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瀘州老窖作為近十年的“升班馬”，從去年開始有點(diǎn)后勁不足，或者有一種文雅的說法叫“主動(dòng)降速”。

作者 | 深水財(cái)經(jīng)社 納蘭

目前A股一共20家上市白酒企業(yè)，2025年上半年?duì)I收正增長只有5家，凈利潤正增長的也只有5家。

營收和凈利潤同時(shí)正增長的只有3家，分別是貴州茅臺(tái)、天佑德酒和五糧液。

今天的白酒觀察重點(diǎn)說下瀘州老窖（000568），這家公司也是老牌白酒，曾經(jīng)走過一些彎路，沉淪了很多年。

但是從2016年開始，瀘州老窖奮起直追，到2025年剛好滿十年。上一個(gè)輪回瀘州老窖是吃到紅利了，那么下一個(gè)輪回會(huì)面臨什么？

總的來說，今年上半年瀘州老窖表現(xiàn)尚可，營收下滑2.67%，凈利潤下滑4.54%，幅度不是很大。

但是要看到，瀘州老窖作為近十年的“升班馬”，從去年開始有點(diǎn)后勁不足，或者有一種文雅的說法叫“主動(dòng)降速”。所以今年降幅不大可能也是因?yàn)槿ツ昊鶖?shù)比較低。

下面我們從盈利和產(chǎn)品角度分析下瀘州老窖上半年的情況，和未來可能的走勢。

最近流行AI寫作，我們也會(huì)用AI查找和梳理信息，但是文章方向和角度還是要人工寫作，AI暫時(shí)還替代不了人工的思考。

低基數(shù)下的抗跌

2025年上半年，瀘州老窖實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入164.54億元，同比下降2.67%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤76.63億元，同比下降4.54%。

這幾年瀘州老家每年都會(huì)定一個(gè)經(jīng)營目標(biāo)，比如2023年的目標(biāo)是營收增長15%，最終超額完成。

但是2024年又設(shè)定了營收15%的增長目標(biāo)，結(jié)果卻只完成了3.19%，距離差很遠(yuǎn)。

2025年的經(jīng)營目標(biāo)不再設(shè)具體數(shù)字，只剩下一句“全年?duì)I業(yè)收入穩(wěn)中求進(jìn)”，但是上半年?duì)I收和凈利潤的雙下滑，既沒有穩(wěn)，也沒有進(jìn)。

市場行情不好，設(shè)定目標(biāo)也是給自己挖坑，走一步看一步最好。

瀘州老窖今年上半年?duì)I收和凈利潤增速雖然下滑，但是幅度還不算大，營收增速在20家酒企中排第七。

二季度單季營收下滑7.97%，在20家酒企中排第八。表現(xiàn)中規(guī)中矩。

這里一個(gè)主要原因是去年的基數(shù)比較低。瀘州老窖2024年四個(gè)四個(gè)季度業(yè)績表現(xiàn)是高開低走，四個(gè)季度單季營收增速分別為20.74%、10.51%、0.67%和-16.86%，2024年下半年竟然離奇的業(yè)績崩塌。

2024年四季度單季營收增速排名

當(dāng)然也不是老窖一家，去年四季度20家上市酒企有一半出現(xiàn)營收下滑，比如山西汾酒也下滑了10.24%，今世緣下滑7.56%，迎駕下滑5%。

這輪白酒行業(yè)調(diào)整就是從去年開始的，所以今年的業(yè)績普遍下滑也不能怪到所謂“禁酒令”頭上，去年這個(gè)規(guī)定還沒出來就開始下滑。

行業(yè)周期和消費(fèi)不振是才是真正原因，不能全讓“禁酒令”背鍋。

分季度來看，2025年前兩個(gè)季度單季營收增速分別1.78%和-7.97%，凈利潤增速分別為0.41%和-11.1%，兩者趨勢保持一致，第二季度業(yè)績下滑幅度較第一季度加大。

老窖董事長劉淼多次強(qiáng)調(diào) “無體量無地位”。3月初,瀘州老窖舉行年度經(jīng)銷商大會(huì),董事長劉淼明確提出瀘州老窖要在高端白酒市場競爭中重回行業(yè)前三，遠(yuǎn)期目標(biāo)白酒營收要突破千億元,股票市值突破萬億元。

每個(gè)企業(yè)都要有愿景這本身沒有錯(cuò)，目標(biāo)定高點(diǎn)也能激發(fā)大家斗志和適當(dāng)加壓。不過從現(xiàn)實(shí)角度，這個(gè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的遠(yuǎn)期可能還要非常遠(yuǎn)。

