E藥資本界

明明有多款拿得出手的重磅產(chǎn)品，市場對和黃醫(yī)藥卻沒那么買賬？

資深分析師：堯 今

最美編審：蘇 葉

投資有時很魔幻，充滿認(rèn)知張力。比如在港股創(chuàng)新藥板塊，和黃醫(yī)藥的境遇便一度令投資者費解。

作為一家風(fēng)險可控的企業(yè)，它手握國產(chǎn)“替尼三將”（呋喹替尼、賽沃替尼、索凡替尼），核心產(chǎn)品呋喹替尼、賽沃替尼國內(nèi)市占率穩(wěn)居第一，賬上趴著8億美元現(xiàn)金（超50億元），是港股創(chuàng)新藥中稀缺的正盈利標(biāo)的。

但與之形成鮮明對比的是，其市值長期在200億港元附近徘徊，行業(yè)大漲時漲幅墊底，回調(diào)時亦難獨善其身，全年表現(xiàn)幾乎落后于創(chuàng)新藥同行，長期在歷史底部區(qū)間震蕩。

這種“基本面扎實卻不受資本待見”的現(xiàn)象，絕非簡單的市場失靈，而是一場圍繞估值邏輯的深度拉鋸。可以看到，市場對和黃醫(yī)藥現(xiàn)有產(chǎn)品利好已部分消化，而押注未來的ATTC技術(shù)平臺尚未經(jīng)臨床驗證，疊加主力品種增長天花板隱憂與聯(lián)合療法不確定性，共同構(gòu)成了估值修復(fù)的攔路虎。

為何這家被譽為“創(chuàng)新藥界黃埔軍?！钡睦吓扑幤?，手握盈利、現(xiàn)金與管線三重優(yōu)勢，卻遲遲難以迎來估值重估？到底是市場眼瞎還是潛力未挖？CM10醫(yī)藥研究中心將從行業(yè)稀缺性、財務(wù)健康度、業(yè)務(wù)布局等維度展開深度復(fù)盤，解析這場創(chuàng)新藥估值悖論背后的核心矛盾與破局可能。

▲和黃醫(yī)藥股價表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源：百度股市通

創(chuàng)舉的呋喹替尼

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作為千禧年左右成立的老牌藥企，和黃醫(yī)藥堪稱國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)的開拓者，其發(fā)展軌跡并非從一開始就聚焦創(chuàng)新藥。2021年港交所上市前，它已在倫交所、美股完成布局，彼時仍是一家業(yè)務(wù)多元的藥企。

轉(zhuǎn)折始于一場果斷的戰(zhàn)略重塑：通過剝離核心中藥資產(chǎn)，和黃醫(yī)藥徹底轉(zhuǎn)型為一家純粹的創(chuàng)新藥企。先是2021年，以1.69億美元出售所持廣州白云山和記黃埔中藥股權(quán)；再到2024年底，又以6.08億美元出售上海和黃藥業(yè)45%股權(quán)，僅保留5%間接持股。

而和黃醫(yī)藥近幾年備受關(guān)注背后，核心原因離不開其首款創(chuàng)新藥——呋喹替尼。這款全球首款國產(chǎn)結(jié)直腸癌靶向藥，2024年上半年在國內(nèi)的市占率已達47%，幾乎占據(jù)該領(lǐng)域市場的“半壁江山”。

這并不容易。

實際上，呋喹替尼的誕生充滿傳奇色彩，其原型構(gòu)想可追溯至2005年。當(dāng)時，蘇慰國在張江的咖啡館與同事交流時，靈感迸發(fā)，在餐巾紙上勾勒出了呋喹替尼的原型結(jié)構(gòu)式，這一“餐巾紙上的分子式”至今仍是業(yè)內(nèi)津津樂道的佳話。

此后，這款藥物歷經(jīng)“十年磨一劍”的漫長研發(fā)：2007年首次合成、2008年正式立項、2009年申報臨床、2010年獲批臨床，最終于2018年9月獲國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市，用于治療轉(zhuǎn)移性結(jié)直腸癌（mCRC）。

