文 ｜ 清和 智本社社長

7月15日，國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，初步核算，上半年國內(nèi)生產(chǎn)總值660536億元，按不變價格計算，同比增長5.3%。

上半年，美國對等關(guān)稅政策對經(jīng)濟(jì)的沖擊低于預(yù)期，錄得的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、股票市場與人民幣匯率的表現(xiàn)偏強(qiáng)。

不過，很多人認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)增長與個人微觀體感存在差距。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的真實情況如何、存在哪些問題？下半年隨著關(guān)稅沖擊加深，中國經(jīng)濟(jì)將怎么走？

本文邏輯

一、上半年經(jīng)濟(jì)的五大特征

二、下半年經(jīng)濟(jì)的兩大挑戰(zhàn)

三、中國經(jīng)濟(jì)的根本性對策

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01

上半年經(jīng)濟(jì)的五大特征

上半年，中國宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了五大新特征（后疫情時代中國宏觀經(jīng)濟(jì)五大特征）：

第一，名義GDP增速低于實際GDP。

名義GDP包含價格，實際GDP扣除價格；當(dāng)價格增長時，名義GDP增速高于實際GDP；當(dāng)價格下跌時，名義GDP增速低于實際GDP。

在過去高增長時代，通脹壓力較大，價格長期增長，名義GDP自然高于實際GDP；但是，從2023年開始，市場價格持續(xù)下跌，名義GDP連續(xù)9個季度低于實際GDP。今年上半年，名義GDP同比增速為4.3%，實際GDP增速為5.3%，前者低于后者1個百分點。

很多人會問：名義GDP長期低于實際GDP，跟我們個人有什么關(guān)系？只要實際GDP增長，就意味著實際收入增長，房價車價等商品價格下跌，個人的購買力反而上漲。

對于現(xiàn)金儲蓄充足的家庭來說，不需要過度關(guān)注名義GDP；但是，對于高負(fù)債的家庭/經(jīng)濟(jì)體來說，名義GDP長期低于實際GDP，將構(gòu)成實質(zhì)性的威脅。

原因是，名義GDP增速/下降，意味著名義收入增速/下降，但債務(wù)是剛性的（只有利息下降），這就容易導(dǎo)致負(fù)債率上升，推升高負(fù)債家庭的償債負(fù)擔(dān)。

所以，一個高負(fù)債的經(jīng)濟(jì)體、一個高負(fù)債的家庭，一定要高度關(guān)注名義GDP、名義收入下跌。

第二，GDP增速與稅收收入增速背離。

通常，GDP曲線與收入曲線是一致的，不可能長期背離。原因是，按照收入法核算的GDP，其實是各個部門的收入加總。

長期以來，中國GDP增速與稅收收入增速是一致的，從2010年到2018年三季度，二者平均的偏離度只有2個百分點左右；但是從2018年四季度開始，二者平均偏離度擴(kuò)大到9個百分點左右。今年上半年，實際GDP同比增速為5.3%，（1-5月）稅收收入同比下降1.6%，二者偏離度為6.9個百分點。

這是一個很奇怪的現(xiàn)象。一種解釋是，實際GDP扣除了價格，稅收收入包含價格，因為價格下跌拉低了稅收收入。但是這個解釋是不充分的。我們把實際GDP換成同樣包含價格的名義GDP，上半年名義GDP增速與稅收收入的偏離度仍然達(dá)到5.9個百分點。

我們很難從經(jīng)濟(jì)邏輯上找到原因，只能從統(tǒng)計政治學(xué)上去推測。一般認(rèn)為，GDP指標(biāo)與收入指標(biāo)不可能長期背離，未來GDP曲線大概率會向收入曲線回歸。

第三，消費保持增長，價格維持低迷。

疫情之后，消費保持增長，但是價格低迷，CPI維持零附近。今年上半年，在以舊換新政策的刺激下，汽車、家具、家電等產(chǎn)品帶動消費增長，但沒能提振價格，社會零售與價格的偏離度超過4個百分點。6月份社會零售同比增長4.8%（回落趨勢），CPI同比增速只有0.1%。

通常，消費強(qiáng)勁，意味著需求強(qiáng)勁，通脹上升。但是，從上半年量價背離表現(xiàn)可以看出，當(dāng)前需求依然低迷，產(chǎn)能依然過剩，仍處于以價換量的艱難的出清周期。

