2025年下半場剛開始一個月，行情就清晰地沿著“反內卷”一路突破3600點。A股市場的表達方式，永遠那么簡單直白——反內卷首先利好最內卷，結論就是先炒光伏。

畢竟光伏也曾是資金扎堆過的重磅賽道，如今卻因為產能過剩嚴重、低價競爭失控，成為本輪反內卷政策的核心整治對象。畢竟不管是行業(yè)虧損幅度，還是產能出清力度，抑或全球供應鏈重構深度，光伏行業(yè)都顯著超過了其他行業(yè)。

這種曾經做過市場明珠的“落難公主”，歷來是不少做主觀多頭的天菜。困境反轉作為一類經典策略，也是不少大佬賺到大錢的公開秘籍。

與此同時，產業(yè)端開始調整步伐。在中央定調“反內卷”之后，多家光伏主流企業(yè)開始測算自家完全成本，龍頭聯合挺價，以多晶硅為代表的光伏產業(yè)鏈產品價格開始連續(xù)上漲，也讓市場終于看到了光伏行業(yè)重回良性競爭的希望。

而經歷過產業(yè)周期波動的投資者則在瘋狂的行情下顯得非常冷靜：供給收縮或許可以改善行業(yè)格局，需求增長才能真正帶來有效利潤。

擰巴的行業(yè)自救

事實上，在本輪”反內卷“之前，光伏行業(yè)已經多次嘗試自救，但最終均以失敗告終。

第一輪攻防戰(zhàn)開始于2024年10月。

彼時光伏行業(yè)的內卷以及產能過剩，便已經引起了各方面的廣泛關注。為了響應上一次中央政治局會議上提出的“強化行業(yè)自律，防止‘內卷式’惡性競爭”的號召，2024年10月14日，光伏行業(yè)協會在上海舉行了防止行業(yè)“內卷式” 惡性競爭專題座談會。

會議上，協會聯合隆基、晶澳、晶科等16家光伏企業(yè)共同商討了有序化解供需失衡、出清過剩產能的具體措施，同時也探討制定了關于“反內卷式競爭、反低于成本傾銷”等內容的行業(yè)自律公約。四天之后，協會便根據“保障質量前提下的最低成本”，為光伏組件劃定了“0.68元/瓦”的價格紅線。

客觀上，這一舉措在初期的確取得了一定成果。之后一段時間的光伏招投標中，0.68元逐漸成為了行業(yè)共識，比如11月初中節(jié)能太陽股份有限公司的光伏組件框架協議采購項目，中標均價0.69元/瓦，雖然超出紅線不多，但低于紅線的報價也確實未能入選[1]。

得益于此，光伏板塊在10月行業(yè)后半個月連續(xù)上漲，成為最先突破10月8日開盤價的行業(yè)指數之一，只不過從季度末的基金持倉情況來看，愿意相信行業(yè)就此筑底的基金經理寥寥無幾。

而這份共識也并沒有維持太久——君子協定終究敵不過大單誘惑。

12月初，中國電建高達51GW的有史以來最大規(guī)模光伏組件集采項目中，中標價格一舉擊穿紅線下探至0.625-0.631元/W區(qū)間，而中標企業(yè)卻并未受到任何實質懲罰，最終導致紅線名存實亡，各大光伏企業(yè)感受到風向，再次開打價格戰(zhàn)。

幸好行業(yè)的第二次自救及時來打補丁。

在年末的光伏行業(yè)年度大會期間，行業(yè)協會再次嘗試牽頭多家光伏頭部企業(yè)，共同簽署了自愿控產的行業(yè)自律公約。很快部分硅料生產龍頭便發(fā)表公告稱將有序推進減產控產，成功將國內多晶硅的月度產量一直降低至10萬噸以下，多晶硅企業(yè)開工率則維持在 30%左右[2]。

但自律協議對中下游環(huán)節(jié)的約束作用相對有限，再加上由于前期超產滋生出的大量庫存，即使硅料環(huán)節(jié)主動減產都沒能使得庫存出現有效消耗，2025年之后國內多晶硅庫存基本維持在25萬噸左右的高位，更遑論其他環(huán)節(jié)。

最終價格在苦苦支撐了幾個月之后，從4月末開始，上到光伏產業(yè)鏈上游的硅料，下到終端的組件，產品價格無不再次進入下跌通道。

在這個漫長的底部拉鋸戰(zhàn)里，大部分投資人都選擇了敬而遠之，在本輪“反內卷”政策之前，機構持有光伏行業(yè)相關股票的規(guī)�？傮w呈現下降趨勢。

高位買入隆基綠能超過5%股份的高瓴，在今年上半年先將其中的0.5%股份轉化為了ETF份額，隨后再次披露了減持0.5%的計劃，實施完成后持股比例能夠降低到5%以下，終于可以避開賣出必須提前公告的限制。

但與此同時，也不乏逆向抄底之人。

2024年四季度，匯豐晉信陸彬將通威股份、晶澳科技等多支光伏板塊公司買進重倉，年報中，他給出的邏輯是“不少公司已經進入虧損現金成本的階段，這也意味著行業(yè)發(fā)展拐點的基本確定，具備全球競爭力的優(yōu)質龍頭企業(yè)有望享受行業(yè)出清后的價格和利潤彈性�！�

