文：任澤平團(tuán)隊(duì)

不要浪費(fèi)任何一場(chǎng)危機(jī)。

美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克曾說(shuō)：大蕭條是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的“圣杯”。經(jīng)濟(jì)危機(jī)和蕭條的產(chǎn)生往往伴隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)各方力量與矛盾的交織，偶然中伴隨著必然，其應(yīng)對(duì)危機(jī)的方式又不斷推動(dòng)理論與制度的完善，留下寶貴的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)。

本文 回顧全球歷史上七次著名的經(jīng)濟(jì)刺激事件 。

應(yīng)對(duì)得力的包括：上世紀(jì)30年代美國(guó)羅斯福新政、1998年中國(guó)應(yīng)對(duì)亞洲金融風(fēng)暴、2008年美國(guó)應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)、2008年中國(guó)“四萬(wàn)億”刺激、2020年美國(guó)應(yīng)對(duì)疫情危機(jī)。

應(yīng)對(duì)失敗的包括：上世紀(jì)90年代日本“失去的三十年”、2012年歐債危機(jī)。

分別做對(duì)了什么？做錯(cuò)了什么？

分析 這些重大經(jīng)濟(jì)刺激事件的歷史經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，有九大發(fā)現(xiàn)：

1）無(wú)論是內(nèi)生危機(jī)還是外部輸入危機(jī)，只要對(duì)經(jīng)濟(jì)、就業(yè)、市場(chǎng)造成了重大沖擊和恐慌，政府都應(yīng)該予以高度重視，以有形之手及時(shí)介入，推出大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激，進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，扭轉(zhuǎn)信心。過(guò)去七次危機(jī)中，如果是外部輸入的、突發(fā)的，有明確導(dǎo)火索，往往更容易引起重視并果斷出手，如2008年美國(guó)應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)、1998年中國(guó)應(yīng)對(duì)亞洲金融風(fēng)暴、2008年中國(guó)“四萬(wàn)億”刺激、2020年美國(guó)應(yīng)對(duì)疫情危機(jī)等。而來(lái)自?xún)?nèi)生矛盾激化的危機(jī)，普遍難以及時(shí)察覺(jué)，具有復(fù)雜性、迷惑性，容易貽誤戰(zhàn)機(jī)，例如1929年大蕭條、1990年日本泡沫破滅、2012年歐債危機(jī)等。實(shí)際上，大部分危機(jī)本質(zhì)上都是長(zhǎng)期醞釀的問(wèn)題被集中激化爆發(fā)，無(wú)論來(lái)源內(nèi)部還是外部，都應(yīng)予以同等級(jí)別的重視和對(duì)待。

2）成功的經(jīng)濟(jì)刺激勝在出手快、力度大、決心大，不達(dá)目的絕不撤兵。成功的經(jīng)濟(jì)刺激，一般要在2-3個(gè)季度內(nèi)出臺(tái)，短則持續(xù)1-2年時(shí)間，長(zhǎng)則持續(xù)6-7年。例如，1998年中國(guó)增發(fā)國(guó)債持續(xù)了7年之久，同時(shí)國(guó)企改革三年計(jì)劃、加入WTO談判等改革同步進(jìn)行。2008年美國(guó)應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)實(shí)施三輪QE，盯住通脹，直到2014年才暫停QE。

3）失敗的經(jīng)濟(jì)刺激往往失敗于貽誤戰(zhàn)機(jī)、瞻前顧后、沒(méi)有對(duì)癥下藥。例如日本90年代房地產(chǎn)和股市泡沫破裂后，雖然財(cái)政貨幣政策力度加大，但并未重視僵尸企業(yè)隱患，1999年零利率政策，但沒(méi)有堅(jiān)定錨物價(jià)，2000年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)剛有起色立馬取消，影響央行公信力，此后歷經(jīng)2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2008年國(guó)際金融危機(jī)以及日本地震、福島核泄漏等不斷沖擊日本經(jīng)濟(jì)，一步錯(cuò)而步步錯(cuò)，失去三十年。歐債危機(jī)中，歐盟和歐央行反應(yīng)較慢，2009年10月希臘披露財(cái)政缺口，直到2010年5月才設(shè)立歐洲金融穩(wěn)定基金(EFSF)，主要擔(dān)心違反財(cái)政紀(jì)律引發(fā)其他高負(fù)債國(guó)家仿效，以及缺乏危機(jī)應(yīng)對(duì)機(jī)制和執(zhí)行力。

4）超預(yù)期的刺激政策，事半功倍，落后于市場(chǎng)預(yù)期的政策，事倍功半。政策出手快，力度超預(yù)期，在危機(jī)初期采取果斷行動(dòng)，能夠有效遏制恐慌情緒，防止危機(jī)進(jìn)一步蔓延?？此艫ll in，實(shí)則政策空間消耗最少，效果最好，待經(jīng)濟(jì)恢復(fù)后政策很快回歸正常化，如2008年美國(guó)次貸危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)迅速降息至接近零利率，并通過(guò)量化寬松政策向市場(chǎng)注入巨量流動(dòng)性；中國(guó)則通過(guò)“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃在9個(gè)月內(nèi)迅速拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，成為率先走出危機(jī)的主要經(jīng)濟(jì)體；2020年美國(guó)應(yīng)對(duì)疫情直接祭出無(wú)限QE和直升機(jī)撒錢(qián)，讓市場(chǎng)相信政策決心。反之，如果政策擠牙膏，落后于市場(chǎng)預(yù)期，甚至是市場(chǎng)倒逼政策出臺(tái)，往往政策空間消耗多，效果較差。

5）在經(jīng)濟(jì)刺激方式中，沒(méi)有貨幣政策是不行的，但僅靠貨幣政策是萬(wàn)萬(wàn)不行的。寬松的貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入流動(dòng)性，阻斷流動(dòng)性危機(jī)和恐慌，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供重要支撐。美聯(lián)儲(chǔ)在2008年實(shí)施的三輪量化寬松政策，以及中國(guó)央行的多輪降準(zhǔn)降息，均有效緩解了市場(chǎng)的流動(dòng)性緊張局面，支持了企業(yè)和居民部門(mén)的融資需求。然而，在極端情況中，貨幣政策易陷入流動(dòng)性陷阱，即使利率再低也無(wú)法刺激融資需求，同時(shí)覆水難收，可能引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫和惡性通脹。

6）大規(guī)模財(cái)政支出是刺激計(jì)劃的核心，金額要占名義GDP的10%以上。過(guò)去5次成功的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃中，財(cái)政政策均發(fā)揮了不可或缺的重要作用，刺激規(guī)模占當(dāng)時(shí)名義GDP規(guī)模10.83%。羅斯福新政時(shí)期占比約8%，2008年中國(guó)“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃占比約12%，2020年美國(guó)應(yīng)對(duì)疫情財(cái)政支出占比高達(dá)27%。而失敗的刺激計(jì)劃中，日本是早期過(guò)于依賴(lài)貨幣政策，安倍上臺(tái)后才重視財(cái)政政策，即使金額接近10%，付出更長(zhǎng)時(shí)間、更多代價(jià)；而歐債危機(jī)恰恰是因?yàn)闊o(wú)法形成貨幣財(cái)政合力。