第四，工業(yè)保持增長，價格長期下跌。

與終端消費相比，中上游的量價背離更嚴(yán)重。疫情之后，規(guī)模以上工業(yè)增加值保持較高增長，但是PPI持續(xù)下跌，實際上，PPI已經(jīng)連續(xù)下跌33個月。

6月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.8%，漲幅擴(kuò)大1個百分點；PPI同比下跌3.6%，跌幅擴(kuò)大0.3個百分點；二者偏離度進(jìn)一步擴(kuò)大到超10個百分點。

具體到行業(yè)上，煤炭開采和洗選業(yè)增加值同比增長6.5%，價格下跌21.8%；石油和天然氣開采業(yè)增長3.6%，價格下跌12.6%；黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)增長4.1%，價格下跌11.3%；汽車制造業(yè)增長11.4%，價格下跌2.2%。

這突出的量價背離問題反映了當(dāng)前中上游市場需求不足、產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，市場正在以價換量去庫存。

第五，社會融資保持強(qiáng)勁，市場利率卻持續(xù)下降。

疫情之后，社會融資增速有所下降，但依然維持較高的增速，反映投融資供給與需求的價格——利率卻持續(xù)下降，各期限國債利率、存貸款利率、民間借貸利率均大幅度下跌。今年6月份，社會融資增速為8.9%，增幅進(jìn)一步擴(kuò)大；10年期國債收益率為1.65%維持低迷。

通常，社會融資強(qiáng)勁，容易提振利率。但是，疫情之后的社會融資，量漲價降。原因是，大量的信貸、債券的量都是由政府、國有企業(yè)創(chuàng)造的，而居民部門信貸、企業(yè)債券融資是下降的。社融領(lǐng)域的量價背離反映了市場化的投資需求不足。

后三個特征，分別在消費領(lǐng)域、中上游工業(yè)領(lǐng)域、社融信貸領(lǐng)域，反映了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的消費和投資需求不足、產(chǎn)能普遍過剩、各類市場價格下跌的問題與趨勢。

02

下半年經(jīng)濟(jì)的兩大挑戰(zhàn)

以上五大特征的背后是中國經(jīng)濟(jì)需要面臨與解決的長期性/結(jié)構(gòu)性的問題。

下半年，中國經(jīng)濟(jì)需要關(guān)注以下兩大挑戰(zhàn)：

第一大挑戰(zhàn)：防止需求不足惡化。

隨著對等關(guān)稅對出口沖擊影響加深，出口對經(jīng)濟(jì)的作用將從推動轉(zhuǎn)向拖累。下半年，預(yù)計出口將明顯下降，相關(guān)出口制造企業(yè)的收入也將下降，這可能打擊股票市場的信心與價格。

美國與越南率先達(dá)成了新的貿(mào)易協(xié)議，美國對越南征收20%的關(guān)稅，對越南轉(zhuǎn)出口到美國的商品征收40%的關(guān)稅。預(yù)計，8月1日之前，將有一批國家與美國達(dá)成新的貿(mào)易協(xié)議。若東盟國家以美越為范本達(dá)成協(xié)議，那么中國的壓力將上升。

原因：一是美國政府推高了全球整體關(guān)稅率，這將抑制需求；二是美國對越南征收20%關(guān)稅率，當(dāng)前中國與美國之間加權(quán)關(guān)稅率在35%-40%之間，其中15-20個百分點的關(guān)稅差，足以削弱大部分商品的出口價格競爭優(yōu)勢和利潤；三是美國對越南轉(zhuǎn)出口到美國的商品征收40%的關(guān)稅，這意味著轉(zhuǎn)口貿(mào)易被關(guān)閉，將加速產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。

當(dāng)外需下降時，內(nèi)需不足的問題會更加突出。

上半年，中國經(jīng)濟(jì)學(xué)界出現(xiàn)一種不好的傾向：為中國內(nèi)需不足、消費不足辯護(hù)。他們用消費實物量而非消費額作為標(biāo)準(zhǔn)，對比中國與美國居民的消費水平，得出的結(jié)論是，中國居民消費被低估，與美國的差距沒有那么大。

