或?qū)⑷Q于萬(wàn)辰集團(tuán)能否有效應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)，實(shí)現(xiàn)從外延式增長(zhǎng)向內(nèi)涵式增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)型。這將是一場(chǎng)比規(guī)模擴(kuò)張更為艱巨的考驗(yàn)，也是決定公司能否真正成為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的關(guān)鍵。

文/每日資本論

“量販零食第一股”可以提前打開(kāi)2026新年的紅酒了。

沒(méi)看錯(cuò)。8月29日，福建萬(wàn)辰生物科技集團(tuán)股份有限公司（下稱(chēng)，萬(wàn)辰集團(tuán)）發(fā)布了讓整個(gè)A股市場(chǎng)為之震動(dòng)的中期財(cái)務(wù)報(bào)告——其上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收225.83億元，同比增長(zhǎng)106.89%，凈利潤(rùn)4.72億元，同比增幅狂飆50358.80%，一躍成為滬深A(yù)股凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率排名第一的公司。

與這份光鮮亮麗的財(cái)務(wù)報(bào)告相對(duì)應(yīng)的是，萬(wàn)辰集團(tuán)的股價(jià)自2024年7月25日探底以來(lái)，萬(wàn)辰集團(tuán)股價(jià)區(qū)間漲幅已超十倍，創(chuàng)造了中國(guó)資本市場(chǎng)又一個(gè)造富神話(huà)。9月1日，其股價(jià)更是創(chuàng)下了214.93元的歷史新高。

股吧里一片歡騰。部分樂(lè)觀(guān)的投資者認(rèn)為：“只要行業(yè)不出現(xiàn)大變動(dòng)，保持這勢(shì)頭問(wèn)題不大。”還有的表示：“業(yè)績(jī)好的消費(fèi)股 開(kāi)始崛起！”言下之意不言而喻，他們很期待萬(wàn)辰集團(tuán)之后的表現(xiàn)。但也有少數(shù)投資者說(shuō)：“歷史大頂，逃離現(xiàn)場(chǎng)。”

最新消息是，萬(wàn)辰集團(tuán)近日在深交所發(fā)布公告稱(chēng)，其計(jì)劃發(fā)行H股股票并申請(qǐng)?jiān)诟劢凰靼鍜炫啤?/p>

好了，在如此多的利好消息刺激下，股價(jià)已經(jīng)瘋漲10倍的萬(wàn)辰集團(tuán)還能持續(xù)資本狂歡嗎？亦是說(shuō)走到了“見(jiàn)光死”的十字路口？

萬(wàn)辰集團(tuán)的故事始于2011年，最初的主業(yè)為食用菌的研發(fā)、工廠(chǎng)化種植與銷(xiāo)售。2021年4月，公司在創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)，年?duì)I收僅為4.35億元，凈利潤(rùn)2344.96萬(wàn)元，是一家典型的小規(guī)模農(nóng)業(yè)企業(yè)。從2021年上市到2023，公司業(yè)績(jī)持續(xù)大幅波動(dòng)，甚至虧超8000多萬(wàn)元，且上市后股價(jià)一路下跌，幾乎被資本市場(chǎng)遺忘。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生在2022年8月。彼時(shí)，萬(wàn)辰集團(tuán)宣布切入量販零食賽道，投資設(shè)立控股子公司南京萬(wàn)興，運(yùn)營(yíng)“陸小饞”品牌。這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成為公司命運(yùn)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。此后，公司通過(guò)一系列合資和收購(gòu)，將“來(lái)優(yōu)品”“好想來(lái)”“吖嘀吖嘀”“老婆大人”等區(qū)域零食品牌納入麾下，并在2023年將部分品牌統(tǒng)一為“好想來(lái)品牌零食”，完成了從食用菌生產(chǎn)商向零食連鎖巨頭的蛻變。

萬(wàn)辰集團(tuán)的門(mén)店擴(kuò)張速度也堪稱(chēng)行業(yè)奇跡。從2022年入局時(shí)的不足百家門(mén)店，到2025年6月底，門(mén)店數(shù)量已躍升至15365家，覆蓋全國(guó)多個(gè)省市。這種爆發(fā)式增長(zhǎng)直接反映在公司的收入結(jié)構(gòu)變化上：量販零食業(yè)務(wù)占營(yíng)業(yè)收入比重從2022年的12.12%，增長(zhǎng)到2023年的94.25%，再到2024年的98.33%，完全改變了公司的業(yè)務(wù)屬性。