7）貨幣和財(cái)政政策均緩一時(shí)之急，以時(shí)間換空間，匯率政策則是以鄰為壑、轉(zhuǎn)嫁危機(jī)，歸根結(jié)底要靠結(jié)構(gòu)性改革。結(jié)構(gòu)性改革如激發(fā)微觀主體活力、修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、淘汰落后產(chǎn)能、培育新的增長(zhǎng)點(diǎn)、開(kāi)放市場(chǎng)、放松管制、減輕稅費(fèi)、縮小貧富差距等。如果不能對(duì)癥下藥解決問(wèn)題，一味靠刺激政策拖延，為下一次更大的危機(jī)醞釀風(fēng)險(xiǎn)。

8）經(jīng)濟(jì)刺激與結(jié)構(gòu)性改革不是非此即彼的關(guān)系，而是緊密配合，考驗(yàn)政策智慧。結(jié)構(gòu)性改革是難而正確的事，但遠(yuǎn)水解不了近渴。即使是美國(guó)2008年、2020年較好應(yīng)對(duì)了兩次危機(jī)，但改革更多局限在金融監(jiān)管，對(duì)貧富差距、社會(huì)撕裂等深層次矛盾難以進(jìn)行大刀闊斧的改革，為民粹主義盛行埋下隱患。比較好的結(jié)合是1998年中國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，一方面果斷實(shí)行刺激政策，降準(zhǔn)降息，增發(fā)國(guó)債，另一方面國(guó)企改革、放活微觀主體活力，住房改革，加入WTO，極大提升了企業(yè)和居民的積極性，開(kāi)啟了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)。

9）危機(jī)并不可怕，重要的是應(yīng)對(duì)之策，按照經(jīng)濟(jì)規(guī)律辦事，事在人為。經(jīng)濟(jì)危機(jī)是全球化背景下不可避免的現(xiàn)象，各國(guó)政府在財(cái)政、貨幣及結(jié)構(gòu)性政策領(lǐng)域采取了一系列舉措，深刻塑造了后續(xù)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行模式。好的應(yīng)對(duì)可以轉(zhuǎn)危為機(jī)、長(zhǎng)短兼顧；中等的應(yīng)對(duì)之策也可以時(shí)間換空間，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、恢復(fù)信心；壞的應(yīng)對(duì)將影響士氣和勢(shì)能，經(jīng)濟(jì)和信心可能陷入長(zhǎng)期低迷。

目錄

1 1998年中國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃

1.1 出臺(tái)背景：內(nèi)憂(yōu)外困，長(zhǎng)短期問(wèn)題并存

1.2 經(jīng)濟(jì)刺激：果斷出手?jǐn)U，財(cái)政持續(xù)發(fā)力，結(jié)構(gòu)性改革并進(jìn)

1.3 效果評(píng)估：急介入，緩?fù)顺觯瑸橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)騰飛奠定基礎(chǔ)

2 2008年中國(guó)“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃

2.1 出臺(tái)背景：內(nèi)部經(jīng)濟(jì)“三大過(guò)剩”，次貸危機(jī)引爆輸入型危機(jī)

2.2 經(jīng)濟(jì)刺激：四萬(wàn)億重磅出臺(tái)，結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)度略慢

2.3 效果評(píng)估：短期效果顯著，總體利大于弊

3 1929年美國(guó)應(yīng)對(duì)大蕭條的羅斯福新政

3.1 出臺(tái)背景：最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)

3.2 出臺(tái)政策：胡佛自我調(diào)節(jié)vs羅斯福新政

3.3 政策效果：羅斯福新政，美國(guó)走出危機(jī)

4 2008年美國(guó)應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)的經(jīng)濟(jì)刺激

4.1 出臺(tái)背景：貨幣寬松、住房刺激政策和金融創(chuàng)新孕育房地產(chǎn)泡沫

4.2 經(jīng)濟(jì)刺激：貨幣、金融、財(cái)政協(xié)同發(fā)力，力挽狂瀾

4.3 效果評(píng)估：推升經(jīng)濟(jì)、就業(yè)、股價(jià)與房?jī)r(jià)，但貧富差距拉大

5 2020年美國(guó)應(yīng)對(duì)疫情的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃

5.1 出臺(tái)背景：疫情導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)停擺，長(zhǎng)期貨幣超發(fā)下的股市泡沫和企業(yè)高債務(wù)被引爆

5.2 經(jīng)濟(jì)刺激：火速推出無(wú)限QE和直升機(jī)撒錢(qián)

5.3 效果評(píng)估：政策及時(shí)，美國(guó)消費(fèi)率先復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但加劇財(cái)政赤字、通脹

6 日本應(yīng)對(duì)上世紀(jì)90年代泡沫破滅

6.1 出臺(tái)背景：泡沫破裂后陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退

6.2 經(jīng)濟(jì)刺激：左右搖擺，過(guò)于重視貨幣政策，國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革遲滯

6.3 效果評(píng)估：經(jīng)濟(jì)溫和回升，但CPI仍未到2%目標(biāo)，超寬松政策下經(jīng)濟(jì)體系脆弱

7 2012年歐債危機(jī)的應(yīng)對(duì)

7.1 出臺(tái)背景：內(nèi)部制度與經(jīng)濟(jì)失衡，外部危機(jī)、主權(quán)信用評(píng)級(jí)下降

7.2 經(jīng)濟(jì)刺激：非常規(guī)貨幣政策、金融援助、債務(wù)重組與減記

7.3 效果評(píng)估：融資能力修復(fù)，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢、低通脹持續(xù)

正文

1 1998年中國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃：成功戰(zhàn)勝亞洲金融風(fēng)暴，開(kāi)啟高速增長(zhǎng)

1997年中國(guó)遇到外部沖擊和內(nèi)部調(diào)整，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，企業(yè)虧損、產(chǎn)能過(guò)剩、金融風(fēng)險(xiǎn)、通縮、失業(yè)等問(wèn)題凸顯。1997-2000年，中國(guó)成功進(jìn)行了宏觀調(diào)控和市場(chǎng)化改革，推動(dòng)了去產(chǎn)能、去杠桿和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，開(kāi)啟了經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的新篇章，當(dāng)時(shí)對(duì)問(wèn)題的認(rèn)識(shí)和應(yīng)對(duì)值得借鑒。

1.1 出臺(tái)背景：內(nèi)憂(yōu)外患，長(zhǎng)短期問(wèn)題并存

1997年中國(guó)遇到外部沖擊和內(nèi)部調(diào)整，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，需求疲軟，物價(jià)和信心低迷。早期中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制和宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控尚不完善，為治理經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，政策大幅收緊。1996年伊始，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)內(nèi)需不足、通縮跡象。外部受1997年亞洲金融危機(jī)沖擊，外部需求萎靡，出口增速一路下滑；1998年國(guó)內(nèi)特大洪水沖擊，加劇國(guó)內(nèi)通縮形勢(shì)。

有效需求不足。1996-1999年實(shí)際GDP增速由9.9%下降2.3個(gè)百分點(diǎn)到7.7%。物價(jià)經(jīng)歷了連續(xù)2年左右的同比負(fù)增長(zhǎng)，CPI同比由8.3%下降到-1.4%，PPI同比由0.3%降到-2.9%，名義GDP增速持續(xù)低于實(shí)際GDP增速。