這種分析，只能說兩分道理、八分胡說八道，而且，這種分析是庸俗的、缺乏經(jīng)濟(jì)學(xué)智慧的。這么做的目的可能是為鼓吹投資找靶心。

假如中國人一個月理一次發(fā)，美國人也理一次，二者享受的服務(wù)次數(shù)是一樣的，但是，價格差距很大，前者只要30元，后者需要300元，假設(shè)質(zhì)量差距不大的情況下，按照消費額計算，中國人理發(fā)方面的消費福利只有美國人的10%。這顯然不容易被接受的。

這種分析在一部分需求彈性不足的產(chǎn)品/服務(wù)上是有一定道理的，但在需求彈性強(qiáng)、價格高的產(chǎn)品/服務(wù)上是失效的。

有一個小故事，張五常去蘇聯(lián)考察，他發(fā)現(xiàn)，酒店的水壺是鋼鐵制成的，非常重，提起來費勁。張五常不解，后來他明白了，蘇聯(lián)的水壺產(chǎn)值是按鋼鐵數(shù)量來統(tǒng)計的，水壺越重、產(chǎn)值越高，但犧牲了消費福利。前蘇聯(lián)沒有充分的價格指標(biāo)，在跟美國較勁時只能使用數(shù)量指標(biāo)來對比，但數(shù)量是反映不出消費福利水平的。

宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)之所以采用價格指標(biāo)而不是數(shù)量指標(biāo)，是因為價格能夠反映市場的供給與需求、產(chǎn)品的質(zhì)量與數(shù)量，以及消費福利。這應(yīng)該是一名合格經(jīng)濟(jì)學(xué)家的基本素養(yǎng)。

當(dāng)前，我們需要正視消費不足的問題，加大消費方面的直接支出，避免在出口下降時需求不足進(jìn)一步惡化。

第二大挑戰(zhàn)：防止通縮長期化。

社會大眾擔(dān)心通脹，經(jīng)濟(jì)學(xué)家擔(dān)心通縮。大家擔(dān)心通脹的理由很簡單，通脹侵蝕手上的財富，削減購買力。然而，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的挑戰(zhàn)不是通脹，而是通縮。

CPI已連續(xù)兩年在零附近徘徊，PPI連續(xù)33個月下跌，房地產(chǎn)價格下跌30%-40%，信貸和債券市場的利率持續(xù)走低，A股十年如一日的穩(wěn)定；近幾年，房、車、家具、家電等大類消費品，手機(jī)、化妝品、服裝等可選消費品，以及奢侈品，價格明顯下跌。

盡管如此，社會大眾依然擔(dān)心通脹，其樸素的理由是，每年大規(guī)模印鈔、發(fā)債，最終將引發(fā)通脹。

實際上，大規(guī)模印鈔不等于通脹，通脹不是由貨幣發(fā)行量決定的，而是由貨幣流通量和流速決定的。

是否引發(fā)通脹/通縮，取決于兩點：

第一，超發(fā)貨幣流向家庭部門/消費領(lǐng)域還是政府部門/投資領(lǐng)域。

當(dāng)前，社會融資中60%以上都是政府和國有企業(yè)融資，然后就是大型制造企業(yè)貸款。換言之，每年高增長的貨幣更多流入政府部門和投資領(lǐng)域，更少流入家庭部門和消費領(lǐng)域。

去年開始地方政府進(jìn)入化債周期，地方政府50%的新增債務(wù)融資用于償還舊債，超過4萬億元的資金重新回流到銀行系統(tǒng)，而真正用于投資、流入實體的資金要比預(yù)期更少。

這種印鈔、借債與金融資本分配方式——非市場化方式，更可能加劇通縮，而非引發(fā)通脹。原因是，更少的資本流入家庭部門，無法提振消費，更多的資本流入政府部門和國有企業(yè)，政府部門在缺乏市場機(jī)制調(diào)節(jié)作用下集中投資，央國企控制的上游煤炭、鋼鐵、水泥等產(chǎn)能普遍過剩，導(dǎo)致價格持續(xù)下跌、通縮長期化。

第二，家庭收入水平、結(jié)構(gòu)與預(yù)期。

在每年創(chuàng)造的巨額GDP中，家庭部門分享的部分大概是40%，剩下60%在企業(yè)部門、金融部門、政府部門，而國際經(jīng)合組織的家庭分享的平均水平為60%。

一個國家家庭可支配收入占GDP的比重決定這個國家的消費率，與之對應(yīng)的中國的消費率是40%，國際經(jīng)合組織的平均消費率是60%。美國家庭可支配收入占GDP是70%多，決定其消費率70%多。

