核心提示：一邊是實(shí)控人仇建平家族四年半分紅28億元的真金白銀入袋，另一邊是公司債臺(tái)高筑、資金鏈緊繃

作者｜何華

出品｜華祥名財(cái)經(jīng)全媒體

2025年2月13日，國內(nèi)輪胎行業(yè)龍頭中策橡膠集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“中策橡膠”）IPO申請(qǐng)通過上交所上市委審議，成為蛇年首家過會(huì)企業(yè)。

作為國內(nèi)輪胎市場占有率第一的企業(yè)，中策橡膠的營收規(guī)模常年穩(wěn)居行業(yè)榜首，但其IPO之路卻充滿爭議：

一邊是實(shí)控人仇建平家族四年半分紅28億元的真金白銀入袋，另一邊是公司債臺(tái)高筑、資金鏈緊繃；一邊是新能源汽車市場的廣闊前景，另一邊是產(chǎn)品質(zhì)量訴訟懸而未決、負(fù)債率遠(yuǎn)超同行。

這場資本盛宴的背后，究竟是產(chǎn)業(yè)升級(jí)的契機(jī)，還是一場精心設(shè)計(jì)的資本游戲？

1、 募資縮水30%，突擊分紅48億？

招股書顯示，中策橡膠的前身中策橡膠有限成立于1992年6月12日，是由杭州橡膠總廠和中策投資合資設(shè)立的中外合資企業(yè)。

2019年，浙江資本大鱷仇建平以57.98億元的價(jià)格，通過旗下中策海潮收購中策橡膠46.95%的股權(quán)，成為公司實(shí)際控制人。這筆交易中，40億元來自自有資金，剩余17.98億元?jiǎng)t依賴銀行并購貸款。值得注意的是，這筆貸款的利息高達(dá)4.27億元，而還款計(jì)劃則與中策橡膠的未來分紅深度綁定。

招股書顯示，2020年至2024年上半年，公司現(xiàn)金分紅分別為11億元、3億元、2.5億元、4.5億元和7億元，四年半合計(jì)分紅28億元，分紅金額已經(jīng)超出收購時(shí)的分紅安排。

圖/中策橡膠招股書

以仇建平、仇菲持有的46.95%股權(quán)來看，近半分紅都到了仇氏父女的口袋。也就是說，仇建平入股中策橡膠時(shí)的貸款不僅可以用分紅解決，還有真金白銀入賬。

中策橡膠一邊大手筆分紅，另一邊卻計(jì)劃募資補(bǔ)流。在2023年3月1日更新的招股書中，中策橡膠擬募資28.5億元補(bǔ)充流動(dòng)資金，這是公司IPO募資投入最高的項(xiàng)目。到2024年12月更新的招股書中，中策橡膠縮減募資額，并將補(bǔ)流項(xiàng)目剔除。

招股書顯示，2019年至2026年，中策橡膠預(yù)計(jì)現(xiàn)金分紅26.03億元用于償還貸款。然而，實(shí)際分紅遠(yuǎn)超預(yù)期：2020年至2024年上半年，公司累計(jì)分紅28億元，僅仇氏父女便分得近半（約13.16億元）。這意味，仇建平不僅用分紅覆蓋了貸款本息，還實(shí)現(xiàn)了凈收益。

“通過分紅償還貸款，本質(zhì)上是將上市公司作為提款機(jī)。”一位投行人士分析，“這種模式短期內(nèi)可實(shí)現(xiàn)資本增值，但長期可能損害中小股東利益?！?/p>

仇建平旗下已擁有巨星科技、杭叉集團(tuán)、新柴股份三家上市公司，中策橡膠的加入將進(jìn)一步擴(kuò)大其“資本帝國”。但這場收購的隱秘操作引發(fā)監(jiān)管關(guān)注：中策海潮的并購資金來自巨星系公司的實(shí)繳出資，而中策橡膠的高管與巨星系人員高度重疊。例如，巨星科技副總裁周思遠(yuǎn)通過海潮穩(wěn)行間接持股中策橡膠，公司獨(dú)立性存疑。

中策橡膠的IPO之路始于2023年1月，原計(jì)劃募資70億元，其中28.5億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，1.5億元投向研發(fā)升級(jí)。然而，這一方案迅速引發(fā)市場質(zhì)疑，被指“圈錢”傾向明顯。在監(jiān)管壓力下，公司最終將募資額削減至48.5億元，剔除補(bǔ)流項(xiàng)目，新增泰國高性能子午胎項(xiàng)目（8.5億元），其余資金用于綠色工廠、全鋼胎擴(kuò)建等。

新增的泰國項(xiàng)目被解讀為規(guī)避美國對(duì)華輪胎關(guān)稅，但美國自2021年起對(duì)泰國產(chǎn)輪胎同樣加征反傾銷稅，墨西哥工廠預(yù)計(jì)2025年底投產(chǎn)但前景不明。公司海外收入占比超30%，面臨匯率波動(dòng)、貿(mào)易壁壘等多重風(fēng)險(xiǎn)，戰(zhàn)略調(diào)整的合理性備受質(zhì)疑。

