文 | 清和 智本社社長

2025年，中國經(jīng)濟何去何從？政策將如何調(diào)整？市場如何預(yù)期？股票、債券、房地產(chǎn)價格怎么走？該如何配置資產(chǎn)？

2023年6月份，我曾撰寫了《清和社長：當(dāng)前經(jīng)濟形勢“十問”》一文，如今讀來依然“保值”，本文也以“十問”的方式討論2025年經(jīng)濟走勢與投資策略

一問：歲末年初，國債收益率迅速下降，是提前對宏觀經(jīng)濟進行定價，還是對央行降息/購債進行定價？

數(shù)據(jù)顯示，進入2024年12月，10年期國債收益率加速下跌，短短1月降幅達(dá)40基點（BP）；2025年1月3日，10年期國債收益率盤中跌破1.60%，最低觸及1.589%，再度創(chuàng)歷史新低。

作為一種價格風(fēng)險信號，國債收益率快速下降，即國債價格快速上漲，意味著市場大舉做多國債，避險情緒濃厚，表達(dá)的是宏觀經(jīng)濟壓力及其預(yù)期增加。

同時，央行降息、寬松政策及其預(yù)期，是推動國債收益率下降的直接因素。此前，高層會議已明確提出“適度寬松的貨幣政策”。

市場預(yù)期，2025年央行降息的幅度至少40BP（7天逆回購利率），而最近一個月，10年期國債收益率的降幅達(dá)到40BP。換言之，10年期國債收益率可能已提前計入了2025年的大部分降息。

過去，國債利率長期錨定中期借貸便利利率（MLF），2025年MLF可能下調(diào)60BP以上，那么10年期國債收益率可能還有20BP的下降空間。

考慮到2025年央行還將加大購債力度，尤其是購入中期長期、超長期國債，這將推動國債收益率進一步下降，當(dāng)前市場可能尚未對央行購債充分定價。

自2023年12月以來，10年期國債收益率累計降幅高達(dá)110基點（BP）。綜合考慮宏觀經(jīng)濟、高債務(wù)/化債、老齡化三大因素，債牛將延續(xù)，國債收益率下降是一個長期趨勢。預(yù)計，2025年，10年期國債收益率保守估計將破1.5%，甚至可能下探至1.3%。

二問：假如離岸人民幣價格超過7.5，A股還能否維持“9·24”之后的行情？

通常，兩國利差的擴大，將驅(qū)動資本跨境套利，推動匯率下跌。

數(shù)據(jù)顯示，截止2025年1月6日，中國10年期國債收益率為1.61%，美國10年期國債收益率為4.62%，二者之間的利差為3.01%，與2024年初相比擴大了一倍。

2025年，中美兩國央行均處于降息周期，由于美國通脹粘性，美聯(lián)儲降息可能在50-70BP；中國央行可能加速降息，降息幅度在40BP以上?？紤]到，當(dāng)前中國10年期國債收益率可能部分計入降息，而美國10年期國債收益率尚未充分計入降息，2025年二者利差可能維持在2.5%左右。

2025年，國債利差維持高位，預(yù)計跨境套利動機依然強烈，這是驅(qū)動本幣貶值的直接因素。

數(shù)據(jù)顯示，中美國債利差與離岸人民幣長期走勢一致。近期，中美國債利差擴大到歷史性高點，離岸人民幣也在盤中創(chuàng)下7.36的歷史性水平。

2025年，因美國可能實施全面關(guān)稅計劃，人民幣貶值預(yù)期增強，有機構(gòu)預(yù)測到7.7-7.8。資金跨境套利驅(qū)動人民幣貶值，反過來，人民幣貶值增強跨境套利動機，這將共同削減以人民幣計價的權(quán)益類資產(chǎn)估值。

假如離岸人民幣的價格超過7.5，A股能否維持當(dāng)前的價格和成交量？

數(shù)據(jù)顯示，上證指數(shù)與離岸人民幣還是存在一定的相關(guān)性。其底層邏輯是，股市是宏觀經(jīng)濟的晴雨表，離岸人民幣是以人民幣計價的所有資產(chǎn)的價格，二者都是經(jīng)濟信號。

不過，受“9·24”政策刺激，上證指數(shù)與離岸人民幣走勢出現(xiàn)明顯背離，直到跨入2025年這幾個交易日，二者走勢再度一致。市場似乎恍然大悟，2025年已來，然后匆忙定價。假如2025年離岸人民幣貶值，A股價格應(yīng)該也會向離岸人民幣回歸。

