或?qū)⑷Q于萬辰集團能否有效應(yīng)對這些挑戰(zhàn)，實現(xiàn)從外延式增長向內(nèi)涵式增長的轉(zhuǎn)型。這將是一場比規(guī)模擴張更為艱巨的考驗，也是決定公司能否真正成為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的關(guān)鍵。

文/每日資本論

“量販零食第一股”可以提前打開2026新年的紅酒了。

沒看錯。8月29日，福建萬辰生物科技集團股份有限公司（下稱，萬辰集團）發(fā)布了讓整個A股市場為之震動的中期財務(wù)報告——其上半年實現(xiàn)營收225.83億元，同比增長106.89%，凈利潤4.72億元，同比增幅狂飆50358.80%，一躍成為滬深A(yù)股凈利潤增長率排名第一的公司。

與這份光鮮亮麗的財務(wù)報告相對應(yīng)的是，萬辰集團的股價自2024年7月25日探底以來，萬辰集團股價區(qū)間漲幅已超十倍，創(chuàng)造了中國資本市場又一個造富神話。9月1日，其股價更是創(chuàng)下了214.93元的歷史新高。

股吧里一片歡騰。部分樂觀的投資者認為：“只要行業(yè)不出現(xiàn)大變動，保持這勢頭問題不大�！边�有的表示：“業(yè)績好的消費股 開始崛起！”言下之意不言而喻，他們很期待萬辰集團之后的表現(xiàn)。但也有少數(shù)投資者說：“歷史大頂，逃離現(xiàn)場�！�

最新消息是，萬辰集團近日在深交所發(fā)布公告稱，其計劃發(fā)行H股股票并申請在港交所主板掛牌。

好了，在如此多的利好消息刺激下，股價已經(jīng)瘋漲10倍的萬辰集團還能持續(xù)資本狂歡嗎？亦是說走到了“見光死”的十字路口？

萬辰集團的故事始于2011年，最初的主業(yè)為食用菌的研發(fā)、工廠化種植與銷售。2021年4月，公司在創(chuàng)業(yè)板上市時，年營收僅為4.35億元，凈利潤2344.96萬元，是一家典型的小規(guī)模農(nóng)業(yè)企業(yè)。從2021年上市到2023，公司業(yè)績持續(xù)大幅波動，甚至虧超8000多萬元，且上市后股價一路下跌，幾乎被資本市場遺忘。

轉(zhuǎn)折點發(fā)生在2022年8月。彼時，萬辰集團宣布切入量販零食賽道，投資設(shè)立控股子公司南京萬興，運營“陸小饞”品牌。這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成為公司命運的轉(zhuǎn)折點。此后，公司通過一系列合資和收購，將“來優(yōu)品”“好想來”“吖嘀吖嘀”“老婆大人”等區(qū)域零食品牌納入麾下，并在2023年將部分品牌統(tǒng)一為“好想來品牌零食”，完成了從食用菌生產(chǎn)商向零食連鎖巨頭的蛻變。

萬辰集團的門店擴張速度也堪稱行業(yè)奇跡。從2022年入局時的不足百家門店，到2025年6月底，門店數(shù)量已躍升至15365家，覆蓋全國多個省市。這種爆發(fā)式增長直接反映在公司的收入結(jié)構(gòu)變化上：量販零食業(yè)務(wù)占營業(yè)收入比重從2022年的12.12%，增長到2023年的94.25%，再到2024年的98.33%，完全改變了公司的業(yè)務(wù)屬性。

經(jīng)過一番大刀闊斧的轉(zhuǎn)型之后，萬辰集團的財務(wù)增長曲線令人印象深刻。2024年，公司實現(xiàn)營收323.29億元，同比增長247.86%；實現(xiàn)凈利潤2.94億元，同比增長453.95%，成功扭虧為盈。其中，量販零食業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入317.90億元，同比增長262.94%，成為公司絕對的主營業(yè)務(wù)。

2025年這種增長勢頭進一步加速。一季度，其實現(xiàn)營收108.21億元，同比大增124.02%；凈利潤2.15億元，同比暴增3344.13%；半年報的數(shù)據(jù)顯示這種加速勢頭還在持續(xù)中。

但驚人數(shù)字背后也隱藏著值得關(guān)注的隱憂。

最引人關(guān)注的是公司極低的凈利潤率水平。2024年，盡管公司營收規(guī)模突破300億元，但凈利潤率僅為0.9%，遠低于零食行業(yè)龍頭企業(yè)衛(wèi)龍美味（17.06%）、三只松鼠（3.8%）和洽洽食品（11.9%）的水平。即使2025年上半年凈利潤率提升至2.09%，仍然屬于典型的“高營收、低盈利”模式。

這種低盈利能力的根源在于量販零食行業(yè)普遍采取的低價競爭策略。零食量販店通常采用“三階品牌組合”策略：用5%毛利的大品牌吸引客流，以35%毛利的肩腰部品牌作為盈利主力，同時保留30-35%毛利的白牌產(chǎn)品實現(xiàn)差異化。這種模式雖然能夠快速搶占市場份額，但對整體盈利能力形成了明顯壓制。

隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的快速擴張，萬辰集團的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化，這些變化引起了財務(wù)分析師的密切關(guān)注。2025年一季度末，公司資產(chǎn)負債率已經(jīng)達到72.74%，中報雖然略有下降，但依然高達68.95%，遠高于休閑零食行業(yè)的40%~60%的健康水平。