這一首發(fā)適應(yīng)癥領(lǐng)域空間還是比較可觀的。結(jié)直腸癌是全球發(fā)病率位居第三的常見惡性腫瘤。根據(jù)2024年國際癌癥研究機構(gòu)（IARC）發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，2022年全球結(jié)直腸癌新增病例約192.6萬例，死亡病例達90.4萬例。

其中，在結(jié)直腸癌治療領(lǐng)域，轉(zhuǎn)移性結(jié)直腸癌是臨床攻堅的難點，存在巨大的未被滿足需求。盡管早期結(jié)直腸癌可通過手術(shù)切除實現(xiàn)較好預(yù)后，但一旦發(fā)展至轉(zhuǎn)移性階段，患者的治療效果往往不佳。

伴隨而來的卻是，治療方案相對稀缺。在呋喹替尼獲批上市后，目前全球范圍內(nèi)獲批用于轉(zhuǎn)移性結(jié)直腸癌治療的藥物主要有三款，分別是瑞戈非尼、呋喹替尼和曲氟尿苷替匹嘧啶。

具體到治療線數(shù)，當(dāng)一、二線治療方案失敗后，轉(zhuǎn)移性結(jié)直腸癌患者的三線治療選擇更為匱乏，且現(xiàn)有方案的有效率普遍偏低。在呋喹替尼上市前，曲氟尿苷替匹嘧啶（TAS-102）與瑞戈非尼是晚期結(jié)直腸癌患者的標(biāo)準(zhǔn)三線治療藥物，但這兩款藥物在三線治療中為患者帶來的生存獲益十分有限，無法從根本上改善患者的預(yù)后。

因此，晚期轉(zhuǎn)移性結(jié)直腸癌的傳統(tǒng)治療方案亟待突破，臨床對更高效、更安全的創(chuàng)新療法存在迫切需求。呋喹替尼則成為一位破局者，恰好填補了這一空白。

臨床價值之外，呋喹替尼的商業(yè)化表現(xiàn)同樣可圈可點。

先看國內(nèi)市場表現(xiàn)，2013年，和黃醫(yī)藥與禮來簽署合作協(xié)議，共同推進呋喹替尼的開發(fā)、審批及商業(yè)化。2018年11月底，禮來啟動該藥物的市場推廣；2019年上市首年，銷售額便達1760萬美元。到了2020年10月，和黃醫(yī)藥修訂與禮來的合作協(xié)議，改由自有腫瘤商業(yè)化團隊負責(zé)呋喹替尼的所有市場活動，并可獲得70%-80%的銷售額；而自2020年1月納入國家醫(yī)保藥品目錄后，其銷售增量顯著，2020年至2024年銷售額分別約達0.34億、0.71億、0.94億、1.08億和1.15億美元。

海外市場同樣捷報頻傳。2023年11月，呋喹替尼成功登陸美國市場；據(jù)武田公布數(shù)據(jù)，2024年呋喹替尼全年銷售額達438億日元（約2.9億美元）。

憑借臨床價值與商業(yè)化能力的雙重印證，呋喹替尼初步奠定了自身在結(jié)直腸癌治療領(lǐng)域的核心地位，成為支撐和黃醫(yī)藥業(yè)績的“壓艙石”。

首波創(chuàng)新產(chǎn)品密集落地

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相較于部分創(chuàng)新藥企多年僅有一款創(chuàng)新藥上市的情況，和黃醫(yī)藥的首波創(chuàng)新產(chǎn)品已密集落地。目前共有4款創(chuàng)新藥成功獲批上市，其中呋喹替尼、索凡替尼、賽沃替尼并稱為“替尼三將”，成為商業(yè)化基本盤的核心支撐，2024年合計貢獻腫瘤產(chǎn)品銷售額5.01億美元，同比大幅增長134%。

作為核心支撐的呋喹替尼已在全球市場實現(xiàn)規(guī)?；帕?，此處不再贅述，重點聚焦另外兩款產(chǎn)品的商業(yè)化表現(xiàn)與增長潛力。