預(yù)計，上半年兩會前還有一波沖擊上證3500，下半年將回歸常態(tài)，不過成交量依然高于2024年前三季度。對于專業(yè)投資者（個人與機構(gòu)）來說，依然有獲利的機會，但對于普通投資者來說，是容易虧錢的行情。

普通投資者的策略是選擇高股息分紅型股票。根據(jù)歷史經(jīng)驗，隨著中美兩國利差擴大，高股息分紅型股票更受投資者青睞。

三問：超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)、央行降息、財政擴大需要多大規(guī)模才有效果？

2025年的宏觀政策定調(diào)是“超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，“適度寬松的貨幣政策”與“更加積極的財政政策”，這一政策組合可謂前所未有。

從政策刺激的角度，當(dāng)前的政策是一個什么水平，達(dá)到多少規(guī)模才能產(chǎn)生效果？

如果以實際利率（LPR-CPI）為指標(biāo)，當(dāng)前中國的利率水平依然偏高，接近3%的水平，甚至高于美國。

實際利率反映的是市場真實的融資成本與償債負(fù)擔(dān)，相較于名義利率、政策利率，是評估貨幣政策力度更準(zhǔn)確的指標(biāo)。

近兩年，價格下降速度太快，央行降息的速度落后于價格下行的速度，實際利率不斷上升，并在2024年初達(dá)到歷史性高位；7月和9月份分別降息后，實際利率有所下降；但由于價格修復(fù)不足，實際利率依然處于較高水平。這體現(xiàn)了貨幣政策的順周期特點。

如果按照超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)和“適度寬松的貨幣政策”的要求，達(dá)到刺激價格修復(fù)、投資需求回暖的目標(biāo)，央行應(yīng)設(shè)法將實際利率降至2%以下。為此，央行至少需要降息80BP。

財政方面，如果財政支出占GDP的比重為指標(biāo)，2020年達(dá)到財政支出的峰值，此后四年，受房地產(chǎn)整頓、土地出讓金收入下降、城投債控制、地方化債、決策責(zé)任風(fēng)險等約束，財政支出占GDP的比重持續(xù)下降，2024年降至24.8%，較峰值下降7.6個百分點，甚至不及10年前的水平。這體現(xiàn)了財政政策的謹(jǐn)慎態(tài)度。

如果以財政支出與GDP差值為指標(biāo)，2024年前三季度一般公共預(yù)算支出同比增長2%，同期實際GDP同比增長4.8%，二者差值為-2.8%。

拉長時間來看，2007年-2016年，財政支出同比增速基本上高于實際GDP增速，這顯示了當(dāng)時財政處于擴張階段；2017年-2024年三季度，財政支出同比增速明顯低于實際GDP增速，二者差值長期為負(fù)；而且財政支出的增速明顯下降。這顯示了這個階段的財政處于較為緊縮的狀態(tài)。換言之，財政支出的增速跑輸GDP。

按照“更加積極的財政政策”的要求，財政支出的增速需要提升，需要超過GDP的增速，正如2020年應(yīng)對疫情沖擊那樣。假如2024年一般公共預(yù)算支出為29萬億元，2025年財政支出增速想要跑贏GDP增速，一般公共預(yù)算支出需要達(dá)到30.5萬億元。

所以，想要達(dá)到刺激經(jīng)濟的效果，央行降息的速度要跑贏市場利率下降的速度、價格下降的速度，同時還要跑贏市場預(yù)期；財政支出的速度需要跑贏GDP增速。當(dāng)然，比速度和規(guī)模更重要的是結(jié)構(gòu)與分配——錢要流入尋常百姓家。

四問：房地產(chǎn)市場將逐步止跌回穩(wěn)，2025年是買房的好機會嗎？

房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了三年整頓和全面大跌后迎來了政策調(diào)整，政府首次明確提出“止跌回穩(wěn)”的目標(biāo)。

在“9·24”政策后，一線城市和大城市的成交量大漲，之前擠壓的、被限制的剛需得以釋放。預(yù)計，2025年上半年剛需釋放后成交量將下降。但是，止跌回穩(wěn)的趨勢不改變。

