核心觀點(diǎn)：

1.情非得已。以?xún)r(jià)換量，雖是市場(chǎng)調(diào)整的自發(fā)結(jié)果，但并非微觀主體樂(lè)于見(jiàn)到的。如此“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)，不僅體現(xiàn)在諸多內(nèi)需行業(yè)，甚至擴(kuò)展至外需領(lǐng)域，也折射在整體勞動(dòng)力市場(chǎng)。為何其如此普遍的存在？究竟是微觀癥結(jié)，還是宏觀問(wèn)題？未來(lái)能否扭轉(zhuǎn)？

2.以?xún)r(jià)換量是微觀主體面臨需求收縮的被動(dòng)反應(yīng)。宏觀上，則表現(xiàn)為實(shí)際GDP增速較為平穩(wěn)，價(jià)格卻呈現(xiàn)低速甚至負(fù)增長(zhǎng)，但后者更能真實(shí)反映經(jīng)濟(jì)低于潛在增速而產(chǎn)生負(fù)的產(chǎn)出缺口。放眼全球，如此情形大多出現(xiàn)在房地產(chǎn)大幅調(diào)整引致的經(jīng)濟(jì)變化時(shí)期。

3.各國(guó)史實(shí)表明，隨著價(jià)格低位的時(shí)間拉長(zhǎng)，微觀主體的預(yù)期會(huì)“固化”。過(guò)去一年多我國(guó)的現(xiàn)實(shí)來(lái)看，市場(chǎng)預(yù)測(cè)對(duì)價(jià)格的高估也表征低價(jià)格的粘性特征。古往今來(lái)，對(duì)此的扭轉(zhuǎn)倚賴(lài)于超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)。當(dāng)然，還應(yīng)包含真正意義的公共資金介入地產(chǎn)市場(chǎng)。

4.展望明年，“更加積極有為的宏觀政策”努力之下，或也能實(shí)現(xiàn)以實(shí)際GDP為代表的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展主要目標(biāo)任務(wù)。但若要擺脫以GDP平減指數(shù)為代表的價(jià)格負(fù)增長(zhǎng)，從而扭轉(zhuǎn)“以?xún)r(jià)換量”的內(nèi)卷格局，或非易事，需超常規(guī)的總需求政策以及房地產(chǎn)紓困。

正文：

以?xún)r(jià)換量，雖是市場(chǎng)調(diào)整的自發(fā)結(jié)果，但情非得已，未必是微觀主體樂(lè)于見(jiàn)到的。為何其如此普遍的存在？究竟是微觀癥結(jié)還是宏觀問(wèn)題？未來(lái)能否扭轉(zhuǎn)？

一、以?xún)r(jià)換量為何普遍存在？

如此“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)，不僅體現(xiàn)在內(nèi)需行業(yè)，甚至擴(kuò)展至外需領(lǐng)域。微觀層面來(lái)看，目前約62%的工業(yè)行業(yè)通過(guò)降價(jià)的方式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量的穩(wěn)定。勞動(dòng)力市場(chǎng)來(lái)看，在人均收入趨緩背景下，勞動(dòng)力的周工作時(shí)長(zhǎng)持續(xù)抬升至歷史高位。

圖1. 以?xún)r(jià)換量：微觀感知

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

注：數(shù)據(jù)為今年1-10月同比。

以?xún)r(jià)換量是市場(chǎng)主體面臨需求收縮的被動(dòng)反應(yīng)。宏觀上則表現(xiàn)為實(shí)際GDP增速較為平穩(wěn)，價(jià)格卻呈現(xiàn)低速甚至負(fù)增長(zhǎng)，但后者更能真實(shí)反映經(jīng)濟(jì)低于潛在增速而產(chǎn)生負(fù)的產(chǎn)出缺口。如此情形大多出現(xiàn)在房地產(chǎn)大幅調(diào)整引致的經(jīng)濟(jì)變化時(shí)期。

圖2. 以?xún)r(jià)換量：宏觀表現(xiàn)

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

注：價(jià)格為GDP平減指數(shù)。

二、為何需要超常規(guī)政策？

各國(guó)史實(shí)表明，隨著價(jià)格低位的時(shí)間拉長(zhǎng)，微觀主體的預(yù)期似有所“固化”。過(guò)去一年多來(lái)，市場(chǎng)預(yù)測(cè)對(duì)我國(guó)價(jià)格的持續(xù)高估也表征低價(jià)格的粘性特征。

圖3. 價(jià)格走低，有些“頑固”

來(lái)源：WIND，“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”調(diào)查，筆者測(cè)算

注：價(jià)格為CPI與PPI均值。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，對(duì)此的扭轉(zhuǎn)倚賴(lài)于超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，還應(yīng)包含真正意義的公共資金介入地產(chǎn)市場(chǎng)，尤其是對(duì)“問(wèn)題資產(chǎn)”進(jìn)行處置。由于預(yù)售制下我國(guó)房企本身具有“類(lèi)金融”屬性，地產(chǎn)不良風(fēng)險(xiǎn)未必首先直接體現(xiàn)在銀行體系，而在房企拖欠居民期房、上下游工程款等方面。

圖4. 超常規(guī)，不僅是逆周期調(diào)節(jié)

來(lái)源：WIND，日本內(nèi)閣府，筆者測(cè)算

展望明年，“更加積極有為的宏觀政策”努力之下，或也能實(shí)現(xiàn)以實(shí)際GDP為代表的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展主要目標(biāo)任務(wù)。但若要擺脫以GDP平減指數(shù)為代表的價(jià)格負(fù)增長(zhǎng)、扭轉(zhuǎn)“以?xún)r(jià)換量”的內(nèi)卷化格局，或非易事，需超常規(guī)總需求政策和房地產(chǎn)紓困。

風(fēng)險(xiǎn)提示：預(yù)期非線性變化。

【作者】

伍戈： 博士，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長(zhǎng)期供職央行貨幣政策部門(mén)，并在國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩(shī)白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，遠(yuǎn)見(jiàn)杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)冠軍。

俞濤、曹海巍、高童：長(zhǎng)江證券研究員。

【近期研究】

1.，2024年12月5日

2.，2024年11月27日

3.，2024年11月17日

4.，2024年11月9日