一是國內(nèi)MET領(lǐng)域的“領(lǐng)軍者”賽沃替尼。

數(shù)據(jù)最為直觀。2021年6月，該藥物通過優(yōu)先審評程序獲得國家藥監(jiān)局附條件批準(zhǔn)，成為中國首個選擇性MET抑制劑。作為國內(nèi)首款針對MET外顯子14跳變（METex14）非小細胞肺癌（NSCLC）的靶向藥，賽沃替尼在細分市場占據(jù)絕對優(yōu)勢。2024年上半年，其在國內(nèi)TKI市場的市占率高達71%，2024年全年銷售額達0.461億美元。

就競爭情況而言，很明顯，賽沃替尼具有先發(fā)優(yōu)勢。全球范圍內(nèi)，已有5款MET小分子抑制劑獲批上市，除了和黃醫(yī)藥的賽沃替尼，還有鞍石生物伯瑞替尼、默克特泊替尼、諾華卡馬替尼以及石藥集團/海和藥物谷美替尼，這幾款藥物大多在2023-2024年上市。

而在MET跳突適應(yīng)癥上，這5款產(chǎn)品均有覆蓋。但在MET擴增的肺癌領(lǐng)域，石藥谷美替尼、羅氏特泊替尼、諾華卡瑪替尼無該適應(yīng)癥且未開展相關(guān)注冊臨床；僅鞍石生物的博瑞替尼批準(zhǔn)了類似適應(yīng)癥。此外，胃癌方面，僅賽沃替尼開展MET擴增適應(yīng)癥研究，而胃癌在中國是大癌種，也有一定的潛力空間。在其他適應(yīng)癥拓展上，賽沃替尼有腎癌研究在進行，特泊替尼、博瑞替尼已獲批膠母細胞瘤適應(yīng)癥。

回到商業(yè)化能力層面來看，賽沃替尼與阿斯利康合作，或可借助阿斯利康在腫瘤領(lǐng)域強大的商業(yè)化能力。相比之下，其他競品的商業(yè)化團隊和能力各有不同，石藥集團等國內(nèi)企業(yè)在國內(nèi)市場有一定渠道優(yōu)勢，但在全球市場推廣能力上可能不及阿斯利康。

再看神經(jīng)內(nèi)分泌瘤治療藥物索凡替尼。

該款藥物2024年銷售額達0.49億美元，同比增長12%，在國內(nèi)神經(jīng)內(nèi)分泌瘤治療市場的市占率提升至27%。除核心適應(yīng)癥外，其在小細胞肺癌、膽管癌等新適應(yīng)癥領(lǐng)域的研發(fā)也在持續(xù)推進。

目前國內(nèi)市場上，索凡替尼的主要競品為輝瑞的舒尼替尼。舒尼替尼2009年在美國首次上市，2017年進入中國后，于2018年通過談判納入醫(yī)保，國內(nèi)銷售開始放量增長。并且在2019年由于石藥集團舒尼替尼仿制藥上市，致使舒尼替尼從醫(yī)保談判目錄轉(zhuǎn)為常規(guī)納入目錄，后續(xù)舒尼替尼仿制藥增多，更是加劇市場競爭。

這意味必定存有一定競爭壓力。雖然索凡替尼醫(yī)保談判價格有所下降，但仍顯著高于舒尼替尼仿制藥價格，在價格上不占優(yōu)勢，面對眾多國內(nèi)仿制藥大廠的競爭，想要進一步擴大市場份額存在一定難度。

這僅僅是創(chuàng)新前菜。

聯(lián)合用藥策略主導(dǎo)破局

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若說“替尼三將”是和黃醫(yī)藥的基本盤，那聯(lián)合療法與技術(shù)創(chuàng)新則是其突破增長瓶頸的核心引擎。某種程度上，和黃醫(yī)藥的產(chǎn)品策略從未局限于“單打獨斗”，而是通過聯(lián)合用藥，突破單藥增長局限的關(guān)鍵策略。

