核心觀點(diǎn)：

1.存在，若是合理的。近期資本市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)抬升，并與高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯著異步。在充斥諸多宏觀敘事的當(dāng)下，實(shí)體基本面相較過往變得不重要了嗎？如果市場定價(jià)是正確的，誰在超越基本面？或者說，什么才是真正的“基本面”？其未來可持續(xù)性又將如何？

2.各國歷史表明，科技雖只是資本市場的子板塊，但重大創(chuàng)新突破往往能帶動(dòng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好的抬升，甚至促使股指較長時(shí)間背離傳統(tǒng)基本面?！胺磧?nèi)卷”等外生供給變化也能引致部分企業(yè)的盈利預(yù)期改善，但其可持續(xù)性及整體物價(jià)擺脫低位仍倚賴總需求的擴(kuò)張。

3.本輪市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善不是我國特有，而是新興市場的普遍現(xiàn)象。這表征關(guān)稅等沖擊之下全球投資者對(duì)于美元資產(chǎn)的戰(zhàn)略性疑慮，及其資金尋求重新配置的必然結(jié)果。與此同時(shí)，我國促進(jìn)上市公司分紅等制度優(yōu)化也能激發(fā)入市意愿，國際上有過類似經(jīng)歷。

4.展望未來，資本市場隱含的風(fēng)險(xiǎn)偏好已不限于宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)部形勢，還與科技、“反內(nèi)卷”等外生變化關(guān)聯(lián)。市場定價(jià)不僅包含傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)基本面，還涵蓋國際經(jīng)貿(mào)秩序重構(gòu)和國內(nèi)資本市場制度改革等要素。上述更為廣義的“基本面”目前看似強(qiáng)于傳統(tǒng)狹義“基本面”。

正文：

近期資本市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)抬升，并與高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯著異步。在充斥諸多宏觀敘事的當(dāng)下，實(shí)體基本面相較過往變得不重要了嗎？如果市場定價(jià)是正確的，誰在超越基本面？或者說，什么才是真正的“基本面”？其未來可持續(xù)性又將如何？

一、科技是傳統(tǒng)基本面嗎？

科技雖只是資本市場的子板塊，但重大創(chuàng)新能帶動(dòng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，甚至促進(jìn)股指較長時(shí)間背離傳統(tǒng)基本面。上世紀(jì)80年代日本半導(dǎo)體發(fā)展、90年代美國互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)用、本輪AI技術(shù)創(chuàng)新期都有類似規(guī)律。最終，市場牛熊的轉(zhuǎn)換多以估值過高和利率收緊為前提條件。

圖1. 股指與基本面的背離

來源：WIND，筆者測算

注：股指以標(biāo)普500指數(shù)表征。

二、“反內(nèi)卷”是傳統(tǒng)基本面嗎？

“反內(nèi)卷”等供給變化能引致部分企業(yè)短期盈利改善，但其可持續(xù)性倚賴總需求擴(kuò)張。日、美等經(jīng)驗(yàn)顯示，價(jià)格低位時(shí)期供給調(diào)整但需求政策溫和，難以扭轉(zhuǎn)低通脹預(yù)期。特別地，經(jīng)濟(jì)總量因此而收縮的程度也可能掩蓋價(jià)格的邊際修復(fù)。

圖2. 供給調(diào)整，能否扭轉(zhuǎn)價(jià)格預(yù)期？

來源：WIND，筆者測算

三、美元重估是傳統(tǒng)基本面嗎？

本輪市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善不是我國特有，而是新興市場的普遍現(xiàn)象。這表征關(guān)稅等沖擊之下全球投資者對(duì)于美元資產(chǎn)的戰(zhàn)略性疑慮，及其資金尋求重新配置的必然結(jié)果。值得關(guān)注的是，近期市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的擔(dān)憂增加，這也勢必削弱美元的價(jià)值。

圖3. 美元重估：助長新興市場風(fēng)險(xiǎn)偏好

來源：WIND，筆者測算

四、分紅制度是傳統(tǒng)基本面嗎？

促進(jìn)上市公司分紅等制度優(yōu)化也能激發(fā)入市意愿，國際上有過類似經(jīng)歷。我國股市呈現(xiàn)前期分紅越少、今年股價(jià)就越漲的特征，與往年特征似乎相反。這背后或體現(xiàn)強(qiáng)制分紅之下，投資者對(duì)盈利較好但分紅不足企業(yè)將“補(bǔ)發(fā)”分紅的積極預(yù)期。

圖4. 提升股東回報(bào)的政策效果

來源：WIND，筆者測算

注：日、韓、中分別取2023年1月、2024年1月和4月為基期，股指為相對(duì)基期的比值。

展望未來，資本市場隱含的風(fēng)險(xiǎn)偏好已不限于宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)部形勢，還與科技、“反內(nèi)卷”等外生變化關(guān)聯(lián)。市場定價(jià)不僅包含傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)基本面，還涵蓋國際經(jīng)貿(mào)秩序重構(gòu)和國內(nèi)資本市場制度改革等要素。上述更為廣義的“基本面”目前看似強(qiáng)于傳統(tǒng)的狹義“基本面”。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 預(yù)期非線性變化。

【作者】

伍戈 ： 博士，長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，遠(yuǎn)見杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測冠軍。

俞濤、高童 ：長江證券研究員。

【近期研究】

1.，2025年8月17日

2.，2025年8月6日

3.，2025年7月27日

4.，2025年7月16日