務(wù)造假，其實(shí)并非難以洞察

2025年9月12日，ST東通（300379.SZ）及相關(guān)當(dāng)事人收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)下發(fā)的《行政處罰事先告知書(shū)》。根據(jù)告知書(shū)認(rèn)定的事實(shí)，公司2019年至2022年度報(bào)告存在虛假記載、公司2022年向特定對(duì)象發(fā)行股票構(gòu)成欺詐發(fā)行。公司可能因此被實(shí)施重大違法強(qiáng)制退市。而在4月14日晚，公司公告稱，因涉嫌定期報(bào)告等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在虛假記載，中國(guó)證監(jiān)會(huì)決定對(duì)公司立案。ST東通原先的簡(jiǎn)稱是“東方通”，2019年曾經(jīng)是資本市場(chǎng)的牛股，年度上漲229%。

而在*ST東通4月14日爆雷之前不到兩周，某著名證券的研究報(bào)告還稱“中間件龍頭將迎來(lái)AI與信創(chuàng)雙重催化”。該研究報(bào)告結(jié)論是，公司主要產(chǎn)品包括基礎(chǔ)軟件、安全產(chǎn)品、智慧應(yīng)急和數(shù)字化轉(zhuǎn)型四大類型。公司是國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)、國(guó)家規(guī)劃布局內(nèi)重點(diǎn)軟件企業(yè)、“核高基”等多項(xiàng)國(guó)家重大科技計(jì)劃項(xiàng)目的承擔(dān)單位、國(guó)務(wù)院頒發(fā)的“國(guó)家科技進(jìn)步獎(jiǎng)”二等獎(jiǎng)獲得者�！�2025年合理價(jià)值區(qū)間為20.55～25.69元，首次覆蓋，給予‘優(yōu)于大市’評(píng)級(jí)�！�

問(wèn)題來(lái)了，技術(shù)似乎很牛的公司緣何爆雷？有沒(méi)有辦法提前避開(kāi)？有的。我的財(cái)務(wù)分析框架是：投入產(chǎn)出雙循環(huán)，七看八問(wèn)兩分鐘。讓我們用“七看”的方法來(lái)審視*ST東通的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，看一看在2025年4月14日之前的信息環(huán)境中，財(cái)務(wù)分析能不能發(fā)現(xiàn)問(wèn)題。

一看營(yíng)收數(shù)據(jù)

*ST東通的營(yíng)收數(shù)據(jù)令人震驚，公司2022年至2024年連續(xù)三年虧損，營(yíng)業(yè)收入從2022年開(kāi)始下降，2024年前三季度呈現(xiàn)崩塌式下跌。這與券商研究報(bào)告給人的印象截然相反。根據(jù)2025年1月22日公司業(yè)績(jī)預(yù)告，2024年全年?duì)I業(yè)收入7.25億～8.15億元，扣非后虧損4.69億～5.74億元。當(dāng)然，寒武紀(jì)也是連年虧損，但不妨礙市場(chǎng)認(rèn)為寒武紀(jì)將創(chuàng)造未來(lái)�？梢�(jiàn)，營(yíng)收與利潤(rùn)指標(biāo)差只是一個(gè)信號(hào)，讓我們?cè)倏匆豢垂镜挠|(zhì)量。

現(xiàn)金流就是一面“照妖鏡”。*ST東通從2022年開(kāi)始，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流指標(biāo)就是負(fù)值，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)的商業(yè)模式是無(wú)法長(zhǎng)期存續(xù)的，這是商業(yè)常識(shí)。

二看成本費(fèi)用

*ST東通毛利率挺高，2019年至2024年前三季度的毛利率未低于66%，與高技術(shù)軟件產(chǎn)品定位相符。不過(guò)，這么高的毛利率之下，為何2022年之后公司都是虧損的呢，難道是研發(fā)投入很大嗎？

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司研發(fā)費(fèi)率不低，符合高技術(shù)企業(yè)高研發(fā)投入的特點(diǎn)。在人們的印象中，藥品行業(yè)銷售費(fèi)率不低，其中的門(mén)道廣為人知。但像*ST東通這樣一家產(chǎn)品面向企業(yè)用戶的公司，為何銷售費(fèi)率也會(huì)這么高？進(jìn)一步地，公司看似很高的毛利率，扣除銷售費(fèi)用率后的毛銷差指標(biāo)原形畢露，其業(yè)務(wù)的可持續(xù)性令人不安。