通常，家庭部門分享經(jīng)濟(jì)財富比例高，則擁有更強(qiáng)的購買力來提振消費；相反，一個國家的家庭可支配收入占GDP占比太低，則更容易陷入需求不足和通縮的困境。如果家庭可支配收入占GDP的比重能夠達(dá)到國際經(jīng)合組織的平均水平60%，家庭可支配收入明年將增加超過20萬億，這定然可以解決有效需求不足和通縮問題。

當(dāng)然，家庭部門內(nèi)部的財富分配同樣重要，如果內(nèi)部貧富分化大，即便家庭部門財富增加，也可能引發(fā)通縮/資產(chǎn)泡沫，而非通脹。原因是，富有家庭分享到巨額財富，他們傾向于投資，而非消費。在普通家庭購買力不足的情況下，他們的投資如政府、國企投資類似帶來更多的產(chǎn)能，導(dǎo)致價格下跌；調(diào)整的策略是，緊縮投資、降低流動性，加劇通縮，或者投資股票等流動性更強(qiáng)的金融資產(chǎn)，短期內(nèi)推高資產(chǎn)泡沫。

所以，通脹/通縮，不完全是貨幣引發(fā)的多寡決定，在市場調(diào)節(jié)不夠充分的經(jīng)濟(jì)體中，更取決于財富分配結(jié)構(gòu)，以及超發(fā)貨幣的傳導(dǎo)與分配制度。我們需要改變財富分配結(jié)構(gòu)與金融分配制度，避免通縮長期化。

當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)還包括防止債務(wù)風(fēng)險增加等，因篇幅有限，不作分析。

03

中國經(jīng)濟(jì)的根本性對沖

中國人或許是全世界最關(guān)心國家經(jīng)濟(jì)政策的國民。

幾乎每一天都會有社友/朋友問我：社長，現(xiàn)在這種經(jīng)濟(jì)狀況，政府該怎么做才能改變？

其實，所有能夠改變的政策與建議，經(jīng)濟(jì)學(xué)家都提出來了，但“知道”與“做到”是兩回事。從標(biāo)本兼治的角度來看，“治標(biāo)”指的是實施有效貨幣與財政政策；“治本”指的是圍繞促進(jìn)普通家庭收入增長實施制度改革。

一、治標(biāo)：實施有效貨幣與財政政策。

貨幣與財政政策，起到的是逆周期調(diào)節(jié)作用，我在國家市場理論中稱之為對沖作用，主要是針對短期問題、流動性風(fēng)險。

過去幾年，雖然央行也在降息，但是降息速度太慢，降息沒能有效提振價格，導(dǎo)致實際利率反而上升，進(jìn)一步抑制了投資、抬高了債務(wù)風(fēng)險。

近些年，各類市場利率下降快：10年期國債利率降至1.6%，銀行存款利率低于2%，保險預(yù)定利率降至2.5%，首套房個人住房貸款利率降至3%左右，個人消費信用貸款降至3.5%。但是，央行政策利率下降慢，基本被市場利率下降推著走。

當(dāng)前，想要快速遏止通縮蔓延、防止債務(wù)惡化、避免流動性枯竭，最有效的辦法就是大幅度降息，在極端情況下實施中國式量化寬松（購債）。貨幣政策想要立竿見影，需要做到“三個超過”：央行降息的速度超過市場利率下降的速度、超過價格下降的速度、超過市場預(yù)期。

預(yù)計，央行還將進(jìn)一步降息，加速進(jìn)入低利率時代。

央行降息定然帶來一些問題，如利差縮小等銀行風(fēng)險，但是央行只有主動行動、積極快速行動，才有可能化解風(fēng)險；如果被動行動、亦步亦趨，只會惡化風(fēng)險、加速危機(jī)。如果央行做到以上“三個超過”，還可能提振市場預(yù)期，降低經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。

財政政策則復(fù)雜一些，但真正有效的財政政策是簡單的，那就是從功能財政轉(zhuǎn)向民生財政，將財政支出的大頭從公共投資轉(zhuǎn)向家庭部門/消費領(lǐng)域，直接提高居民收入與消費福利。