未來2年，房地產(chǎn)市場逐步走向“止跌回穩(wěn)”，交易量先行，而后價格，投資和土地市場最后。

止跌回穩(wěn)后房地產(chǎn)價格是否繼續(xù)上漲？房地產(chǎn)政策的導(dǎo)向是“穩(wěn)”，而不是漲。宏觀政策的指向是，集中和動員經(jīng)濟資源投入到新動能和卡脖子技術(shù)上，而不是浪費在房地產(chǎn)上。綜合政策、信貸、人口、債務(wù)等多因素來看，全國大部分城市大部分房屋價格將不再上漲。

關(guān)于房地產(chǎn)投資與買賣，我的觀點是：

第一，中國正在進入后城市化、后房地產(chǎn)和人口老齡化時代，大部分房地產(chǎn)已失去資產(chǎn)投資價值，轉(zhuǎn)變?yōu)橄M品，因此房地產(chǎn)早已不再是好的投資品。

第二，房地產(chǎn)在家庭資產(chǎn)配置中的占比依然太高，不建議繼續(xù)增配房地產(chǎn)，正確的做法是，減持不動產(chǎn)的比例，增加金融資產(chǎn)、流動性資產(chǎn)。

第三，如果想要投資房地產(chǎn)，可以選擇優(yōu)化的方式，把二三四線、非核心區(qū)、老破小置換成一線城市、區(qū)域性核心大城市的核心區(qū)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)。

第四，在止跌回穩(wěn)階段，剛需、改善性需求是可以上車的，但盡量選擇核心區(qū)優(yōu)質(zhì)物業(yè)，同時設(shè)法控制杠桿。

第五，2025年開始，房地產(chǎn)的投資邏輯正在改變：從資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)向租售比。隨著市場利率下降，金融資產(chǎn)整體收益率下降，與國債、存款的收益相比，租售比的優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)，出于配置均衡與對沖風(fēng)險的考量，部分長期資金將進入人口流入城市的租售比較高、且穩(wěn)定的物業(yè)。

五問：如何理解近年GDP增速與收入增速之間的背離？

長期來說，GDP走勢跟稅收收入、企業(yè)收入、居民可支配收入的走勢是一致的。

數(shù)據(jù)顯示，2011年-2018年上半年，GDP與稅收收入的偏離度（二者同比增速之差）只有1.79個百分點，2018年下半年-2024年三季度，二者偏離度擴大到11.47個百分點。2024年前三季度，二者偏離度也達(dá)到9.3個百分點。

數(shù)據(jù)顯示，2011年-2018年上半年，GDP同比增速與規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速的偏離度（二者同比增速之差）只有1.79個百分點，2018年下半年-2024年三季度，二者偏離度擴大到11.47個百分點。2024年前三季度，二者偏離度也達(dá)到8.3個百分點。

通常，GDP不可能與稅收收入、企業(yè)利潤收入長期偏離，預(yù)計未來GDP增速將向收入增速回歸。如果按照收入法核算，GDP可能會更加貼近民眾的微觀感受。

實際上，GDP是果，收入是因，收入是更為根本的問題。

六問：有效需求不足是消費不足，如何提高居民消費能力與收入？

經(jīng)過這兩年的市場教育與價格反饋，越來越多人明白，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟的核心問題是有效需求不足，有效需求不足的問題是消費不足，消費不足的問題是如何提高居民收入。

2024年底的高層會議也提出，“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求”。

消費是家庭財富的函數(shù)，家庭凈財富及其收入預(yù)期基本上決定了消費。

數(shù)據(jù)顯示，中國家庭可支配收入占GDP的比重為43%，低于全球平均水平的60%。

這個指標(biāo)幾乎決定了一國消費率。美國家庭可支配收入占GDP的比重是73%，美國消費率也是70%多。家庭可支配收入占GDP的比重在經(jīng)合組織中的平均水平是60%，經(jīng)合組織的平均消費率也是60%多。中國家庭可支配收入占GDP的比重只有40%多，中國消費率也只有40%多。

家庭提振消費和擴大內(nèi)需的關(guān)鍵是如何提高家庭可支配收入。

供給端，釋放企業(yè)活力，為企業(yè)開放更多的投資領(lǐng)域，釋放更寬松的投資環(huán)境和輿論環(huán)境，嚴(yán)格保護私有財產(chǎn)和企業(yè)經(jīng)營權(quán)。

需求端，提高居民收入，啟動國民收入倍增計劃，直接通過財政補貼的方式給居民發(fā)放現(xiàn)金，通過國企利潤上繳和國有資產(chǎn)劃撥的方式充實社?；?，通過國有土地為中低收入家庭提供公共房屋。