面對今年上半年板塊再次轉跌，陸彬的信念并沒有動搖，反而展現出越跌越買的架勢，截止二季度末，其前十大重倉股中光伏相關公司已經占了一半。

當市場主流都在用AI/機器人+紅利做杠鈴策略，規(guī)避短期業(yè)績考核壓力的時候。劍走偏鋒的陸彬度過了一個并不算順暢的二季度。

即便終于熬來了7月的一紙“反內卷”，但修復回撤、重返新高的道路，仍然充滿了坎坷和曲折，從來不像下跌的時候那般流暢。

今時不同往日

A股市場非常擅長找對標。面對“反內卷”這個新主題，投資者很快找到了一個對標行情——2015年的供給側改革。

甚至可以說，在尚未有切實政策落地的情況下，“反內卷”還能引起如此大的反響，十年前那場轟轟烈烈的供給改行情在扭轉供需關系上的“大力出奇跡”，給了很多投資者抓緊進入短期市場博弈的底氣。

兩者確實在很多方面都有相似之處。

比如在宏觀環(huán)境層面，無論是當前的反內卷，還是2015年的供給側改革，宏觀背景都是全球經濟放緩、國內需求偏弱，導致整體產能利用率下行，PPI 同比持續(xù)負增長。

而在傳導鏈條方面，反內卷目前也呈現出與供給側改革相似的政策節(jié)奏，也就是先從政策定調開始，逐漸完成頂層設計階段，后續(xù)再針對重點行業(yè)制定專門的執(zhí)行方案。

但也不能忽略兩者之間的諸多差異，而這種差異或許才是行情質量的關鍵。

比如涉及的主要行業(yè)在產業(yè)特征上大相徑庭。

供給側改革聚焦于上游的煤炭、鋼鐵等上游傳統(tǒng)重工業(yè)，其中多由國企主導，改革政策傳遞路徑相對通暢；而反內卷雖然也涉及水泥、鋼鐵等上游行業(yè)，但側重點為包括新能源汽車、光伏在內的下游產業(yè)，相比政策調控，對需求的邊際變化更加敏感，政策實際落地的時長和路徑順暢程度猶未可知。

此外，政策的目標導向也有差異。相比于鋼鐵、水泥等行業(yè)供給側改革的簡單粗暴，以“總量壓縮”為核心，直接強行淘汰過剩產能，反內卷的內涵要豐富很多，但實踐的難度無疑也更大。

除了去產能以外，反內卷政策的目標還包括治理“低價同質化競爭”現象，保護供應鏈中的中小企業(yè)，同時更將矛頭指向了地方政府，點名過去幾年廣泛存在的盲目招商引資、過度補貼、地方保護等行為，旨在恢復正常的市場秩序和資源調節(jié)能力，提升產品品質，促進技術創(chuàng)新。

而最重要的是供給側改革之所以能夠大獲成功，不僅僅是因為實現了過剩出清，更重要的原因在于需求端的復蘇。

據IMF測算，供給側改革的產能削減可能解釋同期PPI上漲的40%，其余功勞則都要歸功于需求側的回升。彼時，棚改貨幣化、貨幣政策寬松、減稅降費、PSL拉動基建投資等需求端政策刺激帶動總需求回升，令上游價格傳導更為順暢[3]。

反觀本輪反內卷，目前的政策重點仍然聚焦于供給側，對于需求端仍然以“托底”為主，目前仍然沒有切實的政策落地。

而對于光伏行業(yè)來說，需求從始至終恰恰是行業(yè)的痛點所在。

還有多長的路要走

從事實上看，光伏行業(yè)的板塊性機會往往開啟于政策利好疊加需求爆發(fā)。其中，政策負責打開市場的預期，而需求超預期則是基本面的響應，典型的像2017年下半年國內市場爆發(fā)和2018年Q4-2019Q2海外市場爆發(fā)。

而需求這兩個字，恰恰是當下光伏行業(yè)的無奈之處。

2021年之后，光伏發(fā)電正式實現“平價上網”，需求端逐漸擺脫了周期性，進入了穩(wěn)定增長的新階段。這本該是行業(yè)基本面的一次質變，但在博弈激烈的國內環(huán)境中，產業(yè)端開始激進擴張，金融端開始超前定價，誰都不確定自己到底站在第幾層，也積累著巨大的“需求增速不及預期”的壓力。

所以，今年前五個月，在分布式新規(guī)和新能源市場化落地的驅動下，即使國內出現搶裝需求，新增光伏裝機總量接近200GW，但無論是產品價格還是板塊市場表現都毫無起色。

而在搶裝潮結束之后，短期的終端需求本身就面臨著顯著的走弱風險，而從長期來看，終端的光伏電站也沒有太多“余糧”。

作為本輪搶裝潮背后的驅動因素之一，136號文件發(fā)布之后，上網電價進入了全面市場化競價的新階段。在自由競價機制下，光伏電價中樞下移，項目收益率本就不穩(wěn)，而在剛剛過去的7月底，多晶硅期貨價格最高竟然攀升到了超過55元/噸，如此劇烈的漲價一旦向下游傳導之后，可能進一步抑制終端需求。

去產能才剛剛開始，需求短期也很難有顯著的持續(xù)的恢復。反內卷畢竟不是《星際穿越》，不要總是做一個 2060 的終局投資者。

參考資料：

[1] 囚徒之困：第一次光伏反內卷“敗局”始末復盤 | 產業(yè)家深度，新能源產業(yè)家

[2] 反內卷系列(二):硅價反彈、電價下降，誰為光伏反內卷買單? 中信期貨

[3] 華泰 | 宏觀深度：反內卷和供給側改革有何不同？華泰證券研究所

作者：張偉棟

編輯：張婕妤

責任編輯：張婕妤