文 | 清和 智本社社長(zhǎng)（先點(diǎn)贊-分享-推薦）

當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月1日，特朗普打響新一輪貿(mào)易戰(zhàn)。

美國(guó)總統(tǒng)特朗普當(dāng)天簽署關(guān)稅令，基于《國(guó)際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》（IEEPA），對(duì)來(lái)自加拿大和墨西哥的進(jìn)口產(chǎn)品征收25%的額外關(guān)稅，對(duì)來(lái)自加拿大的能源資源征收10%關(guān)稅，對(duì)中國(guó)輸美產(chǎn)品加征10%的關(guān)稅。

隨后，加拿大、墨西哥與美國(guó)方面協(xié)商，放棄實(shí)施報(bào)復(fù)性關(guān)稅，特朗普決定將暫緩對(duì)加拿大、墨西哥產(chǎn)品加征關(guān)稅。中國(guó)方面則迅速推出反制措施，將從2月10日起對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的部分進(jìn)口商品加征10%或者15%的關(guān)稅。

最近，特朗普在接受記者采訪時(shí)還表示，“絕對(duì)”會(huì)對(duì)歐盟加征關(guān)稅，但沒(méi)有具體說(shuō)明時(shí)間安排。

與上一輪不同的是，特朗普此番貿(mào)易戰(zhàn)不僅針對(duì)中國(guó)，而是全面開(kāi)花，似乎要發(fā)動(dòng)全面貿(mào)易戰(zhàn)。

2025年，特朗普為何發(fā)動(dòng)全面貿(mào)易戰(zhàn)？對(duì)黃金、美股與金融市場(chǎng)有何影響？

本文邏輯

一、特朗普貿(mào)易大棒的邏輯

二、美國(guó)全面貿(mào)易戰(zhàn)的影響

三、全球性貿(mào)易失衡的本質(zhì)

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01

特朗普貿(mào)易大棒的邏輯

特朗普完全打破了拜登政府確定的貿(mào)易與供應(yīng)鏈格局（友岸外包、近岸外包、供應(yīng)鏈多元化），甚至撕毀了自己在上一任推動(dòng)達(dá)成的、致力于零關(guān)稅零壁壘零補(bǔ)貼的北美自由貿(mào)易協(xié)議。

特朗普為何挑起全面貿(mào)易戰(zhàn)？

主要原因可能有三：

第一，關(guān)稅作為外交手段，實(shí)現(xiàn)美國(guó)邊境安全、地緣政治安全等國(guó)家目的。

特朗普以解決芬太尼為率先對(duì)傳統(tǒng)盟友加拿大、鄰國(guó)墨西哥發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)，對(duì)其加征關(guān)稅率比中國(guó)還高，其中最重要原因是，他走馬上任后必須迅速兌現(xiàn)控制非法移民、打擊販毒集團(tuán)與確保邊境安全承諾。這些是特朗普鐵桿即傳統(tǒng)白人福音派最敏感的訴求，也是特朗普本人最執(zhí)著之事。

從目前來(lái)看，特朗普的初步目標(biāo)已達(dá)到。為避免貿(mào)易戰(zhàn)，特魯多表示，加拿大正在實(shí)施一項(xiàng)耗資13億美元的邊境計(jì)劃——用新的直升機(jī)、技術(shù)和人員加強(qiáng)邊境，加強(qiáng)與美國(guó)的協(xié)調(diào)，近10000名前線人員正在保護(hù)邊境。同時(shí)，加拿大還作出新承諾，將把販毒集團(tuán)列為恐怖分子，確保邊境全天候監(jiān)控，成立加拿大與美國(guó)的聯(lián)合打擊部隊(duì)，打擊有組織犯罪、洗錢(qián)等活動(dòng)。

墨西哥也立即派遣10000名士兵駐守美墨邊境，同時(shí)迅速地逮捕了墨西哥最強(qiáng)大、最暴力的販毒集團(tuán)之一的頭目，向美國(guó)遞交了“投名狀”。

特朗普意識(shí)到美國(guó)是全球強(qiáng)勢(shì)的甲方，關(guān)稅是外交談判的有效籌碼，他會(huì)繼續(xù)利用這個(gè)工具達(dá)成外交目的。