當(dāng)然，更重要的是制度改革，尤其是圍繞著收入分配的制度。

七問：市場到底擔(dān)心通脹還是通縮，擴張貨幣與財政可能引發(fā)通脹嗎？

在過去高增長時代，市場關(guān)注的是實際GDP、通脹率這兩個指標(biāo)，擔(dān)心經(jīng)濟過熱。但是，這兩年，我反復(fù)強調(diào)，我們要更關(guān)注名義GDP與低通脹。由于價格走弱，名義GDP增速下降，甚至低于實際GDP。名義GDP增速下降，意味著名義增速收入下降。由于債務(wù)是剛性的，名義GDP的下降對于高負(fù)債的家庭、企業(yè)與政府來說，是一個不友好的趨勢。

數(shù)據(jù)顯示，2024年11月，CPI同比上漲0.2%，連續(xù)22個月沒有超過1%；PPI下跌2.5%，連續(xù)26個月下跌。

隨著這輪價格下跌給企業(yè)收入與負(fù)債壓力逐漸顯現(xiàn)，越來越多人意識到價格下降的風(fēng)險。然而，在“9·24”政策出臺后，貨幣與財政支出的力度擴大，市場擔(dān)心通脹的情緒明顯上升。

宏觀經(jīng)濟學(xué)一直將通脹率作為宏觀經(jīng)濟景氣度與周期的判斷指標(biāo)，歐美日央行將其設(shè)定為貨幣政策的目標(biāo)之一或唯一目標(biāo)。換言之，通脹與否幾乎等同于經(jīng)濟好壞，除非滯脹。

當(dāng)前經(jīng)濟的核心矛盾是提振通脹，而不是擔(dān)心通脹。

實際上，發(fā)貨幣不等于通脹，只有貨幣流入家庭部門才有可能通脹。如果居民收入增長、真實支出增長帶來的通脹，是好的通脹。如果發(fā)貨幣到家庭部門帶來的通脹，是差的通脹。但這不是最糟糕的，最糟糕是發(fā)貨幣又沒有流入家庭部門還引發(fā)通縮。

所以，央行需要以通脹率為貨幣政策的目標(biāo)，著力將通脹率拉升至2%；更重要的財政政策，需要節(jié)省更多的財政投資，將其轉(zhuǎn)移到家庭部門，提高居民收入。

市場需要思考一個問題：國債的“天敵”是通脹。當(dāng)前國債利率持續(xù)下降，10年期國債收益率已降至1.6%，如果CPI上漲到2%，意味著國債收益率轉(zhuǎn)負(fù)。

實際上，一個高負(fù)債的經(jīng)濟體難以長期承受較高通脹。高通脹將導(dǎo)致國債價格下跌，利率抬升，債務(wù)狀況惡化。

綜合考慮，2025年，通脹依然維持低位，國債收益率下降趨勢不改。

八問：“9·24”政策之后，流動性問題和擴表速度下降問題是否得到解決？

流動性問題是2024年我高度關(guān)注的問題。9月份，我針對流動性問題寫了一篇文章《一切危機都是流動性危機》（不翼而飛），同時在社融報告中預(yù)測“降準(zhǔn)降息將至”。

數(shù)據(jù)顯示，9月末，體現(xiàn)活躍資金流動性的狹義貨幣（M1）同比下降7.4%，而包括狹義貨幣和儲蓄的廣義貨幣（M2）同比增長6.8%。

流動性下降的演變路徑是居民擴表速度下降—銀行擴表速度下降—金融加速器效應(yīng)—流動性下降。

2024年，個人住房貸款余額持續(xù)下降，這意味著居民擴表能力下降，住房貸款市場出現(xiàn)縮表現(xiàn)象，這導(dǎo)致銀行在個人按揭貸款業(yè)務(wù)上的資產(chǎn)端縮水，進而削弱其擴表能力。由于金融系統(tǒng)具有加速器效應(yīng)，銀行擴表能力減弱，推動流動性下降。

流動性問題是觸發(fā)“9·24”政策調(diào)整的關(guān)鍵因素。在之后，央行降息降準(zhǔn)的政策，以及為股市設(shè)立的兩項貨幣工具，提振了市場流動性，A股的成交量翻倍。