2、 財(cái)務(wù)迷霧：數(shù)據(jù)矛盾與盈利脆弱性

中策橡膠主要從事全鋼胎、半鋼胎、斜交胎和車胎等輪胎產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，近年盈利波動(dòng)明顯。

2021-2023年及2024年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營收306億元、319億元、353億元和185億元，扣非歸母凈利潤分別為12.92億元、10.81億元、24.98億元和21.44億元，營收增長但利潤波動(dòng)較大。

而且，《財(cái)中社》發(fā)現(xiàn)，公司的主營業(yè)務(wù)毛利率從2019年的19.28%降至2022年的15.21%，2024年上半年因原材料價(jià)格低迷反彈至22.32%，但可持續(xù)性存疑，毛利率可謂“靠天吃飯”。

值得注意的是，中策橡膠財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)矛盾，差額超過1億元。

公司持股5%以上的股東彤程新材（603650）曾于2021年4月公布《中策橡膠集團(tuán)有限公司2020年審計(jì)報(bào)告》。這份經(jīng)中策橡膠董事長沈金榮簽字認(rèn)可的審計(jì)報(bào)告顯示，中策橡膠2020年?duì)I收281.48億元、歸母凈利潤18.86億元。

但中策橡膠2023年1月IPO招股書申報(bào)稿里，2020年?duì)I收和歸母凈利潤卻分別增至282.62億元和20.01億元，數(shù)據(jù)相差超1億元。同樣由天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，為何數(shù)據(jù)卻不同？

盡管中策橡膠2023年凈利潤達(dá)26.38億元，但其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在顯著矛盾。

例如，股東彤程新材披露的2020年審計(jì)報(bào)告顯示營收281.48億元，而中策橡膠招股書申報(bào)稿中該數(shù)據(jù)為282.62億元，差額超1億元。同一會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的兩份報(bào)告數(shù)據(jù)差異未獲合理解釋，引發(fā)市場對(duì)財(cái)務(wù)真實(shí)性的擔(dān)憂。

——盈利波動(dòng)與結(jié)構(gòu)性短板公司毛利率長期低于行業(yè)均值，2022年全鋼胎毛利率僅13.46%，2024年上半年因原材料價(jià)格回落反彈至19.6%，但可持續(xù)性存疑。2019-2023年扣非凈利潤呈現(xiàn)“V型”波動(dòng)（18.68億→12.92億→10.81億→24.98億），與天然橡膠價(jià)格高度綁定，終端定價(jià)權(quán)薄弱。對(duì)比競爭對(duì)手賽輪輪胎2023年凈利潤增長132%，中策橡膠的成本控制和技術(shù)溢價(jià)能力顯露出明顯短板。

——應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)攀升2024年上半年應(yīng)收賬款余額占營收比重達(dá)32.75%，較2021年的11.72%大幅上升。公司解釋為外銷賬期延長及配套客戶銷售增長，但這一指標(biāo)遠(yuǎn)超行業(yè)均值，可能引發(fā)壞賬風(fēng)險(xiǎn)并加劇現(xiàn)金流壓力。

截至2024年6月30日，中策橡膠資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)62.62%，雖較2021年的69.15%有所下降，但仍顯著高于行業(yè)均值（49.69%）。更嚴(yán)峻的是，公司短期借款高達(dá)62.15億元，而貨幣資金僅29.21億元，缺口達(dá)33億元。

中策橡膠的多筆應(yīng)收賬款陷入法律糾紛：重慶精藝鑫拖欠844.41萬元貨款、江西華祺欠款386.20萬元、威爾馬斯特欠款632.45萬元……這些案件或未執(zhí)行完畢，或等待強(qiáng)制執(zhí)行。在資金鏈緊繃的當(dāng)下，壞賬風(fēng)險(xiǎn)可能成為壓垮駱駝的最后一根稻草。

——流動(dòng)性指標(biāo)同樣堪憂

公司流動(dòng)比率長期低于1倍（2024年上半年為0.92倍），速動(dòng)比率僅0.53倍，遠(yuǎn)遜于同行。這意味著，若應(yīng)收賬款無法及時(shí)收回或存貨滯銷，公司將面臨短期償債危機(jī)。

原材料價(jià)格波動(dòng)是業(yè)績變臉的核心推手。全鋼胎占公司營收近半，其成本中天然橡膠與合成橡膠占比超60%。2021-2022年，橡膠價(jià)格暴漲導(dǎo)致利潤承壓；2023年后原材料價(jià)格回落，利潤隨之反彈。然而，這種被動(dòng)跟隨市場波動(dòng)的盈利模式，暴露了公司對(duì)上游議價(jià)能力的薄弱。

中國輪胎行業(yè)正面臨產(chǎn)能過剩與價(jià)格戰(zhàn)的雙重?cái)D壓。2024年12月，中國全鋼胎樣本企業(yè)產(chǎn)能利用率為58.48%，環(huán)比下降0.65個(gè)百分點(diǎn)，同比下降4.04個(gè)百分點(diǎn)，半鋼胎企業(yè)產(chǎn)能利用率亦波動(dòng)頻繁。