第二，關(guān)稅作為經(jīng)濟(jì)手段，壓縮美國(guó)的貿(mào)易赤字規(guī)模，促進(jìn)制造業(yè)回流美國(guó)。

過(guò)去，共和黨是自由貿(mào)易的捍衛(wèi)者，尤其是里根政府。但如今，民主黨政府對(duì)貿(mào)易赤字更寬容，特朗普領(lǐng)導(dǎo)的共和黨政府試圖強(qiáng)力扭轉(zhuǎn)貿(mào)易赤字。

拜登政府在疫情供應(yīng)鏈危機(jī)期間試圖重塑貿(mào)易格局，建立了友岸外包、近岸外包、供應(yīng)鏈多元化。拜登政府關(guān)于制造業(yè)回流的設(shè)計(jì)，包括回流到北美，不僅僅是美國(guó)。其核心目標(biāo)是團(tuán)結(jié)一切盟友降低對(duì)中國(guó)的供應(yīng)鏈依賴(lài)度。

但是，特朗普打破了拜登的構(gòu)想，他沒(méi)有盟友概念，制造業(yè)回流就是回流到美國(guó)本土，并且對(duì)貿(mào)易赤字非常敏感，率先對(duì)美國(guó)三大貿(mào)易伙伴發(fā)難。

根據(jù)美國(guó)官方公開(kāi)的數(shù)據(jù)，2024年，美國(guó)前三大貿(mào)易伙伴分別是墨西哥4666億美元、中國(guó)4014億美元、加拿大3772億美元；而第四名之后的貿(mào)易伙伴，貿(mào)易規(guī)模均不到1500億美元。

同時(shí)，這三貿(mào)易伙伴也是美國(guó)主要的貿(mào)易逆差國(guó)。數(shù)據(jù)顯示，2024年前11月，美國(guó)對(duì)中國(guó)的貿(mào)易赤字為2674億美元，美國(guó)對(duì)墨西哥的貿(mào)易赤字為1562億美元，美國(guó)對(duì)加拿大的貿(mào)易赤字為552億美元。另外，美國(guó)對(duì)歐盟的貿(mào)易赤字高達(dá)2136億美元，位居第二；對(duì)越南的貿(mào)易赤字1116億美元，位居第四。

在特朗普1.0時(shí)期，美國(guó)政府只對(duì)中國(guó)打貿(mào)易戰(zhàn)；同時(shí)推動(dòng)達(dá)成北美自由貿(mào)易協(xié)議。經(jīng)過(guò)幾年調(diào)整，墨西哥成為美國(guó)最大的貿(mào)易合作伙伴。但是，如今，特朗普發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的貿(mào)易赤字不僅沒(méi)有縮小反而還擴(kuò)大了，包括對(duì)墨西哥和加拿大。于是，他試圖采取強(qiáng)力手段扭轉(zhuǎn)局勢(shì)。????

特朗普已表示將對(duì)歐盟加征關(guān)稅，越南很可能是下一個(gè)目標(biāo)。除此之外，特朗普還可能對(duì)美國(guó)貿(mào)易順差較大的印度、日本、韓國(guó)加征關(guān)稅。

第三，關(guān)稅作為增收手段，降低聯(lián)邦財(cái)政赤字壓力，增強(qiáng)特朗普政府的資本運(yùn)作能力。

特朗普多次強(qiáng)調(diào)，他的策略是對(duì)外國(guó)人征稅，對(duì)本國(guó)人減稅，也就是對(duì)外征收關(guān)稅，對(duì)內(nèi)降低個(gè)人所得稅、企業(yè)所得稅。

市場(chǎng)對(duì)特朗普在減稅的情況下還能否壓縮財(cái)政赤字表示懷疑?？陀^上，擺在特朗普面前的財(cái)政剛性支出規(guī)模過(guò)于龐大。不過(guò)，特朗普在另謀收入，他試圖將關(guān)稅作為補(bǔ)貼財(cái)政的一部分。