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深層次矛盾，國(guó)企大面積虧損，落后產(chǎn)能待出清。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局顯示，截至1997年底，紡織、煤炭、有色、軍工、建材為全行業(yè)虧損。1997年，國(guó)有獨(dú)立核算工業(yè)企業(yè)中虧損企業(yè)的虧損額達(dá)到831億元，比1987年上升了12倍。1998年實(shí)現(xiàn)盈利的國(guó)企僅占31.3%。其他所有制競(jìng)爭(zhēng)、政企不分成為國(guó)企虧損的重要原因。

1.2 經(jīng)濟(jì)刺激：果斷出手?jǐn)U，財(cái)政持續(xù)發(fā)力，結(jié)構(gòu)性改革并進(jìn)

經(jīng)濟(jì)下行2個(gè)季度，果斷出手，政策轉(zhuǎn)向。中國(guó)GDP增速?gòu)?997年8.6%降至1998年上半年6.9%，三季度時(shí)任國(guó)務(wù)院總理朱镕基明確宣布GDP保8信號(hào)，從年初定調(diào)的“適度從緊的財(cái)政政策”轉(zhuǎn)向“積極的財(cái)政政策”。

本輪刺激雖然沒(méi)有總規(guī)模數(shù)字，但覆蓋范圍極廣，刺激短期需求與長(zhǎng)期供給側(cè)改革并重。實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的伙伴政策，增發(fā)長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債搞基建，拉開(kāi)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃序幕。同時(shí)著手國(guó)有大中型企業(yè)脫困、金融系統(tǒng)改革、大幅削減政府規(guī)模，放活房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)、加入WTO，供給側(cè)改革。

貨幣先行，2次降準(zhǔn)，8次降息。1996-2002年，央行共降息8次，降準(zhǔn)2次。1年期貸款利率從12％下調(diào)到5.31％，1年期存款利率從10.98%降到1.98%。存款準(zhǔn)備金率從13％下調(diào)到6％。但并未如期帶來(lái)M2的回升，反而M2增速?gòu)?997年年17.3%下降到2000年5月13%，主因有效需求不足，企業(yè)盈利不佳、銀行資產(chǎn)質(zhì)量堪憂(yōu)等。

財(cái)政發(fā)力，連續(xù)7年增發(fā)近萬(wàn)億長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債，超前布局基建。自1998年8月全國(guó)人大常委會(huì)批準(zhǔn)財(cái)政部增發(fā)1000億元長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債，此后連續(xù)7年累計(jì)發(fā)行9100億元，金額占名義GDP的1.13%。赤字率從1998年的1.08%提高至2002年的2.59%，用于增加基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資。

解決銀行不良資產(chǎn)歷史包袱，有效化解了金融風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)時(shí)商業(yè)銀行普遍面臨不良率，甚至達(dá)到技術(shù)性破產(chǎn)邊緣。1998年定向發(fā)行2700億元特別國(guó)債，專(zhuān)門(mén)用于補(bǔ)充資本金。1999年將1.4萬(wàn)億元資產(chǎn)剝離給新成立的四家資產(chǎn)管理公司，通過(guò)債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化的方式，四大行輕裝上陣。

供給側(cè)改革，“抓大放小”，政企分開(kāi)，搞活民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)。提出國(guó)企“三年脫困”，推進(jìn)劣勢(shì)企業(yè)的關(guān)閉破產(chǎn)和淘汰落后產(chǎn)能；“抓大放小”，促進(jìn)企業(yè)兼并重組，“放小”的主要方式是把部分或全部產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給內(nèi)部職工、整體出售給非公有法人或自然人等；戰(zhàn)略性調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局，收縮戰(zhàn)線，設(shè)立國(guó)資委，國(guó)資委以出資人的身份管理國(guó)有資產(chǎn)。到2000年底，大多數(shù)國(guó)有大中型虧損企業(yè)實(shí)現(xiàn)脫困，同時(shí)，民營(yíng)中小企業(yè)快速成長(zhǎng)。

實(shí)施住房制度改革，加快對(duì)外開(kāi)放。1998年7月國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》，宣布停止住房實(shí)物分配，激活居民住房需求，拉開(kāi)波瀾壯闊的房地產(chǎn)大開(kāi)發(fā)時(shí)代序幕。2001年11月11日我國(guó)正式加入WTO，深度融入全球化，依靠廉價(jià)勞動(dòng)力和完善基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢(shì)，助推中國(guó)走上經(jīng)濟(jì)發(fā)展快車(chē)道。

激活資本市場(chǎng)，點(diǎn)燃1999年519行情。1999年5月16日，證監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范和推進(jìn)證券市場(chǎng)發(fā)展的六點(diǎn)意見(jiàn)》出臺(tái)，提出改革股票發(fā)行體制、保險(xiǎn)資金入市、逐步解決機(jī)構(gòu)的合法融資渠道、允許證券公司發(fā)行債券、擴(kuò)大證券投資基金的規(guī)模、允許部分B股及H股公司回購(gòu)股票等，搞活市場(chǎng)，幫助國(guó)企融資脫困；6月15日人民日?qǐng)?bào)社論《堅(jiān)定信心、規(guī)范發(fā)展》給予上漲行情積極評(píng)價(jià)，助推股市投資熱情。

匯率政策保持穩(wěn)定。亞洲金融危機(jī)期間，我國(guó)頂住資本外流、匯率貶值壓力，承諾人民幣不貶值。通過(guò)加強(qiáng)管制等手段，人民幣兌美元匯率基本穩(wěn)定在8.28左右的水平，給“保增長(zhǎng)”創(chuàng)造有利的金融環(huán)境。

1.3 效果評(píng)估：急介入，緩?fù)顺?，為中?guó)經(jīng)濟(jì)騰飛奠定基礎(chǔ)

急介入，經(jīng)濟(jì)刺激效果顯著。1998-1999 年，基建投資拉動(dòng)固定投資完成額明顯反彈，2000年經(jīng)濟(jì)基本面全面回暖。有學(xué)者測(cè)算，1998年以來(lái)的積極財(cái)政政策對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)為每年1.5至2個(gè)百分點(diǎn)。

緩?fù)顺?，寬松政策持續(xù)7年。寬松政策持續(xù)到2024年才退出，貨幣政策轉(zhuǎn)向加息、財(cái)政增發(fā)國(guó)債結(jié)束。

得益于長(zhǎng)期持續(xù)改革開(kāi)放、基建建設(shè)、加入WTO等，各領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性改革全面開(kāi)花，經(jīng)濟(jì)活力迸發(fā)。國(guó)企改革方面，2000年11月國(guó)企三年脫困目標(biāo)順利完成；房地產(chǎn)和土地財(cái)政極大動(dòng)員地方政府積極性和資源調(diào)配能力，超前基建布局；加入WTO融入世界貿(mào)易體系源源不斷的動(dòng)能，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)騰飛奠定基礎(chǔ)；股市和房市成為兩大財(cái)富蓄水池，帶來(lái)顯著財(cái)富效應(yīng)。但部分社保制度不健全，為財(cái)富差距拉大埋下隱患。

總體而言，經(jīng)過(guò)這一輪刺激與改革，中國(guó)正式進(jìn)入經(jīng)濟(jì)騰飛的黃金年代，此后十年平均經(jīng)濟(jì)增速實(shí)現(xiàn)10%左右。

2 2008年中國(guó)“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃：戰(zhàn)勝?lài)?guó)際金融危機(jī)，帶領(lǐng)全球快速?gòu)?fù)蘇