中策橡膠雖為龍頭，但競爭對(duì)手緊追不舍。賽輪輪胎（601058）2023年?duì)I收259.78億元，同比增長18.61%；凈利潤30.91億元，同比增長132.12%，增速超過中策橡膠。

三、治理隱憂：關(guān)聯(lián)交易、安全漏洞、利益優(yōu)先

梳理招股書，我們還發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易、安全漏洞與實(shí)控人利益優(yōu)先等問題。

——關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)“打架”2019年，彤程新材披露向中策橡膠銷售商品4726萬元，但中策橡膠招股書顯示采購額達(dá)2.5億元，差額超80%。盡管后續(xù)年度交易數(shù)據(jù)一致，但關(guān)鍵年份的差異未獲解釋，監(jiān)管問詢中亦未充分回應(yīng)，暴露出內(nèi)控和信息披露漏洞。

——實(shí)控人利益輸送爭議仇建平通過并購貸款控股中策橡膠，分紅主要用于償還其個(gè)人債務(wù)。監(jiān)管問詢直指這一安排是否將公司利益讓渡給實(shí)控人，而投資者則擔(dān)憂上市后分紅政策可能繼續(xù)傾斜大股東。

——安全生產(chǎn)事故頻發(fā)2021-2024年，子公司發(fā)生4起員工死亡事故，累計(jì)被罰112萬元。例如2024年3月，中策建德員工因違規(guī)穿越設(shè)備致死，被罰55萬元。事故均歸咎于“員工違規(guī)操作”，但連續(xù)發(fā)生的悲劇折射出安全培訓(xùn)缺失和現(xiàn)場監(jiān)管失效。

2021年，美國消費(fèi)者Dennis Sousa因更換中策橡膠輪胎時(shí)發(fā)生事故，起訴公司產(chǎn)品存在缺陷。盡管案件尚未開庭，但若敗訴，可能對(duì)品牌形象及海外市場拓展造成沖擊。目前，中策橡膠近半數(shù)收入依賴境外市場（2024年上半年占比48.05%），訴訟風(fēng)險(xiǎn)猶如懸頂之劍。美國對(duì)泰國產(chǎn)輪胎加征反傾銷稅、歐盟碳關(guān)稅政策預(yù)期升溫，疊加墨西哥工廠投產(chǎn)延遲，公司全球化戰(zhàn)略承壓。2024年上半年出口收入占比超30%，但匯率波動(dòng)導(dǎo)致匯兌損失風(fēng)險(xiǎn)攀升，進(jìn)一步削弱盈利穩(wěn)定性。

2024年國內(nèi)全鋼胎產(chǎn)量同比下降11.65%，而中策橡膠全鋼胎收入占比達(dá)46%。盡管公司計(jì)劃轉(zhuǎn)型半鋼胎賽道，但研發(fā)投入不足（2024年占比不足4%）、技術(shù)人員數(shù)量兩年減少179人，制約其高端化進(jìn)程。對(duì)比玲瓏輪胎的海外基地布局和賽輪輪胎的液體黃金技術(shù)突破，中策橡膠的技術(shù)儲(chǔ)備顯得單薄。

2022年，中策橡膠以1.31億元收購由前員工設(shè)立的知輪科技，布局智慧輪胎業(yè)務(wù)。蹊蹺的是，知輪科技2021年凈利潤虧損575萬元，且收購形成商譽(yù)7151.52萬元。這筆關(guān)聯(lián)交易是否合理？智慧輪胎能否帶來技術(shù)突破？市場仍存疑慮。

4、 監(jiān)管與市場之拷問：融資的必要性？

中策橡膠，目前雖然過會(huì)，但資本化不應(yīng)成為治理短板的遮羞布，但還是引發(fā)了監(jiān)管與市場的雙重拷問：

融資必要性：分紅28億元后募資補(bǔ)流是否違反《證券法》對(duì)融資必要性的要求？

財(cái)務(wù)真實(shí)性：毛利率波動(dòng)與應(yīng)收賬款激增是否掩蓋經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)？

持續(xù)競爭力：低研發(fā)投入與高負(fù)債模式下如何應(yīng)對(duì)行業(yè)技術(shù)迭代？

中策橡膠的案例揭示了中國傳統(tǒng)制造業(yè)資本化的深層矛盾：當(dāng)企業(yè)將上市視為解決歷史遺留問題的工具，而非提升治理水平的契機(jī)，資本市場的資源配置功能便可能異化為風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁通道。

對(duì)監(jiān)管層而言，需強(qiáng)化對(duì)“清倉式分紅”“關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化”的審查力度；對(duì)投資者而言，在“輪胎一哥”的光環(huán)下，更需穿透財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，審視企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的真實(shí)底色；而對(duì)中策橡膠自身，唯有打破實(shí)控人利益優(yōu)先的慣性，加大技術(shù)投入，重構(gòu)透明治理體系，方能在資本化浪潮中真正實(shí)現(xiàn)蛻變。

（本文綜合自騰訊新聞、搜狐財(cái)經(jīng)、財(cái)聯(lián)社等權(quán)威信源，數(shù)據(jù)截至2025年2月28日）