數(shù)據(jù)顯示，10月末、11月末，M2分別同比增長7.5%、7.1%，M1分別同比下降6.1%、下降3.7%，降幅較9月末明顯收窄。

其中，存量房貸“粘性”導(dǎo)致利差擴大，引發(fā)提前還貸潮，是個人住房貸款余額下降的直接原因。央行也因此取消了存量房貸一年一調(diào)的制度，試圖從源頭上阻止流動性下降。

不過，流動性下降的根源是居民購買力匱乏。居民購買力匱乏，導(dǎo)致企業(yè)投資偏弱，缺乏足夠的借款需求以提振利率，促進銀行繼續(xù)擴表。預(yù)計，2025年，宏觀政策依然要著力解決流動性問題。

九問：對于美國全面關(guān)稅計劃和中國應(yīng)對政策，市場如何預(yù)期、如何定價？

2025年，中國宏觀經(jīng)濟有些內(nèi)容是比較好確定的，比如大類消費、私人投資、基建投資。

中國正在進入后工業(yè)化、后城市化、后房地產(chǎn)時代，房車、家具家電等大類消費已越過拐點，基建、房地產(chǎn)投資明顯減弱。以舊換新等補貼可以提振可選消費，后者主要受短期收入和預(yù)期影響，但對大類消費、重投資的拉動有限。這也意味著沒有足夠的需求以提振利率，市場將進入低利率時代。

還有兩大不容易預(yù)測的事件：一是美國全面關(guān)稅計劃（以及其它政策）何時推出、規(guī)模多大以及對中國出口和宏觀經(jīng)濟的影響幾何；二是中國政府可能推出多大規(guī)模的刺激政策予以應(yīng)對及其效果如何。

在特朗普贏得大選后，港股率先對這一風(fēng)險事件定價，恒生指數(shù)回撤到20000之下；A股并未對此做出反應(yīng)。原因或許是，很多投資者認(rèn)為，中國政府將出臺大規(guī)模刺激政策予以應(yīng)對。不過，跨入2025年，A股似乎開始感知風(fēng)險，港股進一步定價。

有意思的是，對于騰訊被美國國防部列入名單事件，中概股紛紛下跌，港股也對這一風(fēng)險事件正常定價，而A股把壞消息視為好消息，預(yù)期政策將推動國產(chǎn)替代行業(yè)發(fā)展，半導(dǎo)體股大漲，帶動A股上漲。這反映了政策預(yù)期對A股的支撐。其實，港股定價更加充分，預(yù)計A股不久將追加定價。

這兩大不確定的事件以及市場混亂的預(yù)期，是影響2025年宏觀經(jīng)濟走勢的關(guān)鍵。

十問：2025年進入低利率時代，該如何投資？

從2025年開始，大類資產(chǎn)將正式進入低利率、低收益率時代。預(yù)計，國債、存款、保險、基金等大部分金融資產(chǎn)的收益率都下跌。

數(shù)據(jù)顯示，10年期國債收益率已跌至1.6%，3年定存利率降至1.5%，保險預(yù)定利率降至2.5%；預(yù)計，2025年，這三種產(chǎn)品的收益率分別降至1.5%、1.2%、2.0%以下（保守預(yù)測）。另外，由于近些年房價大幅度下降，北上廣深的二手房租售比有所上升，2025年將維持在1.5%-1.8%之間。

這意味著，我們將很難找到收益率在2%以上的大類資產(chǎn)。

當(dāng)各類資產(chǎn)的收益率都持續(xù)下降時，怎么辦？

最好的辦法是盡快買入可以鎖定收益率的資產(chǎn)。比如，國債、保險是可以鎖定收益率的資產(chǎn)。2024年9月份前買入可以鎖定收益率3%的保險、2%的國債，這個收益率不會隨著央行降息、市場利率下降而降低。如果推遲到2025年買入這兩大類品種，收益率則明顯下降，2026年預(yù)計更低。

這也意味著，隨著利率持續(xù)下降，提前鎖定資產(chǎn)收益率的窗口期不斷縮小。

如果擴大到全球核心資產(chǎn)，家庭資產(chǎn)配置的視野則更開闊、收益率更穩(wěn)健、對沖性將充分。

最簡單的思路是配置全球幾大核心資產(chǎn)：最強勢最穩(wěn)健貨幣、全球最強大國家的主權(quán)債券、全球最杰出跨國公司的股票、全球最具實力保險公司的保單、全球核心大都市核心區(qū)優(yōu)質(zhì)物業(yè)。如果還不放心，配置一部分黃金做對沖。