2.1 出臺(tái)背景：內(nèi)部經(jīng)濟(jì)“三大過(guò)?！保钨J危機(jī)引爆輸入型危機(jī)。

彼時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2003年以來(lái)的持續(xù)高漲下，出現(xiàn)勞動(dòng)力過(guò)剩、產(chǎn)能過(guò)剩、金融資本過(guò)剩，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)“三駕馬車(chē)”比例失衡，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行高度依賴(lài)出口。2007年中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外依存度（進(jìn)出口總額/GDP）高達(dá)58.8%，而主導(dǎo)全球經(jīng)濟(jì)的美國(guó)對(duì)外依存度也僅為27.86%。三駕馬車(chē)中，投資和出口占比增加，消費(fèi)占比明顯下滑，反映內(nèi)需乏力，依靠外需。

美國(guó)次貸危機(jī)影響波及全球，高度依賴(lài)外需的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)收到?jīng)_擊。次貸危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)建立在借貸上的超前消費(fèi)模式結(jié)束，美國(guó)內(nèi)需驟降，貿(mào)易逆差大幅收窄。中國(guó)作為美國(guó)主要貿(mào)易逆差國(guó)，受到較大的沖擊。2000年至2007年，中國(guó)貿(mào)易順差9027億美元，為世界第二大順差國(guó)，僅次于日本。一方面，依賴(lài)外需的出口遇冷。出口占GDP比值由2007年的8.67%驟降至2008年的7.59%，并連續(xù)四年下滑至2011年的2.40%。另一方面，美股崩潰致使國(guó)際資本涌入商品期貨市場(chǎng)，帶來(lái)初級(jí)商品價(jià)格上漲，給中國(guó)帶來(lái)嚴(yán)重的輸入型通脹。中國(guó)CPI同比和PPI同比均高增，2008年年內(nèi)CPI同比最高達(dá)8.70%，PPI同比最高達(dá)10.06%，分別較2007年末上升2.30、4.63個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，資本市場(chǎng)受預(yù)期影響暴跌72%。上證指數(shù)由2007年10月高點(diǎn)6092點(diǎn)跌至2008年11月低點(diǎn)1717點(diǎn)，跌幅達(dá)72%。

2.2 經(jīng)濟(jì)刺激：四萬(wàn)億重磅出臺(tái)，結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)度略慢

面對(duì)外部環(huán)境的驟變，我國(guó)需要適應(yīng)外需減弱帶來(lái)的“低增長(zhǎng)”，加速經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。國(guó)家著力內(nèi)外需，推出一系列刺激經(jīng)濟(jì)和宏觀調(diào)控配套政策，2008年11月國(guó)務(wù)院推出擴(kuò)內(nèi)需、促增長(zhǎng)十大舉措，調(diào)動(dòng)資金達(dá)四萬(wàn)億元，占當(dāng)時(shí)GDP的12.53%。

政策響應(yīng)較為及時(shí)，態(tài)度堅(jiān)決。2007年三季度次貸危機(jī)爆發(fā)，國(guó)內(nèi)GDP開(kāi)始下滑。時(shí)隔9個(gè)月開(kāi)啟財(cái)政刺激，中央隨即推出一系列減稅降費(fèi)等財(cái)政政策刺激內(nèi)需。時(shí)隔12個(gè)月開(kāi)啟貨幣政策寬松，緊密推出降準(zhǔn)降息、單邊印花稅征收、匯金注資等利好政策。14個(gè)月后確定四萬(wàn)億投資計(jì)劃。之后2009年至2010年，不斷補(bǔ)充產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域經(jīng)濟(jì)規(guī)劃。

總規(guī)模達(dá)四萬(wàn)億，其中11800億元中央承擔(dān)，近30000億元地方承擔(dān)。08年11月9日，國(guó)務(wù)院公布一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，包括大規(guī)模財(cái)政投入、大范圍產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃的制定、大力度的科技支撐和大幅度地提高社會(huì)保障水平。在2009年“兩會(huì)”期間，對(duì)計(jì)劃進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整。

貨幣政策力度大，5次降息4次降準(zhǔn)。2008年9月至12月央行5次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率和個(gè)人住房公積金貸款利率、4次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款基準(zhǔn)利率、4次下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率。2009年的貨幣政策基調(diào)從“緊”直接轉(zhuǎn)向“適度寬松”。

財(cái)政政策上減稅率、降費(fèi)用、擴(kuò)支出齊頭并進(jìn)。一是減稅，先后7次提高部分商品的出口退稅率、將證券交易印花稅由雙邊征收改為單邊征收、下調(diào)個(gè)人首次購(gòu)買(mǎi)普通住房的契稅稅率并對(duì)個(gè)人銷(xiāo)售或購(gòu)買(mǎi)住房暫免征收印花稅和土地增值稅、對(duì)1.6升及以下排量小汽車(chē)減半征收車(chē)輛購(gòu)置稅等。二是降費(fèi)，2009年取消了100項(xiàng)行政事業(yè)收費(fèi)。三是擴(kuò)大支出，2008年公共財(cái)政支出達(dá)6.26萬(wàn)億，同比增速25.74%為歷史最高；2009年公共財(cái)政支出7.63萬(wàn)億，同比增速21.90%；2010年公共財(cái)政支出8.99萬(wàn)億，同比增速17.79%。中央在2009、2010年均上調(diào)財(cái)政赤字目標(biāo)，赤字率從2008年的不到1%，升至2009年的2.8%和2010年的3%。

結(jié)構(gòu)性政策聚焦在產(chǎn)業(yè)和區(qū)域政策上，力度不及98年，部分產(chǎn)能未出清。產(chǎn)業(yè)政策上，2009年初，國(guó)務(wù)院陸續(xù)推出鋼鐵、汽車(chē)、紡織、裝備制造、船舶、電子信息、輕工業(yè)、石化、有色金屬、物流業(yè)等十個(gè)行業(yè)的振興規(guī)劃。房地產(chǎn)方面，2008年四季度集中出臺(tái)放松政策，包括降低交易稅費(fèi)、調(diào)整貸款利率及首付比例等。區(qū)域發(fā)展上，2008年至2010年中央批復(fù)一系列區(qū)域發(fā)展的規(guī)劃綱要，覆蓋了珠江三角洲、福建省、江蘇沿海地區(qū)等。

2.3 效果評(píng)估：短期效果顯著，總體利大于弊

短期上，助力中國(guó)“V型反彈”領(lǐng)跑世界經(jīng)濟(jì)走出危機(jī)。中國(guó)在四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激系列政策的強(qiáng)刺激下最先走出經(jīng)濟(jì)危機(jī)的泥潭。GDP增速于2009年一季度觸底反彈，僅用時(shí)9個(gè)月。并在三季度就重回兩位數(shù)增速的“高增長(zhǎng)節(jié)奏”。而同樣大規(guī)模刺激經(jīng)濟(jì)的美國(guó)在2009 年4季度才實(shí)現(xiàn)GDP重返正增長(zhǎng)。相較于世界其他經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的速度均有明顯優(yōu)勢(shì)。