更令人擔(dān)憂的是，萬辰集團近期計劃斥資13.79億元購買南京萬優(yōu)商業(yè)管理有限公司49%的股權(quán)。根據(jù)公司發(fā)布的《備考審閱報告》，本次交易完成后，公司資產(chǎn)負債率將進一步上升至90.97%，這是一個令人警覺的水平。

淺顯的道理是，高負債率不僅增加了公司的財務(wù)風(fēng)險，也限制了其未來的融資空間和抗風(fēng)險能力。在全球經(jīng)濟不確定性增加的背景下，這種高杠桿運營模式可能使公司面臨較大的償債壓力和經(jīng)營風(fēng)險。

尤其需要注意的是，萬辰集團的快速擴張很大程度上依賴于其獨特的現(xiàn)金流模式：通過門店銷售回款補充現(xiàn)金流，支持進一步擴張。這種“高舉高打”的策略在市場景氣時期能夠創(chuàng)造增長奇跡，但一旦市場環(huán)境發(fā)生變化或擴張速度放緩，就可能面臨現(xiàn)金流緊張的風(fēng)險。

而且，加盟商的實際經(jīng)營狀況卻與公司的宏觀業(yè)績表現(xiàn)也形成鮮明對比。據(jù)相關(guān)媒體報道，一位西南地區(qū)的好想來加盟商表示，其門店面積200平方米，前期投資達110萬元，當(dāng)前日均營業(yè)額約5000元，月均流水維持在15萬至16萬元區(qū)間，但每個月毛利只有3萬元左右。這番話揭示了萬辰集團業(yè)績爆發(fā)式增長背后的微觀現(xiàn)實：總部業(yè)績的輝煌并不一定意味著加盟商的普遍成功。

這種總部與加盟商之間的利益分配格局，引發(fā)了市場對萬辰集團商業(yè)模式可持續(xù)性的質(zhì)疑。如果加盟商難以獲得合理回報，其持續(xù)經(jīng)營意愿和能力將受到影響，最終反噬總部的增長動力。

以低價策略迅速搶占市場的萬辰集團，在實現(xiàn)規(guī)模躍升的同時，還逐漸暴露出品控方面的隱患。黑貓投訴平臺數(shù)據(jù)顯示，以“好想來”為關(guān)鍵詞的投訴多達1139條，內(nèi)容涵蓋服務(wù)態(tài)度、食品安全、缺斤少兩等多個方面。

這些投訴反映了萬辰集團在快速擴張過程中面臨的質(zhì)量管控挑戰(zhàn)。當(dāng)門店數(shù)量以幾何級數(shù)增長時，公司能否保持統(tǒng)一的產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和服務(wù)水平，成為決定其長期品牌價值的關(guān)鍵因素。

食品安全是食品行業(yè)不可逾越的紅線，一旦發(fā)生重大食品安全事故，不僅會導(dǎo)致品牌聲譽受損，還可能引發(fā)監(jiān)管部門的嚴(yán)厲處罰，甚至影響整個業(yè)務(wù)的可持續(xù)發(fā)展。

此外，萬辰集團背后是典型的家族企業(yè)架構(gòu)。眾所周知，家族式治理結(jié)構(gòu)在企業(yè)發(fā)展初期可能具有決策效率高、執(zhí)行力強的優(yōu)勢，但隨著企業(yè)規(guī)模擴大和公眾化程度提高，如何建立現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，平衡家族利益與公眾股東權(quán)益，成為公司長期健康發(fā)展的重要課題。

特別是在公司計劃發(fā)行H股股票并申請在香港聯(lián)合交易所有限公司主板掛牌上市的背景下，港交所對上市公司的治理結(jié)構(gòu)有嚴(yán)格的要求，萬辰集團的家族企業(yè)特征可能面臨更為嚴(yán)格的審查。

最核心的問題還是行業(yè)變化。量販零食行業(yè)經(jīng)歷了爆發(fā)式增長后，正逐漸從藍海市場轉(zhuǎn)向紅海競爭。單純依賴市場紅利就能輕松獲利的時代已成過去式。財信證券研報顯示，據(jù)測算，全國量販零食門店數(shù)量天花板未來或?qū)⒊^7萬家。而經(jīng)歷過前期激烈的跑馬圈地競爭之后，這個行業(yè)的競爭并未減緩，反而呈現(xiàn)出加劇態(tài)勢。其他渠道崛起，如折扣超市正成為量販零食行業(yè)的升級方向，對傳統(tǒng)量販零食模式形成替代威脅。

在這種競爭環(huán)境下，萬辰集團面臨的挑戰(zhàn)是如何從規(guī)模擴張轉(zhuǎn)向質(zhì)量提升，從價格競爭轉(zhuǎn)向價值競爭。公司需要找到差異化定位，建立可持續(xù)的競爭優(yōu)勢，而不是僅僅依靠門店數(shù)量增長來驅(qū)動業(yè)績。

簡單說，萬辰集團的經(jīng)歷展示了中國消費市場的一個典型現(xiàn)象：依靠低價和快速擴張能夠迅速占領(lǐng)市場，但如何建立可持續(xù)的盈利模式和強大的品牌護城河，仍然是其需要解決的難題。

萬辰集團是否已經(jīng)走到“見光死”的轉(zhuǎn)折點，或?qū)⑷Q于公司能否有效應(yīng)對這些挑戰(zhàn)，實現(xiàn)從外延式增長向內(nèi)涵式增長的轉(zhuǎn)型。這將是一場比規(guī)模擴張更為艱巨的考驗，也是決定公司能否真正成為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的關(guān)鍵。

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