對(duì)外征稅創(chuàng)收是早期重商主義的觀念，當(dāng)時(shí)許多國(guó)家設(shè)置了高關(guān)稅。1900年美國(guó)的關(guān)稅稅率依然接近30%，之后快速下降，大蕭條“以鄰為壑”時(shí)期反彈至20%，二戰(zhàn)后持續(xù)下降至極低水平。如今，特朗普試圖將整體關(guān)稅稅率提升到接近18%左右，接近大蕭條時(shí)期的水平。

在南北戰(zhàn)爭(zhēng)之前，羸弱的聯(lián)邦政府缺乏對(duì)內(nèi)征稅權(quán)，主要收入來(lái)自關(guān)稅，關(guān)稅占聯(lián)邦收入的比重高達(dá)80-90%。這一比例在鍍金時(shí)代降至50%附近，在1910年之后大幅度降至15%左右。二戰(zhàn)后達(dá)成關(guān)稅總協(xié)定后，關(guān)稅占聯(lián)邦收入的比重降至1-2%極低水平。

當(dāng)前，在聯(lián)邦稅收收入結(jié)構(gòu)中，個(gè)人所得稅、企業(yè)所得稅是主體，關(guān)稅占比極低，特朗普試圖將關(guān)稅占比提升至5%左右的水平。

更多的關(guān)稅收入可以支撐特朗普更大的野心。近期，特朗普表示將設(shè)立美國(guó)主權(quán)財(cái)富基金。目前全球共有90多個(gè)主權(quán)財(cái)富基金，合計(jì)管理的總資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)80萬(wàn)億美元。隨著國(guó)家安全問(wèn)題日益突出，美國(guó)成立國(guó)家主權(quán)財(cái)富基金可謂勢(shì)在必行。特朗普建議美國(guó)主權(quán)財(cái)富基金用于投資制造業(yè)中心、國(guó)防和醫(yī)學(xué)研究。也有人猜想，特朗普也可能動(dòng)用主權(quán)財(cái)富基金儲(chǔ)備比特幣，收購(gòu)TikTok。

美國(guó)主權(quán)財(cái)富基金的錢(qián)從哪里來(lái)？去年9月，特朗普在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂(lè)部發(fā)表演講時(shí)建議將關(guān)稅所得資金注入一個(gè)財(cái)富基金。當(dāng)然，作為美國(guó)主權(quán)財(cái)富基金，啟動(dòng)資金更可能來(lái)自聯(lián)邦政府撥款、關(guān)聯(lián)企業(yè)的注資和國(guó)債融資。

對(duì)特朗普來(lái)說(shuō)，關(guān)稅是一把好錘子，手握這把錘子，見(jiàn)什么都是釘子。但是，當(dāng)前金融市場(chǎng)還不適應(yīng)這種瘋狂的操作。

02

美國(guó)全面貿(mào)易戰(zhàn)的影響

歷史上，美國(guó)分別對(duì)英國(guó)、日本、中國(guó)打過(guò)單一的貿(mào)易戰(zhàn)，但是對(duì)主要貿(mào)易伙伴主動(dòng)發(fā)起全面貿(mào)易戰(zhàn)，這是非常罕見(jiàn)的，除了大蕭條時(shí)期。

特朗普敢于發(fā)動(dòng)全面貿(mào)易戰(zhàn)，并且將關(guān)稅作為外交手段來(lái)操作，是在豪賭對(duì)方妥協(xié)。市場(chǎng)沒(méi)有像特朗普一樣那么自信，就在宣布對(duì)加拿大、墨西哥加征關(guān)稅后，美三大股指均低開(kāi)收跌。但很快，加拿大、墨西哥就屈服了，關(guān)稅戰(zhàn)鳴金收兵。

以關(guān)稅為威脅的外交工作效率超出了市場(chǎng)預(yù)期，金融市場(chǎng)的恐慌有所下降。金融市場(chǎng)也在持續(xù)關(guān)注特朗普的政府及其影響，不斷地適應(yīng)規(guī)則被突然打破的國(guó)際環(huán)境。