“擴(kuò)內(nèi)需”政策影響深遠(yuǎn)，扭轉(zhuǎn)三駕馬車(chē)不平衡趨勢(shì)。四萬(wàn)億政策刺激有效拉動(dòng)內(nèi)需增長(zhǎng)，同時(shí)國(guó)家自2004年以來(lái)著力于“三農(nóng)”方向的宏觀調(diào)控政策在拉動(dòng)內(nèi)需、吸收過(guò)剩金融資本的同時(shí)，還接納大量農(nóng)村勞動(dòng)力有效促進(jìn)城鎮(zhèn)化建設(shè)，成為抵御危機(jī)的“蓄水池”。2010年后，我國(guó)消費(fèi)占GDP比重迎來(lái)連續(xù)六年正增長(zhǎng)，從48.91%上升至55.04%。而此前依賴(lài)外需導(dǎo)致的出口占比較高，也在2011年恢復(fù)2.40%的均衡水平。

四萬(wàn)億投資拉動(dòng)基建、民生，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)后十年的高速增長(zhǎng)打下關(guān)鍵基礎(chǔ)。大規(guī)?；ㄍ顿Y，盡管在當(dāng)時(shí)爭(zhēng)議很大、批評(píng)很多，但現(xiàn)在看來(lái)意義重大，大幅降低了運(yùn)輸成本，提升了中國(guó)制造的全球競(jìng)爭(zhēng)力，釋放了中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的巨大潛力。在四萬(wàn)億計(jì)劃鋪設(shè)的便捷商業(yè)土壤上，融資投資需求高增，中國(guó)GDP增速保持在7%以上。

但大規(guī)模刺激也使得資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，債務(wù)規(guī)模走高。四萬(wàn)億刺激政策以基礎(chǔ)設(shè)施投資為代表、以房地產(chǎn)消費(fèi)為核心、以重化重工上游產(chǎn)業(yè)為依托，形成了國(guó)內(nèi)以債務(wù)擴(kuò)張拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)與體系。一是國(guó)有企業(yè)負(fù)債擴(kuò)張。2008年至2010年，國(guó)有企業(yè)負(fù)債同比增速分別為23%、26%、28%。三年時(shí)間國(guó)有企業(yè)負(fù)債從20萬(wàn)億擴(kuò)大至40萬(wàn)億。二是地方政府負(fù)債擴(kuò)張。截止到2013年上半年，全國(guó)各級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額總計(jì)約為20.7萬(wàn)億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)余額總計(jì)約為2.9萬(wàn)億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)余額總計(jì)約為6.7萬(wàn)億元。

3 1929年美國(guó)應(yīng)對(duì)大蕭條的羅斯福新政：終結(jié)大蕭條，美國(guó)成為世界第一

3.1 出臺(tái)背景：最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)

18世紀(jì)20年代，美國(guó)在一戰(zhàn)帶來(lái)的紅利下飛速發(fā)展，但在此過(guò)程中經(jīng)濟(jì)不均衡問(wèn)題加劇，收入分配問(wèn)題日益惡化。同時(shí)，美國(guó)監(jiān)管環(huán)境寬松，刺激信用擴(kuò)張，投機(jī)盛行推動(dòng)股市繁榮甚至產(chǎn)生泡沫，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)由1921年的733.4上升到1929年的312.6，增幅達(dá)325.9%。

股票市場(chǎng)的暴跌拉開(kāi)了經(jīng)濟(jì)蕭條的帷幕。1929年10月29日，股市開(kāi)盤(pán)僅半小時(shí)，拋售量就在300萬(wàn)股以上，一天內(nèi)總共拋售了1640萬(wàn)股，創(chuàng)造了歷史記錄。股票指數(shù)也一路下跌，直到1933年7月，股市最終走到了最低點(diǎn)，大約有740億美元，相當(dāng)于1929年9月價(jià)值的六分之五消失了。

資本市場(chǎng)的恐慌心理放大了信用危機(jī)，人們紛紛到銀行取款，全國(guó)商業(yè)銀行產(chǎn)生了大量擠兌，大量銀行倒閉，進(jìn)而導(dǎo)致金融資金鏈的斷裂，金融系統(tǒng)癱瘓。

美國(guó)的投資、消費(fèi)需求銳減、產(chǎn)品和產(chǎn)量?jī)r(jià)格下降，通貨緊縮嚴(yán)重，失業(yè)人數(shù)驟增。從1929年5月到1932年7月，美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)下降了55.6%，國(guó)民生產(chǎn)總值從1044億美元降到410億美元?？傁M(fèi)從1929-1933年從790億美元減小到646億美元，總投資在這期間從162億美元縮減到到3億美元。經(jīng)濟(jì)大蕭條導(dǎo)致失業(yè)人數(shù)的激增，美國(guó)總失業(yè)率從1929年前的3.2%上升至24.9%，1934年達(dá)到26.7%。

國(guó)際上，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭。在國(guó)內(nèi)需求不足，產(chǎn)品過(guò)剩的情況下，各國(guó)將目光瞄準(zhǔn)海外市場(chǎng)，試圖通過(guò)增加出口刺激本國(guó)經(jīng)濟(jì)。但采取的提高關(guān)稅、競(jìng)爭(zhēng)性貨幣貶值等以鄰為壑的手段，阻礙了國(guó)際自由貿(mào)易發(fā)展。通貨緊縮下，用于國(guó)際結(jié)算的黃金的匱乏引起了匯率的大幅下降，國(guó)際貨幣體系瓦解，金本位崩潰。世界經(jīng)濟(jì)從金融危機(jī)蔓延成經(jīng)濟(jì)危機(jī)、社會(huì)危機(jī)、政治危機(jī)以及軍事危機(jī)，最終導(dǎo)致第二次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)。

3.2 出臺(tái)政策：胡佛自我調(diào)節(jié)vs羅斯福新政

胡佛在1929年至1933年擔(dān)任美國(guó)總統(tǒng)，其執(zhí)政時(shí)期正是大蕭條的最初階段，他的政策總體被認(rèn)為過(guò)于謹(jǐn)慎且效果有限。胡佛試圖更多依賴(lài)市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)，同時(shí)輔以有限的政府干預(yù)。他推出的政策主要有增加公共建設(shè)支出、設(shè)立重建金融公司（RFC）、斯姆特-霍利關(guān)稅法（Smoot-Hawley Tariff Act）等。其中，關(guān)稅法案提高了超過(guò)20,000種進(jìn)口商品的關(guān)稅，試圖保護(hù)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)，但這一政策導(dǎo)致國(guó)際貿(mào)易的急劇萎縮，加劇了經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

1933年3月4日，羅斯福擔(dān)任美國(guó)總統(tǒng)。羅斯福新政的目的十分明確，就是在市場(chǎng)機(jī)制失靈的時(shí)候，通過(guò)政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)解決經(jīng)濟(jì)危機(jī)；羅斯福新政主要針對(duì)資本主義經(jīng)濟(jì)的惡化，整頓聯(lián)邦信用，改革金融系統(tǒng)；對(duì)工業(yè)和農(nóng)業(yè)等國(guó)家產(chǎn)業(yè)給予大力支持以保證經(jīng)濟(jì)盡快恢復(fù)和發(fā)展。從1933年3月9日至1936年6月16日羅斯福和國(guó)會(huì)先后頒布了700多個(gè)法令，歷史上稱(chēng)為“百日新政”。