經(jīng)過(guò)一番大刀闊斧的轉(zhuǎn)型之后，萬(wàn)辰集團(tuán)的財(cái)務(wù)增長(zhǎng)曲線(xiàn)令人印象深刻。2024年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收323.29億元，同比增長(zhǎng)247.86%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.94億元，同比增長(zhǎng)453.95%，成功扭虧為盈。其中，量販零食業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入317.90億元，同比增長(zhǎng)262.94%，成為公司絕對(duì)的主營(yíng)業(yè)務(wù)。

2025年這種增長(zhǎng)勢(shì)頭進(jìn)一步加速。一季度，其實(shí)現(xiàn)營(yíng)收108.21億元，同比大增124.02%；凈利潤(rùn)2.15億元，同比暴增3344.13%；半年報(bào)的數(shù)據(jù)顯示這種加速勢(shì)頭還在持續(xù)中。

但驚人數(shù)字背后也隱藏著值得關(guān)注的隱憂(yōu)。

最引人關(guān)注的是公司極低的凈利潤(rùn)率水平。2024年，盡管公司營(yíng)收規(guī)模突破300億元，但凈利潤(rùn)率僅為0.9%，遠(yuǎn)低于零食行業(yè)龍頭企業(yè)衛(wèi)龍美味（17.06%）、三只松鼠（3.8%）和洽洽食品（11.9%）的水平。即使2025年上半年凈利潤(rùn)率提升至2.09%，仍然屬于典型的“高營(yíng)收、低盈利”模式。

這種低盈利能力的根源在于量販零食行業(yè)普遍采取的低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)策略。零食量販店通常采用“三階品牌組合”策略：用5%毛利的大品牌吸引客流，以35%毛利的肩腰部品牌作為盈利主力，同時(shí)保留30-35%毛利的白牌產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)差異化。這種模式雖然能夠快速搶占市場(chǎng)份額，但對(duì)整體盈利能力形成了明顯壓制。

隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的快速擴(kuò)張，萬(wàn)辰集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化，這些變化引起了財(cái)務(wù)分析師的密切關(guān)注。2025年一季度末，公司資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到72.74%，中報(bào)雖然略有下降，但依然高達(dá)68.95%，遠(yuǎn)高于休閑零食行業(yè)的40%~60%的健康水平。

更令人擔(dān)憂(yōu)的是，萬(wàn)辰集團(tuán)近期計(jì)劃斥資13.79億元購(gòu)買(mǎi)南京萬(wàn)優(yōu)商業(yè)管理有限公司49%的股權(quán)。根據(jù)公司發(fā)布的《備考審閱報(bào)告》，本次交易完成后，公司資產(chǎn)負(fù)債率將進(jìn)一步上升至90.97%，這是一個(gè)令人警覺(jué)的水平。

淺顯的道理是，高負(fù)債率不僅增加了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也限制了其未來(lái)的融資空間和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。在全球經(jīng)濟(jì)不確定性增加的背景下，這種高杠桿運(yùn)營(yíng)模式可能使公司面臨較大的償債壓力和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

尤其需要注意的是，萬(wàn)辰集團(tuán)的快速擴(kuò)張很大程度上依賴(lài)于其獨(dú)特的現(xiàn)金流模式：通過(guò)門(mén)店銷(xiāo)售回款補(bǔ)充現(xiàn)金流，支持進(jìn)一步擴(kuò)張。這種“高舉高打”的策略在市場(chǎng)景氣時(shí)期能夠創(chuàng)造增長(zhǎng)奇跡，但一旦市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化或擴(kuò)張速度放緩，就可能面臨現(xiàn)金流緊張的風(fēng)險(xiǎn)。

而且，加盟商的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況卻與公司的宏觀(guān)業(yè)績(jī)表現(xiàn)也形成鮮明對(duì)比。據(jù)相關(guān)媒體報(bào)道，一位西南地區(qū)的好想來(lái)加盟商表示，其門(mén)店面積200平方米，前期投資達(dá)110萬(wàn)元，當(dāng)前日均營(yíng)業(yè)額約5000元，月均流水維持在15萬(wàn)至16萬(wàn)元區(qū)間，但每個(gè)月毛利只有3萬(wàn)元左右。這番話(huà)揭示了萬(wàn)辰集團(tuán)業(yè)績(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)背后的微觀(guān)現(xiàn)實(shí)：總部業(yè)績(jī)的輝煌并不一定意味著加盟商的普遍成功。