目前，三大主力產(chǎn)品均通過聯(lián)用方案拓展臨床價值與市場空間，且密集釋放了不少關(guān)鍵審批進展。

比如近日，呋喹替尼與信達生物PD-1抑制劑信迪利單抗聯(lián)用治療腎細胞癌的上市申請已獲受理，借助免疫療法的協(xié)同效應(yīng)拓寬至更廣泛實體瘤領(lǐng)域。

就在剛剛過去不久的6月底，賽沃替尼與奧希替尼聯(lián)合療法獲國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市，用于治療表皮生長因子受體（EGFR）基因突變陽性、經(jīng)EGFR酪氨酸激酶抑制劑（TKI）治療后進展的、伴MET擴增的局部晚期或轉(zhuǎn)移性非鱗狀非小細胞肺癌患者。此外，該聯(lián)用療法瞄準(zhǔn)奧希替尼耐藥人群的廣闊市場，正在開展國內(nèi)外同步臨床，具備顯著出海潛力，有望成為繼呋喹替尼之后公司第二款實現(xiàn)全球化商業(yè)化的產(chǎn)品。

索凡替尼同樣發(fā)力聯(lián)用創(chuàng)新，2025年1月與阿斯利康泰瑞沙（奧希替尼）的聯(lián)合用藥上市申請獲國家藥監(jiān)局受理并納入優(yōu)先審評，通過拓寬治療場景進一步打開市場空間。

另外，在技術(shù)創(chuàng)新層面，ATTC平臺成為和黃醫(yī)藥布局下一代療法的核心賭注。

作為區(qū)別于傳統(tǒng)ADC（抗體偶聯(lián)藥物）的顛覆性技術(shù)，ATTC通過“抗體+靶向藥物”偶聯(lián)替代傳統(tǒng)“抗體+細胞毒素”模式，可顯著降低血液毒性、肝毒性等副作用，實現(xiàn)長期安全給藥。臨床前數(shù)據(jù)顯示，其候選藥物單次給藥即展現(xiàn)強效抗腫瘤活性與持久緩解效果，耐受性更優(yōu)。最新釋放的新信號是，2025年下半年，首個ATTC候選藥物將進入臨床試驗，被管理層視為“開啟創(chuàng)新藥研發(fā)新篇章”的關(guān)鍵，有望在擁擠的ADC紅海市場中開辟差異化競爭優(yōu)勢。

除實體瘤領(lǐng)域外，和黃醫(yī)藥在血液瘤與自免領(lǐng)域的管線布局逐步顯現(xiàn)潛力，進展靠前主要有兩款產(chǎn)品。

一是索樂匹尼布，作為高選擇性Syk抑制劑，該藥針對免疫性血小板減少癥（ITP），瞄準(zhǔn)中國超25萬潛在患者群體。其通過新一代作用機制，有望解決現(xiàn)有療法應(yīng)答率低、副作用明顯等臨床痛點。

二是他澤司他，這款EZH2抑制劑于2025年3月在中國獲批治療濾泡性淋巴瘤，進一步豐富了在血液瘤領(lǐng)域的商業(yè)化產(chǎn)品矩陣。

總而言之，如果對和黃醫(yī)藥創(chuàng)新力進行解析，其管線布局始終遵循“避開紅海賽道、深挖未滿足需求”的核心思路，在細分領(lǐng)域建立競爭壁壘。而國際化合作能力始終是商業(yè)化的關(guān)鍵，比如與武田制藥、阿斯利康、信達生物等巨頭的合作，加速了產(chǎn)品全球市場的滲透。同時，和黃醫(yī)藥通過出售中藥資產(chǎn)回籠的資金與產(chǎn)品商業(yè)化利潤，形成了充足的現(xiàn)金儲備，為ATTC等高技術(shù)壁壘、高回報潛力的管線研發(fā)提供了一定保障，支撐其在創(chuàng)新藥領(lǐng)域的長期投入與突破。