1）貨幣政策方面，1933年羅斯福宣布退出金本位，解除貨幣錨定黃金對(duì)再通脹的約束，同時(shí)大幅調(diào)降貼現(xiàn)率。通過(guò)《緊急銀行法》，授予總統(tǒng)管制信貸、通貨、黃金和外匯交易的緊急權(quán)力；針對(duì)銀行貨幣荒的問(wèn)題，羅斯?？偨y(tǒng)要求聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行和各大銀行根據(jù)銀行資產(chǎn)大量發(fā)行貨幣，同時(shí)授權(quán)復(fù)興金融公司用購(gòu)買(mǎi)銀行優(yōu)先股票的方法給他們提供流動(dòng)資金；針對(duì)民眾對(duì)銀行的信任危機(jī)，一方面政府通過(guò)立法的形式保障儲(chǔ)戶(hù)存款的權(quán)益，另一方面“爐邊談話“，鼓勵(lì)人們把錢(qián)存在重新開(kāi)業(yè)的銀行并對(duì)銀行保持信心，防止擠兌風(fēng)潮的出現(xiàn)。

2）財(cái)政政策方面，強(qiáng)調(diào)擴(kuò)張性財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)的改善作用，頒布《工業(yè)復(fù)興法》《農(nóng)業(yè)調(diào)整法》，通過(guò)增加轉(zhuǎn)移支付、公共工程投資和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)補(bǔ)貼等形式增加總需求，財(cái)政預(yù)算赤字大增。通過(guò)設(shè)立公共工程管理局、土木工程團(tuán)、工程進(jìn)展管理局等大規(guī)?；?xiàng)目體系向社會(huì)提供大量工作崗位，金額達(dá)到約140億美元。

3）結(jié)構(gòu)性改革政策上，簽署《格拉斯-斯蒂爾高法案》，規(guī)定商業(yè)銀行分業(yè)經(jīng)營(yíng)，限制銀行對(duì)證券資產(chǎn)投資，設(shè)立存款保險(xiǎn)制度，提高銀行系統(tǒng)穩(wěn)定性；建立了許多金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，如聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC），對(duì)銀行存款進(jìn)行保險(xiǎn)，防止銀行擠兌現(xiàn)象重演；通過(guò)《社會(huì)保障法》，政府在1935年建立了社會(huì)保障體系，為失業(yè)、老年人及其他弱勢(shì)群體提供經(jīng)濟(jì)支持，增加了社會(huì)安全網(wǎng)。

4）外匯政策上，通過(guò)人為調(diào)整黃金價(jià)格使美元貶值。羅斯福在1933年采取了一系列措施，使美元脫離嚴(yán)格的金本位，允許匯率不再完全依賴(lài)黃金儲(chǔ)備；1934年的《黃金儲(chǔ)備法案》（Gold Reserve Act）將黃金的官方價(jià)格從每盎司20.67美元提高到35美元，使美元的國(guó)際購(gòu)買(mǎi)力下降，同時(shí)促進(jìn)出口。

3.3 政策效果：羅斯福新政，美國(guó)走出危機(jī)

新政政策在刺激經(jīng)濟(jì)、降低失業(yè)、恢復(fù)工業(yè)生產(chǎn)、穩(wěn)定金融體系、改善社會(huì)保障等方面發(fā)揮了積極作用。

羅斯福推行新政后，經(jīng)濟(jì)緩慢修復(fù)，1936年美國(guó)GDP恢復(fù)到1929年的水平。但貿(mào)易保護(hù)主義影響出口、美國(guó)提高銀行存款準(zhǔn)備金、提高企業(yè)稅率和社保費(fèi)用等措施傷害了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和企業(yè)積極性，隨后陷入第二波衰退，1940年固定資產(chǎn)投資并未恢復(fù)到1929年，失業(yè)率高達(dá)14.6%，1938年到1940年CPI同比分別為-2.0%、-1.3%和0.7%。

失業(yè)率在短期得到顯著控制，但并未完全恢復(fù)至蕭條前水平。失業(yè)率是大蕭條期間最嚴(yán)重的社會(huì)問(wèn)題之一，1929年美國(guó)的失業(yè)率約為3.2%，但在1933年飆升至24.9%，接近四分之一的勞動(dòng)力人口失業(yè)。羅斯福的新政通過(guò)《緊急救濟(jì)法》和各種公共工程項(xiàng)目（如公共工程管理局PWA、土木工程局CWA、田納西河流域管理局TVA等）創(chuàng)造了數(shù)百萬(wàn)個(gè)工作崗位，到1937年，失業(yè)率降至約11%，顯示出公共工程項(xiàng)目對(duì)降低失業(yè)率的顯著成效。然而，由于經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，失業(yè)率并未恢復(fù)到1929年的水平。

工業(yè)生產(chǎn)快速恢復(fù)。美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)在1929年到1932年間大幅下降，累計(jì)下降了近50%。1933年《國(guó)家工業(yè)復(fù)興法》（NIRA）的實(shí)施及放棄金本位等政策幫助工業(yè)生產(chǎn)逐步恢復(fù)。到1937年，美國(guó)的工業(yè)生產(chǎn)已基本恢復(fù)，但在1937-1938年經(jīng)濟(jì)衰退中再度下滑。整體來(lái)看，新政幫助工業(yè)生產(chǎn)擺脫了低谷，工業(yè)指數(shù)在1933年至1937年幾乎翻了一倍。

金融體系更為穩(wěn)定。在1929-1933年期間，美國(guó)有近9000家銀行倒閉，存款損失超過(guò)14億美元。銀行倒閉嚴(yán)重削弱了公眾的信心和購(gòu)買(mǎi)力。新政推出的《緊急銀行法》和聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）在1933年后顯著改善了銀行體系的穩(wěn)定性。1934年起，銀行倒閉數(shù)量大幅減少，F(xiàn)DIC提供的存款保險(xiǎn)保護(hù)了儲(chǔ)戶(hù)的利益，恢復(fù)了公眾信心。

社保體系更完善。1935年《社會(huì)保障法》的實(shí)施建立了美國(guó)的社會(huì)保障體系，為老年人、失業(yè)者和殘疾人提供支持。到1940年，社會(huì)保障系統(tǒng)已覆蓋約55%的美國(guó)工人，提高了他們的生活保障水平，同時(shí)穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)需求。

但同時(shí)，美國(guó)應(yīng)對(duì)大蕭條的政策也帶來(lái)了一些負(fù)面影響。

財(cái)政赤字和債務(wù)增加。羅斯福新政的擴(kuò)張性財(cái)政政策需要大量政府支出，包括公共工程、社會(huì)救濟(jì)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。為此，美國(guó)政府的財(cái)政赤字顯著增加，聯(lián)邦債務(wù)也迅速上升。1930年代后期，聯(lián)邦債務(wù)占GDP的比重達(dá)到了歷史新高42.4%，這增加了政府在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間的財(cái)政負(fù)擔(dān)。政府債務(wù)雖然在當(dāng)時(shí)幫助了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但也成為未來(lái)幾十年美國(guó)財(cái)政政策中的重要負(fù)擔(dān)。