那么，特朗普全面貿(mào)易戰(zhàn)帶來(lái)哪些影響？

第一，對(duì)通貨膨脹的抬升有限。

市場(chǎng)最擔(dān)心的是，特朗普一系列的操作，包括驅(qū)逐非法移民、貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)和供應(yīng)鏈的沖擊，進(jìn)而推高美國(guó)的通脹率。

就當(dāng)前的信息來(lái)說(shuō)，貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)美國(guó)通脹率的抬升有限。

美國(guó)對(duì)加拿大進(jìn)口依賴(lài)度超過(guò)50%的商品有：原油、天然氣、木材、烘培產(chǎn)品、冷凍薯?xiàng)l；美國(guó)對(duì)墨西哥進(jìn)口依賴(lài)度超過(guò)50%的商品有：個(gè)人電腦、新鮮蔬菜、電視機(jī)、啤酒、龍舌蘭酒、牛油果、番茄、樹(shù)莓、草莓。另外，墨西哥出口到美國(guó)的乘用車(chē)規(guī)模較大，占美國(guó)進(jìn)口商品的比例達(dá)到25%。

加拿大的原油、天然氣，以及墨西哥的農(nóng)產(chǎn)品、乘用車(chē)，對(duì)美國(guó)通脹率的影響較為直接。不過(guò)，美國(guó)與加拿大、墨西哥的貿(mào)易戰(zhàn)應(yīng)該可以避免。美國(guó)與歐盟可能扯皮時(shí)間會(huì)長(zhǎng)一些，與日韓容易協(xié)商。美國(guó)對(duì)越南、印度有可能加關(guān)稅，但關(guān)稅成本更多由廠商來(lái)承擔(dān)，對(duì)進(jìn)口價(jià)格影響不大。

美國(guó)對(duì)中國(guó)進(jìn)口依賴(lài)度接近、超過(guò)75%的商品有：智能手機(jī)、電腦和平板、鋰電池、玩具和游戲機(jī)。如果加上新增的10%，那么美國(guó)對(duì)中國(guó)的加權(quán)平均關(guān)稅稅率升至20%-23%。

考慮到以上產(chǎn)品雙方的議價(jià)能力不平衡，加上美國(guó)通脹問(wèn)題主要在服務(wù)、房租與工資，而非商品，對(duì)中國(guó)商品加征關(guān)稅對(duì)美國(guó)通脹粘性不構(gòu)成威脅。

綜合來(lái)看，關(guān)稅推高通脹的可能性較低。

另外，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)特朗普政策持謹(jǐn)慎態(tài)度，1月份議息會(huì)議沒(méi)有延續(xù)降息操作。美聯(lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度又將抑制通脹率反彈。

綜合來(lái)看，2025年美國(guó)通脹率延續(xù)緩慢下降趨勢(shì)，尤其是核心通脹率。

第二，增加資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率，但不改變走勢(shì)。

2008年開(kāi)始，尤其是2020年之后，全球市場(chǎng)“禮崩樂(lè)壞”，資產(chǎn)價(jià)格的定價(jià)邏輯被改變，受央行貨幣政策、財(cái)政政策、貿(mào)易沖突、地緣政治與國(guó)家沖突的影響越來(lái)越大。

特朗普帶來(lái)的不確定性提高了市場(chǎng)的波動(dòng)率，容易抑制權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格，同時(shí)推高對(duì)沖資產(chǎn)價(jià)格。

以美股為例，自2024年11月特朗普贏得大選以來(lái)，美股價(jià)格波動(dòng)巨大，尤其是七巨頭。

以黃金為例，特朗普發(fā)起全面貿(mào)易戰(zhàn)以及加劇國(guó)家沖突的預(yù)期，進(jìn)一步推動(dòng)黃金價(jià)格創(chuàng)歷史新高。截止2月5日，紐約黃金創(chuàng)下2900美元的歷史最高價(jià)。

不過(guò)，我維持之前的判斷，特朗普政策不會(huì)改變美國(guó)美元資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)，后者主要取決于美國(guó)新一輪景氣周期與美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策。