這種總部與加盟商之間的利益分配格局，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)萬(wàn)辰集團(tuán)商業(yè)模式可持續(xù)性的質(zhì)疑。如果加盟商難以獲得合理回報(bào)，其持續(xù)經(jīng)營(yíng)意愿和能力將受到影響，最終反噬總部的增長(zhǎng)動(dòng)力。

以低價(jià)策略迅速搶占市場(chǎng)的萬(wàn)辰集團(tuán)，在實(shí)現(xiàn)規(guī)模躍升的同時(shí)，還逐漸暴露出品控方面的隱患。黑貓投訴平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，以“好想來(lái)”為關(guān)鍵詞的投訴多達(dá)1139條，內(nèi)容涵蓋服務(wù)態(tài)度、食品安全、缺斤少兩等多個(gè)方面。

這些投訴反映了萬(wàn)辰集團(tuán)在快速擴(kuò)張過(guò)程中面臨的質(zhì)量管控挑戰(zhàn)。當(dāng)門(mén)店數(shù)量以幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)時(shí)，公司能否保持統(tǒng)一的產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和服務(wù)水平，成為決定其長(zhǎng)期品牌價(jià)值的關(guān)鍵因素。

食品安全是食品行業(yè)不可逾越的紅線(xiàn)，一旦發(fā)生重大食品安全事故，不僅會(huì)導(dǎo)致品牌聲譽(yù)受損，還可能引發(fā)監(jiān)管部門(mén)的嚴(yán)厲處罰，甚至影響整個(gè)業(yè)務(wù)的可持續(xù)發(fā)展。

此外，萬(wàn)辰集團(tuán)背后是典型的家族企業(yè)架構(gòu)。眾所周知，家族式治理結(jié)構(gòu)在企業(yè)發(fā)展初期可能具有決策效率高、執(zhí)行力強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，但隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大和公眾化程度提高，如何建立現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，平衡家族利益與公眾股東權(quán)益，成為公司長(zhǎng)期健康發(fā)展的重要課題。

特別是在公司計(jì)劃發(fā)行H股股票并申請(qǐng)?jiān)谙愀勐?lián)合交易所有限公司主板掛牌上市的背景下，港交所對(duì)上市公司的治理結(jié)構(gòu)有嚴(yán)格的要求，萬(wàn)辰集團(tuán)的家族企業(yè)特征可能面臨更為嚴(yán)格的審查。

最核心的問(wèn)題還是行業(yè)變化。量販零食行業(yè)經(jīng)歷了爆發(fā)式增長(zhǎng)后，正逐漸從藍(lán)海市場(chǎng)轉(zhuǎn)向紅海競(jìng)爭(zhēng)。單純依賴(lài)市場(chǎng)紅利就能輕松獲利的時(shí)代已成過(guò)去式。財(cái)信證券研報(bào)顯示，據(jù)測(cè)算，全國(guó)量販零食門(mén)店數(shù)量天花板未來(lái)或?qū)⒊^(guò)7萬(wàn)家。而經(jīng)歷過(guò)前期激烈的跑馬圈地競(jìng)爭(zhēng)之后，這個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)并未減緩，反而呈現(xiàn)出加劇態(tài)勢(shì)。其他渠道崛起，如折扣超市正成為量販零食行業(yè)的升級(jí)方向，對(duì)傳統(tǒng)量販零食模式形成替代威脅。

在這種競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，萬(wàn)辰集團(tuán)面臨的挑戰(zhàn)是如何從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向質(zhì)量提升，從價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)。公司需要找到差異化定位，建立可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而不是僅僅依靠門(mén)店數(shù)量增長(zhǎng)來(lái)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)。

簡(jiǎn)單說(shuō)，萬(wàn)辰集團(tuán)的經(jīng)歷展示了中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)的一個(gè)典型現(xiàn)象：依靠低價(jià)和快速擴(kuò)張能夠迅速占領(lǐng)市場(chǎng)，但如何建立可持續(xù)的盈利模式和強(qiáng)大的品牌護(hù)城河，仍然是其需要解決的難題。

萬(wàn)辰集團(tuán)是否已經(jīng)走到“見(jiàn)光死”的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，或?qū)⑷Q于公司能否有效應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)，實(shí)現(xiàn)從外延式增長(zhǎng)向內(nèi)涵式增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)型。這將是一場(chǎng)比規(guī)模擴(kuò)張更為艱巨的考驗(yàn)，也是決定公司能否真正成為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的關(guān)鍵。

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