例如1萬億財政支出，用于投資基建項目，還是直接發(fā)放給居民。

當(dāng)前，基建大量過剩，整體投資回報率極低，相關(guān)部門苦于沒有好項目，這種情況下更合適的配置方式是直接發(fā)給居民。

經(jīng)濟(jì)學(xué)的邏輯告訴我們，一筆資金，交給普通家庭/個人自主配置，比政府或一個機(jī)構(gòu)配置更有效率。原因是，沒有哪個機(jī)構(gòu)能夠掌握完全信息，按照每個人在利益最大化的方式，替代他人/所有決策。

剛剛過去的歷史經(jīng)驗也驗證了這一經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯。

在疫情期間，美國等國家財政政策做了一次大膽的嘗試，直接把大量現(xiàn)金分發(fā)給普通家庭，這一政策帶來奇效，不僅挽救了大量失業(yè)、被困的普通家庭，還拯救了宏觀經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)價格。

這次財政政策實踐引發(fā)了一次大通脹（需求端）。如何看待這輪大通脹？一方面，在疫情期間供給不足的情況下，美聯(lián)儲與財政部直接給家庭注入了大量的流動性，直接導(dǎo)致供需失衡；另一方面，說明這一政策效果顯著，否則美國經(jīng)濟(jì)掉入通縮泥潭、甚至債務(wù)-通縮螺旋。

提高居民收入的辦法包括：給普通家庭無差異發(fā)放現(xiàn)金，減稅降費降低社保負(fù)擔(dān)，給中低收入家庭提供稅收補(bǔ)貼，增加財政補(bǔ)貼社保的額度、大幅度提高農(nóng)村養(yǎng)老金。

二、“治本”：促進(jìn)普通家庭收入增長的市場化、制度化改革。

中國是一個轉(zhuǎn)型國家，向現(xiàn)代化國家轉(zhuǎn)型。在經(jīng)濟(jì)上，從計劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟(jì)，從農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向工業(yè)經(jīng)濟(jì)，從封閉經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向開放經(jīng)濟(jì)。

推動國家轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵動作就是改革。中國搞經(jīng)濟(jì)改革，目的是推動經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但是推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的是什么？當(dāng)然是提高普通家庭的收入和消費福利。經(jīng)濟(jì)發(fā)展到今天，我們不能把目的和手段搞反了。

如果搞改革，真正有效的改革，是圍繞著促進(jìn)普通家庭收入增長的市場化、制度化改革。

今年，普通人感到非常卷，政府也強(qiáng)調(diào)反內(nèi)卷。怎么理解內(nèi)卷？內(nèi)卷就是存量爭奪、甚至縮量爭奪，缺乏財富增量。原因很簡單，有效需求不足，產(chǎn)能過剩，價格下跌，整個社會的名義收入下降。

怎么反內(nèi)卷？不允許企業(yè)降價，這種價格管制手段，百害無一利。價格下降是產(chǎn)能出清、企業(yè)自救的自然過程，說明市場在顯靈、在發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。

如果價格持續(xù)低迷，通縮蔓延，出清艱難，無休止內(nèi)卷，怎么辦？這說明有些因素長期扭曲了財富分配結(jié)構(gòu)、降低了市場價格調(diào)節(jié)的作用。

反內(nèi)卷真正有效的辦法是圍繞著促進(jìn)普通家庭收入增長進(jìn)行市場化、制度化改革，打破扭曲財富分配和市場價格的桎梏。

此前，我提出過國民收入倍增計劃，具體措施包括：打破行政壟斷，降低石油、電力、金融等產(chǎn)業(yè)的準(zhǔn)入門檻，實施市場化改革，讓民營企業(yè)進(jìn)入公平競爭，讓普通家庭分享財富、參與財富創(chuàng)造，提高經(jīng)濟(jì)效益與財富增量；打破社?！叭壷啤?，提高央國企利潤和資產(chǎn)劃撥社保的比例，大幅度提高農(nóng)村養(yǎng)老金額度；等等。

經(jīng)濟(jì)問題表面上在需求端，根本在供給端，出路也在供給端，即市場化制度化改革，讓市場要素自由流通，降低交易費用，建立獨立法律體系，嚴(yán)格保障個人產(chǎn)權(quán)和企業(yè)經(jīng)營權(quán)。

集體行動的困境在于知易行難，可能很多人都知道彼岸在哪里、也知道通往彼岸的道路，但行動上卻亦步亦趨、互搭便車，最終寸步難行、百折千回。

就個人來說，做好三件事情：降低預(yù)期、管控風(fēng)險、鍛煉身體。如果還有第四件，那就是多讀我的文章。

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