我在1月14日-15日時(shí)，判斷美元指數(shù)、美債收益率已觸及頂部，在18日發(fā)表《抄底美債》一文。

我認(rèn)為，2025年，美元、美債的主線邏輯依然是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策。盡管1月份美聯(lián)儲(chǔ)維持利率水平不變，但降息仍是主線，預(yù)計(jì)全年降息3次、75BP，年底聯(lián)邦基金利率降至3.5%-3.75%左右。

其實(shí)，只要通脹不惡化，尤其是核心通脹率不連續(xù)反彈（核心PCE不超過(guò)3%），美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有理由維持高利率，1月份不降息只是出于對(duì)特朗普政策的謹(jǐn)慎考量。

美元方面。綜合來(lái)看，美元的定價(jià)邏輯是一致的，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)勁、通脹相對(duì)較高、美聯(lián)儲(chǔ)降息相對(duì)慢。2025年，美元依然維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，全年維持在105左右，目前較頂部下降2.4。

美債方面。美債自2024年9月18日美聯(lián)儲(chǔ)降息以來(lái)是極為反常的。數(shù)據(jù)顯示，自1970年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)一共有14次降息，其中13次降息后120天內(nèi)，美債利率都是下降的，唯獨(dú)這次是上漲的。

不過(guò)，2025年，美債還將回歸主線交易，其的收益率還是會(huì)隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息而下降，目前10年期美債收益率較頂部已下降30BP。

美股方面。美股的定價(jià)邏輯是復(fù)雜和矛盾的，不過(guò)未來(lái)三年，美股的交易主線應(yīng)該會(huì)回歸宏觀經(jīng)濟(jì)。其中，2025年，美股延續(xù)漲勢(shì)，代表周期性的道指上漲，代表成長(zhǎng)性的納指波動(dòng)率大一些。未來(lái)三年，AI的商業(yè)化預(yù)計(jì)可落地，納指與AI科技股仍將上漲。

當(dāng)市場(chǎng)在擔(dān)心AI泡沫時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)反而被抑制，當(dāng)市場(chǎng)達(dá)成共識(shí)（經(jīng)濟(jì)景氣與AI商業(yè)化兌現(xiàn)）時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)將快速堆積。

第三，將推高國(guó)際交易費(fèi)用，加劇全球供應(yīng)鏈割裂與經(jīng)濟(jì)分化。

可以明確的是，全面貿(mào)易戰(zhàn)定然推高全球交易費(fèi)用，那么誰(shuí)將為此買(mǎi)單？簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，誰(shuí)的議價(jià)能力弱誰(shuí)買(mǎi)單。如果中國(guó)出口的是替代性強(qiáng)的廉價(jià)商品，更多是中國(guó)廠商買(mǎi)單。如果出口的是頂級(jí)芯片，議價(jià)能力強(qiáng)，更多是美國(guó)消費(fèi)者買(mǎi)單。

但是，就全球范圍來(lái)看，主要國(guó)家的納稅人都可能支付更高的費(fèi)用。隨著國(guó)家沖突加劇與經(jīng)濟(jì)分化加速，主要國(guó)家都將增加對(duì)核心資源的掌控能力，包括運(yùn)河、港口、高端芯片、AI技術(shù)、稀有資源、能源、金融等，以及增加軍事與裝備投入。中國(guó)央行預(yù)計(jì)還將進(jìn)一步加大對(duì)黃金的采購(gòu)與儲(chǔ)備，將繼續(xù)成為推高國(guó)際金價(jià)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

實(shí)際上，在國(guó)家沖突背景下，超國(guó)家的對(duì)沖資產(chǎn)——黃金與比特幣，將持續(xù)被追逐。

03

全球性貿(mào)易失衡的本質(zhì)

自上個(gè)世紀(jì)60年代末以來(lái)，貿(mào)易失衡一直困擾著美國(guó)，美國(guó)先對(duì)日本赤字，然后對(duì)中國(guó)赤字，如今對(duì)墨西哥、歐盟、中國(guó)、加拿大、越南、印度均大規(guī)模赤字。

全球性貿(mào)易失衡，不僅僅是美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的問(wèn)題，也是全球經(jīng)濟(jì)的重要問(wèn)題，并且引發(fā)貿(mào)易摩擦與國(guó)家沖突。