市場(chǎng)干預(yù)導(dǎo)致的效率低下。許多新政政策包括政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的廣泛干預(yù)，如價(jià)格控制、工人工資標(biāo)準(zhǔn)和生產(chǎn)配額。這些措施雖然短期內(nèi)幫助了一些企業(yè)和工人，但也使部分行業(yè)的生產(chǎn)效率降低。例如，《國(guó)家工業(yè)復(fù)興法》（NIRA）制定了行業(yè)價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)和工資底線，部分企業(yè)由于生產(chǎn)成本上升而面臨運(yùn)營(yíng)困難。這一政策最終在1935年被最高法院裁定為違憲，顯示其在實(shí)施中的爭(zhēng)議。

新政開(kāi)創(chuàng)了政府對(duì)經(jīng)濟(jì)大規(guī)模干預(yù)的先例。雖然在大蕭條期間，這些干預(yù)幫助經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇，但也引發(fā)了關(guān)于政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期爭(zhēng)論。部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，這種干預(yù)可能加劇了經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性，削弱了市場(chǎng)的自我調(diào)整能力。

4 2008年美國(guó)應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)的經(jīng)濟(jì)刺激：三輪QE，力挽狂瀾

4.1 出臺(tái)背景：貨幣寬松、住房刺激政策和金融創(chuàng)新孕育房地產(chǎn)泡沫

2000年以來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后貨幣政策和監(jiān)管環(huán)境均寬松，流動(dòng)性過(guò)剩和需求刺激催生地產(chǎn)泡沫。同時(shí)，居民杠桿率不斷攀升，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。

為了抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，美聯(lián)儲(chǔ)于2004年中開(kāi)始快速加息。聯(lián)邦基金利率由1.0%升至5.25%。一方面，高利率抑制居民新增貸款，購(gòu)房需求減弱，2006年7月開(kāi)始房?jī)r(jià)見(jiàn)頂下跌。另一方面，隨著貨幣收緊，抵押貸款利率居高不下，低收入群體償債壓力加劇，次級(jí)貸款的斷供比例開(kāi)始上升，建立在次貸之上的各種衍生品遭受巨額損失，最終導(dǎo)致房地產(chǎn)和金融泡沫破裂。

金融市場(chǎng)在危機(jī)期間經(jīng)歷了歷史性的動(dòng)蕩。 標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)從2007年10月的歷史高點(diǎn)1576點(diǎn)下跌至2009年3月的667點(diǎn)，累計(jì)跌幅高達(dá)57.7%。 2008年，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，GDP斷崖式下滑、失業(yè)率快速攀升。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2008年進(jìn)入衰退，GDP增長(zhǎng)率迅速轉(zhuǎn)為負(fù)值。2008年四季度，美國(guó)實(shí)際GDP年化增長(zhǎng)率下降8.4%，這是自1947年有記錄以來(lái)最嚴(yán)重的季度萎縮之一。失業(yè)率在短短兩年內(nèi)翻倍，從2007年的4.6%到2009年10月的10.0%，達(dá)到25年來(lái)的最高點(diǎn)。危機(jī)導(dǎo)致超過(guò)260萬(wàn)人失業(yè)，達(dá)到二戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)的最高水平。

房地產(chǎn)市場(chǎng)的衰退是危機(jī)的起點(diǎn)，也成為影響最深遠(yuǎn)的領(lǐng)域之一。從2006年到2009年，美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)下降約30%。這一跌幅使得大量購(gòu)房者的房產(chǎn)價(jià)值低于其貸款余額，形成“負(fù)資產(chǎn)”現(xiàn)象。2008年，美國(guó)進(jìn)入止贖程序的房產(chǎn)數(shù)量超過(guò)200萬(wàn)套，比2007年增加了81%。房屋銷(xiāo)售的萎縮對(duì)建筑業(yè)和相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈造成了毀滅性打擊，建筑許可數(shù)量在2008年到2009年危機(jī)期間僅有50萬(wàn)，為近50年來(lái)的最低水平。

4.2 經(jīng)濟(jì)刺激：貨幣、金融、財(cái)政協(xié)同發(fā)力，力挽狂瀾

美國(guó)政府迅速響應(yīng)，在2007年第四季度開(kāi)啟一攬子政策。應(yīng)對(duì)危機(jī)的政策組合包括系統(tǒng)性金融政策、貨幣政策、財(cái)政政策、住房政策及國(guó)際政策等。貨幣寬松、財(cái)政發(fā)力，同時(shí)改革金融體制、維穩(wěn)匯率，規(guī)模約占GDP的6%。

美聯(lián)儲(chǔ)迅速降息，創(chuàng)造融資工具，啟動(dòng)三輪QE，與全球央行互換貨幣。2007年9月至2008年12月，美聯(lián)儲(chǔ)快速將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間從5-5.25%的高位下調(diào)至0-0.25%。2007年12月至2008年11月，美聯(lián)儲(chǔ)先后創(chuàng)造了包括商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）在內(nèi)的多種新型融資工具，為市場(chǎng)注入流動(dòng)性。此后的六年里，美聯(lián)儲(chǔ)先后啟動(dòng)三輪非常規(guī)貨幣政策——量化寬松（QE），大量增購(gòu)機(jī)構(gòu)MBS和長(zhǎng)期國(guó)債以進(jìn)一步釋放流動(dòng)性、壓低長(zhǎng)端利率。此外，自2007年12月起美聯(lián)儲(chǔ)與歐洲、英國(guó)、瑞士、日本、加拿大等14家央行建立貨幣互換機(jī)制，簽訂低利率美元互換協(xié)議并且不斷延期至2014年。

政府推出財(cái)政計(jì)劃刺激經(jīng)濟(jì)。布什政府2008年2月推出價(jià)值1680億美元的“一攬子經(jīng)濟(jì)刺激法案”，7月推出“住房和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇法案”為房利美、房地美注入不超過(guò)4000億美元財(cái)政資金。奧巴馬政府2009年2月推出價(jià)值7870億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃，主要用于減稅、基建和支持地方政府，約占當(dāng)年GDP的5%；同時(shí)宣布2750億美元的《業(yè)主負(fù)擔(dān)能力和穩(wěn)定計(jì)劃》，包括750億的直接業(yè)主資助和2000億的房利美、房地美再融資。

結(jié)構(gòu)性政策上，政府短期拯救金融機(jī)構(gòu)，長(zhǎng)期加強(qiáng)金融體系監(jiān)管。2008年10月布什總統(tǒng)簽署《經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定緊急法案》，涉及7000多億美元的不良資產(chǎn)救助方案，同時(shí)宣布動(dòng)用2500億向銀行業(yè)注資。2010年7月奧巴馬政府通過(guò)《多德-弗蘭克法案》，被認(rèn)為是繼1933年以來(lái)改革力度最大、影響最深遠(yuǎn)的金融監(jiān)管改革，旨在促進(jìn)美國(guó)金融穩(wěn)定、解決“大而不倒”問(wèn)題、保障消費(fèi)者和納稅人的利益。其中包括“沃爾克規(guī)則”（Volcker Rule），旨在禁止銀行進(jìn)行與客戶(hù)金融服務(wù)無(wú)關(guān)的投機(jī)交易，如MBS、CDO、CDS等。金融監(jiān)管改革后，美國(guó)金融業(yè)面臨全方位的杠桿限制，“去杠桿”風(fēng)潮一直持續(xù)至今，2007年末美國(guó)各類(lèi)金融資產(chǎn)中只有41%面臨杠桿限制，而這一數(shù)字在2017年末已經(jīng)達(dá)到92%。