圖1 *ST東通近年來(lái)毛銷差指標(biāo)變化

注：毛利率指標(biāo)為圖中的藍(lán)線，毛銷差指標(biāo)為圖中的黃線。

三看增長(zhǎng)情況

從2019年至2023年，*ST東通的營(yíng)業(yè)收入增速分別為34.4%、28.0%、34.8%、-8.3%、-29.6%，明顯在走下坡路。而根據(jù)同花順iFind于2025年4月17日提供的分析師看法一致認(rèn)為，公司需要到2026年才能扭虧。我們知道，分析師往往是偏樂(lè)觀的，連他們的預(yù)測(cè)都這樣，看來(lái)情況可能真的不容樂(lè)觀。

四看業(yè)務(wù)構(gòu)成

從2021年至2023年*ST東通的業(yè)務(wù)構(gòu)成看，有四大類型的業(yè)務(wù)�；A(chǔ)軟件就是券商研究報(bào)告里說(shuō)的中間件，是占比最高的核心業(yè)務(wù)，但該業(yè)務(wù)從2021年的3.33億元降到了2023年的2.77億元。排在第二位的安全產(chǎn)品業(yè)務(wù)波動(dòng)劇烈，但行業(yè)常識(shí)告訴我們，做安全這塊業(yè)務(wù)的軟件公司業(yè)績(jī)普遍不理想。2023年智慧應(yīng)急業(yè)務(wù)徹底消失，政企數(shù)字化轉(zhuǎn)型基本上也沒(méi)了。如果我們把基礎(chǔ)軟件理解成基本盤(pán)，其他業(yè)務(wù)是發(fā)展出來(lái)的第二曲線、第三曲線。我的直觀印象是，基本盤(pán)在下滑，新業(yè)務(wù)基本沒(méi)干成。

五看資產(chǎn)負(fù)債

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，ST東通的非流動(dòng)資產(chǎn)比重較高，一家從事軟件業(yè)務(wù)的公司，為什么會(huì)這樣？再看商譽(yù)，公司的商譽(yù)很多，表明其采用的擴(kuò)張策略是并購(gòu)，一大堆商譽(yù)放在賬上。資深會(huì)計(jì)專家李文祥老師曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，商譽(yù)就是個(gè)“洋泡泡”。洋泡泡是上海話，意思是小孩子玩的氣球。氣球只有兩個(gè)下場(chǎng)，要么爆掉要么癟掉，最終都化為烏有。所以，如果商譽(yù)占資產(chǎn)的比例高，那么不管是爆掉還是癟掉，都會(huì)對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生巨大沖擊。ST東通2023年的商譽(yù)下降，可能存在商譽(yù)減值。

果然，*ST東通2023年出現(xiàn)巨虧，主要原因就是商譽(yù)減值。即使商譽(yù)不減值，公司2023年也是虧損。難道，公司因此干脆“躺平”，來(lái)了一次“財(cái)務(wù)洗大澡”？

雖然*ST東通連續(xù)虧損，而且經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流連續(xù)為負(fù)，不過(guò)資產(chǎn)負(fù)債情況顯示，公司并沒(méi)有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。公司的現(xiàn)金（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）2023年年末為20.55億元，資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比例、速動(dòng)比率、短期有息債務(wù)/現(xiàn)金等指標(biāo)，都未發(fā)出債務(wù)危機(jī)的信號(hào)。值得一提的是，公司2023年有20.68億元的凈融資現(xiàn)金流入，眼看著快要不行了，拿了一筆大錢得以續(xù)命，即便再虧幾年也沒(méi)問(wèn)題，著實(shí)厲害。

六看投入產(chǎn)出

對(duì)于投入產(chǎn)出情況，我用三個(gè)指標(biāo)觀察：一元收入需要的固定資產(chǎn)，一元收入需要的營(yíng)運(yùn)資金（WC），以及人均收入利潤(rùn)。第一個(gè)指標(biāo)還算正常，另外兩個(gè)出了問(wèn)題。

從一元收入需要的營(yíng)運(yùn)資金（WC）指標(biāo)看，*ST東通的情況極不正常，即使在盈利的2018年至2020年，該指標(biāo)數(shù)值都在0.9元左右，2023年則飆升到1.1元。出現(xiàn)這樣的數(shù)據(jù)存在幾種可能性：一是商業(yè)模式糟糕，需要墊資才能做生意；二是為了拉升銷售，采用激進(jìn)的信用政策；三是與運(yùn)營(yíng)相關(guān)的資產(chǎn)減值不充分；四是涉嫌財(cái)務(wù)造假。不管哪種情況，都不是好事。