但是，全球性貿(mào)易失衡到底是什么問(wèn)題？這是非常復(fù)雜的，以下從三個(gè)角度來(lái)理解：

第一，貿(mào)易本身。

過(guò)去，經(jīng)濟(jì)學(xué)家主張貿(mào)易平衡，貿(mào)易赤字或貿(mào)易盈余都意味著資源配置沒(méi)有達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)。通常，新興國(guó)家熱衷于追求貿(mào)易盈余，以賺取更多的美元或黃金。但是，大量的美元或黃金輸入，容易導(dǎo)致國(guó)內(nèi)價(jià)格上漲，引發(fā)通貨膨脹。

一般來(lái)說(shuō)，匯率（價(jià)格）自動(dòng)調(diào)節(jié)貿(mào)易平衡。當(dāng)一個(gè)國(guó)家持續(xù)出現(xiàn)貿(mào)易盈余，其匯率自然上漲，這將抑制出口，利好進(jìn)口，從而削弱貿(mào)易盈余，甚至走向貿(mào)易赤字。同樣，在貿(mào)易赤字的情況下，匯率機(jī)制將遏制貿(mào)易赤字的持續(xù)惡化。

所以，按照上述分析，當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)，一個(gè)國(guó)家的貿(mào)易長(zhǎng)期赤字、另一個(gè)國(guó)家長(zhǎng)期盈余，那么國(guó)際貿(mào)易一定出了問(wèn)題，而當(dāng)下的全球貿(mào)易就是這種局面。

第二，金融市場(chǎng)。

從上個(gè)世紀(jì)70年代開(kāi)始，投資銀行和跨國(guó)公司崛起，全球直接投資與金融交易改變了經(jīng)濟(jì)全球化，國(guó)際貿(mào)易問(wèn)題變得復(fù)雜得多。

金融加入后出現(xiàn)了資本賬戶。經(jīng)常賬戶主要記錄的是商品貿(mào)易與服務(wù)，資本賬戶記錄的是直接投資、金融投資。我們看國(guó)際貿(mào)易就不能只能看經(jīng)常賬戶，需要結(jié)合資本賬戶來(lái)看。但是，當(dāng)前特朗普以及很多人所講的貿(mào)易赤字，只看經(jīng)常賬戶。

例如，蘋(píng)果公司用美元對(duì)中國(guó)直接投資，在中國(guó)生產(chǎn)的蘋(píng)果手機(jī)出口到美國(guó)，給美國(guó)的經(jīng)常賬戶帶來(lái)赤字，但是蘋(píng)果公司在中國(guó)的直接投資是獲利的，其資本賬戶是盈余的。如果只看經(jīng)賬戶，不看資本賬戶，這就容易造成誤解。而且，由于跨國(guó)直接投資的存在，國(guó)際貿(mào)易統(tǒng)計(jì)變得極為復(fù)雜。

下圖展現(xiàn)了一部分信息：美國(guó)是一個(gè)經(jīng)常項(xiàng)目嚴(yán)重赤字、資本項(xiàng)目巨額盈余的國(guó)家，中國(guó)的結(jié)構(gòu)與之相反。

美國(guó)巨額的資本項(xiàng)目盈余一定程度上支撐了其嚴(yán)重的貿(mào)易赤字。當(dāng)然，我們依然看到，美國(guó)的貿(mào)易赤字窟窿要比資本項(xiàng)目盈余大得多，中國(guó)則相反。

原因之一是，上圖的資本項(xiàng)目只統(tǒng)計(jì)了第一次直接投資的初次收入，并未統(tǒng)計(jì)金融業(yè)務(wù)收入。

現(xiàn)實(shí)中，美國(guó)大規(guī)模進(jìn)口商品導(dǎo)致大規(guī)模貿(mào)易赤字，中國(guó)、日本、沙特大規(guī)模出口商品與能源獲得大量的貿(mào)易盈余，但后者用大量的美元外匯買(mǎi)入美國(guó)的債券、股票等金融資產(chǎn)，美元重新回流到美國(guó)。