何時迎來“預(yù)期拐點”？

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不過情況也沒那么樂觀，矛盾已經(jīng)很明顯了。明明是一家風(fēng)險較低的公司，但似乎不太受資本市場待見。

一面是硬核基本面。

從表面看，和黃手握三張王牌：一是呋喹替尼登頂結(jié)直腸癌靶向藥國產(chǎn)巔峰；二是賽沃替尼以71%市占率壟斷MET突變肺癌賽道；三是索凡替尼在神經(jīng)內(nèi)分泌瘤藍海持續(xù)滲透。賬上趴著近百億現(xiàn)金，成為港股創(chuàng)新藥稀缺的正盈利公司。

另一面是平淡的股價。

市值長期徘徊在200億港元，行業(yè)大漲時近乎墊底，行業(yè)回調(diào)時同樣墊底，全年漲幅大幅跑輸創(chuàng)新藥同行。

股價持續(xù)低迷背后，或逃不開“新預(yù)期”催化不足：現(xiàn)有利好已被消化，而新增長點尚未形成共識，估值邏輯陷入青黃不接的斷層。

其一，主題產(chǎn)品的增長天花板隱憂。

三大核心產(chǎn)品均面臨各自的增長挑戰(zhàn)。比如呋喹替尼主攻結(jié)直腸癌后線治療，美國三線市占率僅10%，需向前線適應(yīng)癥拓展突破瓶頸，但進展尚未形成強催化；賽沃替尼深陷非小細胞肺癌（NSCLC）靶向藥紅海，多款競品密集上市，其與奧希替尼的聯(lián)用策略能否成功，成為決定增長空間的關(guān)鍵變量；索凡替尼核心適應(yīng)癥為相對小眾的神經(jīng)內(nèi)分泌瘤，長期增長高度依賴小細胞肺癌、膽管癌等新適應(yīng)癥的拓展進度，短期難擔(dān)大旗。

其二，聯(lián)合療法的“綁定風(fēng)險”與催化斷層。

與信達、阿斯利康的聯(lián)用策略雖打開想象空間，卻將部分命運綁定于合作方的臨床進度，市場對“借力模式”的可持續(xù)性存疑。更關(guān)鍵的是，現(xiàn)有主力品種的利好（如呋喹替尼歐美放量）已被市場部分消化，而ATTC平臺臨床數(shù)據(jù)、賽沃替尼出海進展、重大BD合作等下一個重磅催化劑尚未出現(xiàn)或未獲充分認(rèn)可，導(dǎo)致估值修復(fù)缺乏明確驅(qū)動力。

其三，再看ATTC平臺，這究竟是顛覆性技術(shù)還是“畫餅充饑”？

其押注未來的ATTC平臺，與傳統(tǒng)ADC不同，ATTC以“抗體+靶向藥”替代“抗體+毒素”，理論上能突破毒性瓶頸。但當(dāng)多數(shù)藥企扎堆ADC內(nèi)卷時，尚未進入臨床的ATTC更像一場豪賭，市場需要2025年下半年的臨床數(shù)據(jù)來驗證這張技術(shù)船票價值。

接下來投資者關(guān)心的核心議題是，面對當(dāng)前股價的麻木，和黃醫(yī)藥何時迎來“預(yù)期拐點”？或許需要等待一個機會。

要么，賽沃替尼出海突破，收獲一筆BD巨額定金。與阿斯利康的全球聯(lián)用方案若能復(fù)制呋喹替尼的武田式成功，或是一大關(guān)鍵；

要么，ATTC臨床數(shù)據(jù)引爆。2025年首個臨床數(shù)據(jù)若證實其“毒性優(yōu)化、療效不減”的優(yōu)勢，技術(shù)平臺溢價才能落地。

總而言之，這家創(chuàng)新藥老兵的困境，本質(zhì)是市場對穩(wěn)健基本面與創(chuàng)新高潛力的認(rèn)知博弈。當(dāng)新的催化共振出現(xiàn)，這場估值迷局或有望迎來撥云見日的時刻，就看接下來和黃醫(yī)藥的表現(xiàn)了。

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