至于人均指標(biāo)數(shù)據(jù)，公司最近三年人數(shù)幾近翻番，從2020年的1103人增加到2023年的2083人，人均收入出現(xiàn)大幅下降。

七看收益率

*ST東通2018年至2021年的凈資產(chǎn)收益率（ROE）還能摸高到兩位數(shù)，不過(guò)實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)靠的是高銷售凈利潤(rùn)率撐著。經(jīng)過(guò)上述分析，你還敢相信公司之前的利潤(rùn)嗎？該利潤(rùn)究竟在多大程度上是靠未充分進(jìn)行減值形成的？

一個(gè)早期的危險(xiǎn)信號(hào)

我們用“七看”的辦法，對(duì)*ST東通的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了簡(jiǎn)略的分析。我的總體看法是，這是一家爛公司。

對(duì)一般價(jià)值投資者，或者追求企業(yè)基本面的投資者而言，ST東通的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)足以讓人將其排除掉�；蛘哒f(shuō)，對(duì)ST東通有興趣的可能是偏主題投資的投資者，畢竟AI、信創(chuàng)的題材還在。那么，如果不對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，能不能避坑呢？如果關(guān)注到危險(xiǎn)信號(hào)，在*ST東通這個(gè)案例中，是可以做到的。

*ST東通的危險(xiǎn)信號(hào)是什么時(shí)候發(fā)出的？2024年4月30日。這一天，公司披露了2023年年報(bào)，年報(bào)顯示，公司2022年至2023年連續(xù)虧損。奇怪的是，在此之前公司披露的2022年年報(bào)，歸母凈利潤(rùn)是盈利的，這究竟是怎么回事？

公司4月30日發(fā)布的一大堆公告中，出現(xiàn)了一個(gè)高危信號(hào)——會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正。除了按照正常規(guī)則調(diào)整，會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正通常是爆雷信號(hào)，往往意味著公司捂不住了，不得不“自插一刀”，所以你一定要警惕。

對(duì)于前期會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正的原因，公司稱，全資子公司北京泰策科技有限公司2022年確認(rèn)“臨沂臨港經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)智慧云腦項(xiàng)目”及“臨沂臨港公安天網(wǎng)工程升級(jí)改造項(xiàng)目”部分收入，因最終用戶財(cái)政資金問(wèn)題，導(dǎo)致相關(guān)合同無(wú)法繼續(xù)執(zhí)行，合同雙方?jīng)Q定原合同終止，雙方不再具有任何權(quán)利和義務(wù)。以上事項(xiàng)造成2022年收入確認(rèn)依據(jù)不充分。為更準(zhǔn)確反映各會(huì)計(jì)期間的經(jīng)營(yíng)成果，如實(shí)反映相關(guān)會(huì)計(jì)科目列報(bào)、準(zhǔn)確反映各期間資產(chǎn)負(fù)債及經(jīng)營(yíng)成果情況，公司決定調(diào)減上述項(xiàng)目涉及的2022年度營(yíng)業(yè)收入11671.46萬(wàn)元。

會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正對(duì)公司2022年凈利潤(rùn)的影響是：由盈利5921萬(wàn)元變成虧損3936萬(wàn)元。問(wèn)題的性質(zhì)是很嚴(yán)重的：一個(gè)兩年前的業(yè)務(wù)取消了，相應(yīng)地，兩年前的利潤(rùn)由盈轉(zhuǎn)虧了。這家上市公司的報(bào)表還能讓人信任嗎？

巴菲特說(shuō)過(guò)，一旦你在廚房里看見(jiàn)一只蟑螂，隨著時(shí)間流逝，你就會(huì)看到這只蟑螂的“親戚”。當(dāng)然，美國(guó)投資家霍華德·馬科斯認(rèn)為，正確性不代表正確性馬上實(shí)現(xiàn)。

2024年4月30日*ST東通公布會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正公告后，投資者其實(shí)完全有機(jī)會(huì)退出，成功避雷。吊詭的是，公司股票在當(dāng)年8月至11月期間還走出一波不錯(cuò)的行情，一度漲到23.98元。

作者系資深董秘、CFO，上市公司獨(dú)立董事