這里延伸出一個(gè)重要的觀點(diǎn)：美國(guó)是一個(gè)出口美元的國(guó)家。

這個(gè)觀點(diǎn)很瘋狂，但是它很可能是真實(shí)的。如果把美元當(dāng)成是一種商品，那么美國(guó)最核心的業(yè)務(wù)就是金融，出口規(guī)模最大的商品就是美元，以及以美元計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)（美元信貸、美股、美債、美元保險(xiǎn)、美元基金、金融衍生品等）。

如果這個(gè)觀點(diǎn)成立，那么經(jīng)常賬戶與資本賬戶就可以合并，意味著貿(mào)易赤字可以持續(xù)。

當(dāng)然，一些將金融視為無(wú)價(jià)值的唯物主義者未必認(rèn)同，他們會(huì)提出一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：一個(gè)長(zhǎng)期貿(mào)易赤字的國(guó)家，意味著制造業(yè)空心化、經(jīng)濟(jì)金融化，如何讓國(guó)際投資者繼續(xù)信任其貨幣？

實(shí)際上，布雷頓森林體系時(shí)，美國(guó)貿(mào)易赤字加劇，法國(guó)戴高樂(lè)政府就主張拋棄美元、兌換黃金。這當(dāng)然有布雷頓森林體系固定匯率與金本位的問(wèn)題，但更重要的是，如何建立一個(gè)新的觀念。

這個(gè)巨額貿(mào)易赤字的國(guó)家，什么支撐著美元的信用？吸納全球人才與資本的國(guó)家制度、可靠的金融制度、發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，以及金融市場(chǎng)支撐的全球跨國(guó)公司投資、全球領(lǐng)先的技術(shù)創(chuàng)新，加上在此基礎(chǔ)上建立的軍事與政治力量。

第三，國(guó)家組織。

即便把金融加入其中，也不能解釋當(dāng)前國(guó)際貿(mào)易失衡的合理性。換言之，我認(rèn)為，即便考慮資本賬戶，當(dāng)前全球貿(mào)易失衡也是不正常的現(xiàn)象。

問(wèn)題在于國(guó)家組織。全球化是一個(gè)去國(guó)家化的過(guò)程，但是當(dāng)前的全球化主要還是商品全球化，很多重要的資源要素被國(guó)家權(quán)力壟斷、干預(yù)，并未實(shí)現(xiàn)全球自由化流通。

就全球范圍來(lái)說(shuō)，商品與資本的全球流動(dòng)性好，但人被嚴(yán)格限制在本土，社會(huì)精英除外。這導(dǎo)致全球勞資的收入、精英與大眾的收入分化嚴(yán)重，資本與社會(huì)精英在全球逐利，各國(guó)對(duì)資本與人才開(kāi)放政策、降低稅率，普通勞動(dòng)力被鎖定在本土失業(yè)、享受低工資或被征高稅收。

2008年金融危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)秩序崩潰，越來(lái)越多人試圖跨越國(guó)家對(duì)人的封鎖，同時(shí)，民主黨為了黨派利益默許非法移民大規(guī)模涌入美國(guó)，這又導(dǎo)向了另一個(gè)極端。

除此之外，一些經(jīng)濟(jì)體限制信息流通、資本流通，壓低工人工資，提高準(zhǔn)入門(mén)檻，構(gòu)成行政壟斷與資本堰塞湖。

國(guó)家組織的干預(yù)行為大大提高了國(guó)際交易費(fèi)用，導(dǎo)致要素價(jià)格均等化趨勢(shì)緩慢，全球貧富分化、貿(mào)易與經(jīng)濟(jì)失衡。而特朗普的做法是，同樣使用國(guó)家力量，以簡(jiǎn)單粗暴的方式來(lái)扭轉(zhuǎn)貿(mào)易失衡、管控邊境。

實(shí)際上，更合理的做法是，各國(guó)協(xié)商、達(dá)成合作，促進(jìn)開(kāi)放與自由，繼續(xù)去國(guó)家化、走向全球化。但是，當(dāng)前的世界，意識(shí)形態(tài)、核心利益南轅北轍，協(xié)商與合作的空間不足。

最后，2025年，加速度是主旋律，做一個(gè)超級(jí)行動(dòng)派，想通大問(wèn)題，做好小事情。