盈利能力小幅下滑

瀘州老窖近10年的上半年毛利率表現(xiàn)出一個(gè)逐年爬坡的過程，到2024年上半年達(dá)到88.57%的頂峰。

這個(gè)毛利水平在白酒行業(yè)中屬于頭部，主要是高端產(chǎn)品的持續(xù)放量，拉大的利潤空間。

但是這個(gè)趨勢從去年開始往下拐，凈利率也出現(xiàn)連續(xù)兩年下滑。

不過公司的銷售期間費(fèi)用率卻并沒有因?yàn)闋I收下滑而上升，而是持續(xù)在下降，可能是存在一些滯后效應(yīng)吧。

收款穩(wěn)定，存貨暴增

業(yè)績數(shù)據(jù)代表的是過去，白酒企業(yè)更看重預(yù)收款也就是合同負(fù)債的增長，衡量經(jīng)銷商打款的積極性。

但是多數(shù)經(jīng)銷商也不想那么早打款，只是被廠商壓著打款，經(jīng)銷商的賬戶和倉庫變成了廠商的蓄水池，需要的時(shí)候就放一點(diǎn)，不需要時(shí)就收一點(diǎn)。

先看合同負(fù)債，雖然營收下滑，但是老窖的合同負(fù)債余額不但沒有下降，還在連續(xù)增長，近三年的上半年合同負(fù)債余額分別為19.34億、23.42億和35.29億，經(jīng)銷商打款積極性還比較高。

但是公司存貨規(guī)模持續(xù)暴增，從2020年6月末的38億增長到2025年6月末的137.85億，5年翻了3.6倍。

如果銷售高速增長還能消化這些存貨，但是如果銷售不暢，這些存貨壓力就很大了。

都說白酒越放越值錢，這個(gè)要看情況，暢銷的時(shí)候值錢，賣不動(dòng)的時(shí)候就不值錢，都無法變現(xiàn)的東西你能說值錢嗎？如果值錢，怎么賣不動(dòng)？這本身就是悖論。

下表數(shù)據(jù)顯示，瀘州老窖的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已經(jīng)達(dá)到1152天，這個(gè)要在其他行業(yè)，估計(jì)都要暴庫了。只能說白酒還能過點(diǎn)好日子罷了。

在銷售回款方面，除了合同負(fù)債，其實(shí)更重要的是現(xiàn)金流量表中的銷售商品收到的款項(xiàng)和經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額。

合同負(fù)債是收到的預(yù)付款，但是尚未確認(rèn)收入，不能算作銷售回款。現(xiàn)金流量表中的銷售商品收到的款項(xiàng)是包含了確認(rèn)收入和尚未確認(rèn)收入的，代表著公司所有銷售款項(xiàng)。

下面可以看到，今年上半年瀘州老窖銷售回款只有179.5億，比去年上半年的201.62少了30多億，占營收的比重也大幅下降。

同時(shí)上半年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額也減少了20多億，只有60.64億，已經(jīng)低于同期的凈利潤76.63億，而瀘州老窖的收款能力好像一致都不強(qiáng)，大部分年份現(xiàn)金流凈額都低于當(dāng)期凈利潤。

量增價(jià)減，經(jīng)銷商數(shù)量偏少

2025年上半年，瀘州老窖中高檔酒類營收為150.48億元，同比減少1.09%；銷量為2.41萬噸，同比增長13.33%，反映出明顯的量升價(jià)跌

作為瀘州老窖高端產(chǎn)品的核心代表，國窖1573一直以來都是公司的關(guān)鍵競爭力，以特曲為主的腰部產(chǎn)品在當(dāng)下消費(fèi)環(huán)境中表現(xiàn)相對(duì)較好，更加順應(yīng)市場需求。

然而，這種以價(jià)換量的策略在提升銷量的同時(shí)，也對(duì)產(chǎn)品的噸價(jià)和毛利率造成了一定影響。

產(chǎn)品布局來看，面對(duì)當(dāng)前低度化、健康化、利口化、多元化等產(chǎn)品需求，主動(dòng)創(chuàng)新求變，加快全新品飲方式的開發(fā)與推廣，研發(fā)28度國窖1573，適時(shí)投入市場。積極布局高增長的光瓶酒賽道，擬推出全新的瀘州老窖二曲產(chǎn)品，持續(xù)鞏固大眾市場定位。

在當(dāng)前消費(fèi)市場環(huán)境下，大眾消費(fèi)群體對(duì)價(jià)格敏感度較高，大眾酒市場競爭激烈，品牌眾多，消費(fèi)者選擇多樣。瀘州老窖的大眾酒產(chǎn)品面臨著來自區(qū)域品牌和其他全國性品牌的雙重競爭壓力。

在消費(fèi)升級(jí)和消費(fèi)降級(jí)并存的市場環(huán)境下，消費(fèi)者對(duì)于大眾酒的品質(zhì)和性價(jià)比要求更高。瀘州老窖需要通過產(chǎn)品創(chuàng)新、品牌塑造和渠道優(yōu)化等多方面舉措，提升大眾酒產(chǎn)品的競爭力。

2025年二季度末瀘州老窖經(jīng)銷商數(shù)量為1791家，比24年末凈增加5家保持穩(wěn)定，但是經(jīng)銷商數(shù)量遠(yuǎn)低于其他幾家友商，比如山西汾酒全國經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)到3166家，舍得酒業(yè)為2585家。所以瀘州老窖要想搶占全國市場份額，可能還需要進(jìn)一步擴(kuò)充經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)。

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