時隔兩年，科創(chuàng)板第五套標準重新啟動。今年6月18日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于在科創(chuàng)板設(shè)置科創(chuàng)成長層 增強制度包容性適應(yīng)性的意見》，宣布重啟未盈利企業(yè)適用科創(chuàng)板第五套標準上市。

根據(jù)新規(guī)，第五套標準不僅從科創(chuàng)板擴展至創(chuàng)業(yè)板，而且適用范圍也從生物醫(yī)藥領(lǐng)域拓展至人工智能、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟等更多前沿科技領(lǐng)域。

第五套標準重啟后，科創(chuàng)板首家未盈利企業(yè)禾元生物于7月1日成功過會。創(chuàng)業(yè)板也迎來了首個未盈利“考生”。6月27日，大普微首發(fā)上市申請獲受理，成為創(chuàng)業(yè)板首家獲受理的未盈利企業(yè)。

兩家企業(yè)目前都處于深度虧損之中。禾元生物2022年-2024年的營業(yè)收入為1339.97萬元、2426.41萬元、2521.61萬元，歸屬于母公司股東凈利潤分別為-14357.63萬元、-18696.29萬元、-15136.81萬元。

大普微2022年-2024年的營業(yè)收入5.57億元、5.19億元和9.62億元，凈利潤分別為-5.34億元、-6.17億元和-1.91億元。

除了禾元生物和大普微外，目前還有數(shù)十家未盈利企業(yè)在排隊上會，其中上海恒潤達生生物科技股份有限公司和廣州必貝特醫(yī)藥股份有限公司兩家公司主營業(yè)務(wù)收入為“0”，幾乎屬于是“PPT融資”。

而在此之前，已有20家未盈利企業(yè)通過第五套標準登上資本市場，主要以生物醫(yī)藥企業(yè)為主。包括君實生物、迪哲醫(yī)藥、榮昌生物、神州細胞、智翔金泰等；另有百濟神州、百利天恒、諾誠健華3家上市時未盈利的創(chuàng)新藥企業(yè)采用紅籌企業(yè)標準等登陸科創(chuàng)板。

從運行結(jié)果來看，第五套標準確實為國家科技創(chuàng)新提供了有效的支持。據(jù)初步統(tǒng)計，2018年至2025年第一季度，科創(chuàng)板第五套上市標準企業(yè)已向市場推出17款1類新藥，合計約占同期國產(chǎn)創(chuàng)新藥獲批總數(shù)的12%。

這也表明，允許未盈利企業(yè)上市具有可行性。但是隨著第五套標準擴面，未來是否存在“搭便車”行為，值得警惕。

自2020年第五套標準出臺后，大量高風險標的入場，造成上市公司整體質(zhì)量大幅下滑，嚴重打擊了投資者信心，市場出現(xiàn)了非理性暴跌。導致第五套標準在2022年后一度暫停。在過去兩年，監(jiān)管部門不斷“打補丁”，極大完善了制度規(guī)則。

然而，針對未盈利企業(yè)上市，法規(guī)依然留下了巨大的套利空間。

通過第五套標準上市的企業(yè)基本上屬于高科技企業(yè)，但由于公司尚未實現(xiàn)盈利，尤其是0收入的公司，其科技技術(shù)并未得到市場驗證。

由于高新技術(shù)理解起來非常困難，普通投資者甚至是發(fā)審委都不一定能夠理解其背后的技術(shù)邏輯。比如，禾元生物的“稻米造血”，若非行業(yè)內(nèi)技術(shù)專家，恐怕很難真正理解這到底是技術(shù)神話還是騙局。

這樣一來，這些所謂的高科技企業(yè)完全可以通過捏造出虛空的技術(shù)神話，在市場上融資，最后宣告技術(shù)破產(chǎn)，以合理合法的方式實現(xiàn)詐騙。

所以在技術(shù)尚未得到驗證之前，未盈利的上市企業(yè)應(yīng)該受到更為嚴格的管控和限制，包括大股東減持、高管薪酬、關(guān)聯(lián)交易、投資并購等等。

去年5月，證監(jiān)會發(fā)布了減持新規(guī)，對技術(shù)性離婚減持，轉(zhuǎn)融通減持等做了嚴格限制，但對未盈利企業(yè)減持并沒有做出明確規(guī)定。2019年1月，上海證券交易所關(guān)于設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制配套業(yè)務(wù)規(guī)則中曾提及“對于上市時尚未盈利的公司，控股股東、董監(jiān)高人員及核心技術(shù)人員在公司實現(xiàn)盈利前不得減持首發(fā)前股份，但公司上市屆滿5年的，不再受此限制。”

由此來看，只要未盈利企業(yè)上市屆滿5年，大股東就可以減持，這樣的規(guī)則恐怕很難形成有效的約束力。

可以看到的是，目前通過第五套標準上市的企業(yè)中，有的上市已經(jīng)接近五年了但依舊沒有扭虧。

比如，君實生物自2020年7月上市以來已經(jīng)上市屆滿5年，但公司依然處于巨虧之中。而根據(jù)減持規(guī)則，大股東完全可以套現(xiàn)走人了。

所以，對于通過第五套標準上市的企業(yè)，只要公司未能扭虧，大股東實控人均不應(yīng)減持，而且公司應(yīng)當證明其技術(shù)已經(jīng)得到市場驗證，扣非凈利潤要連續(xù)3年以上為正，方才可以減持。

實際上，大股東、實控人、董監(jiān)高等核心成員若真心想要套現(xiàn)，并不一定非要通過減持來實現(xiàn)。

公司還可以通過發(fā)放巨額薪酬、股權(quán)激勵等方式進行套現(xiàn)，要知道高科技企業(yè)里面，高管年薪上千萬甚至上億的也并不少見，連續(xù)發(fā)上幾年就可以掏空募投資金以研發(fā)費用的形式轉(zhuǎn)移到其腰包。

此外，公司還可以進行關(guān)聯(lián)交易，收購大股東或者實控人所持有企業(yè)登方式進行套現(xiàn)。所以，大股東實控人套現(xiàn)方式可以是五花八門，這些漏洞如何堵住依然十分具有考驗性。