4.3 效果評(píng)估：推升經(jīng)濟(jì)、就業(yè)、股價(jià)與房?jī)r(jià)，但貧富差距拉大

美國(guó)的經(jīng)濟(jì)刺激政策在短期內(nèi)效果較好。GDP顯著回升、失業(yè)率顯著下降，但房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)緩慢、貧富差距加大、同時(shí)為美國(guó)債務(wù)問(wèn)題留下隱患。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激政策在短期內(nèi)顯著推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）的數(shù)據(jù)，美國(guó)GDP在美國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了連續(xù)四個(gè)季度的負(fù)增長(zhǎng)后，于2009年第三季度開(kāi)始實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，當(dāng)年第三、四季度的GDP年化增長(zhǎng)率為分別為1.3%、3.9%。2010年，美國(guó)實(shí)際GDP增速達(dá)到2.9%。

就業(yè)情況有所好轉(zhuǎn)。 據(jù)CBO的估計(jì)，ARRA法案在2009年增加100萬(wàn)至300萬(wàn)個(gè)工作崗位，在2010年增加150萬(wàn)至400萬(wàn)個(gè)工作崗位。失業(yè)率緩慢持續(xù)下降。根據(jù)美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局（BLS）的數(shù)據(jù)，2010年失業(yè)率為9.7%，為1982年以來(lái)最高；2011年降至9.0%， 2014年降至5.6%。雖然失業(yè)率得到顯著改善，但長(zhǎng)期失業(yè)率依然居高不下。2010年到2015年，長(zhǎng)期失業(yè)人數(shù)（失業(yè)超過(guò)27周的個(gè)體）保持在高位，2010年長(zhǎng)期失業(yè)率仍在4%以上，并未明顯改善。 奧巴馬政府推出的總額7870億美元的《美國(guó)復(fù)蘇和再投資法案》（ARRA）法案通過(guò)稅收減免、基礎(chǔ)設(shè)施投資和社會(huì)保障支出等措施直接刺激了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）的分析，ARRA法案的實(shí)施在2009年對(duì)GDP的貢獻(xiàn)為1.5至4.2個(gè)百分點(diǎn)，而在2010年對(duì)GDP的貢獻(xiàn)為1.2至3.7個(gè)百分點(diǎn)。

房?jī)r(jià)在2016年恢復(fù)至危機(jī)前水平。美聯(lián)儲(chǔ)的大規(guī)模住房刺激法案并未立即起作用，因房?jī)r(jià)總在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的后期得以體現(xiàn)。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)住房金融局發(fā)布的美國(guó)住房指數(shù)，房?jī)r(jià)在2011年5月觸底，直至2016年3月才恢復(fù)至危機(jī)前水平。2007年4月，住房指數(shù)為224.9，之后一路下跌至2011年3月的177.1，跌幅達(dá)到27%。

然而，在房地產(chǎn)市場(chǎng)回升的過(guò)程中，貧富差距也逐漸加大。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的《家庭金融狀況調(diào)查》（Survey of Consumer Finances），美國(guó)最富有的10%的家庭在2009年至2013年期間，財(cái)富增長(zhǎng)約為10%，而中位家庭的財(cái)富幾乎沒(méi)有變化。富裕家庭主要通過(guò)房地產(chǎn)和股市投資獲得財(cái)富增值，而低收入家庭則未能從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中受益。

大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃使得美國(guó)政府債務(wù)顯著增加。在經(jīng)濟(jì)大衰退前幾年，總債務(wù)迅速攀升，國(guó)內(nèi)債務(wù)水平在雷曼兄弟破產(chǎn)后不久達(dá)到了GDP的370%的高點(diǎn)。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部的數(shù)據(jù)，2008年末美國(guó)聯(lián)邦政府的債務(wù)為10.7萬(wàn)億美元，至2016年底已增至19.9萬(wàn)億美元。

危機(jī)始于金融部門(mén)，而美國(guó)新監(jiān)管框架有效降低金融部門(mén)的杠桿率。在危機(jī)后幾年，金融部門(mén)杠桿率的下降明顯快于非金融部門(mén)。非金融部門(mén)的債務(wù)水平保持在GDP的250%左右，并未得到有效控制，政府部門(mén)杠桿率迅速上升，引發(fā)對(duì)未來(lái)財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂(yōu)。盡管刺激政策在短期內(nèi)推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但長(zhǎng)期高債務(wù)水平可能限制未來(lái)的財(cái)政政策空間，增加債務(wù)負(fù)擔(dān)。

5 2020年美國(guó)應(yīng)對(duì)疫情的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃：無(wú)上限QE和直升機(jī)撒錢(qián)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，高通脹

2020年初，新冠肺炎疫情在全球快速蔓延，沖擊全球經(jīng)濟(jì)，點(diǎn)燃危機(jī)導(dǎo)火索，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)也遭遇到顯著的沖擊。但通過(guò)一系列舉措，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)得以迅速恢復(fù)，美國(guó)究竟做對(duì)了什么？

5.1 出臺(tái)背景：疫情導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)停擺，長(zhǎng)期貨幣超發(fā)下的股市泡沫和企業(yè)高債務(wù)被引爆

突如其來(lái)的疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)停擺，危及企業(yè)經(jīng)營(yíng)和現(xiàn)金流、居民就業(yè)和收入。 2020年初新冠疫情在全球快速蔓延，美國(guó)更是重災(zāi)區(qū)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)停擺。失業(yè)人數(shù)迅速攀升，消費(fèi)者信心驟降。美國(guó)勞工部公布的2020年3月16日至3月22日首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)金的人數(shù)高達(dá)328萬(wàn)人，較前一周的28.1萬(wàn)人增長(zhǎng)1067%。密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)從2020年2月的101.0下降至3月的89.1。

疫情刺破資產(chǎn)泡沫，市場(chǎng)陷入恐慌，股債大跌。 2008年以來(lái)，美國(guó)長(zhǎng)期低利率、3輪QE推高股市泡沫，上市公司發(fā)債進(jìn)行股票回購(gòu)和分紅，企業(yè)部門(mén)杠桿率快速上升。突如其來(lái)的疫情引發(fā)市場(chǎng)恐慌、流動(dòng)性枯竭，市場(chǎng)陷入下跌螺旋。2月20日至3月9日，美國(guó)三大股指在20天內(nèi)下跌幅度均高達(dá)20%以上，美銀美國(guó)高收益企業(yè)債收益率上行幅度超過(guò)200BP。

5.2 經(jīng)濟(jì)刺激：火速推出無(wú)限QE和直升機(jī)撒錢(qián)

美國(guó)政府在2月底意識(shí)到疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重影響，3月初快速推出巨量貨幣財(cái)政政策組合拳。 美國(guó)政府應(yīng)對(duì)危機(jī)反應(yīng)速度快、救助力度大，在2021年3月-11月期間持續(xù)推出貨幣政策、財(cái)政政策兩大政策組合包，直至2022年3月貨幣政策才開(kāi)始退出。美聯(lián)儲(chǔ)3月降準(zhǔn)降息至零、無(wú)限量QE，特朗普政府于2020年3月和4月迅速頒布了四項(xiàng)主要聯(lián)邦法案，合計(jì)約3萬(wàn)億美元的財(cái)政政策。

貨幣政策方面，為避免流動(dòng)性危機(jī)演變?yōu)榻鹑谖C(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)履行最后貸款人職責(zé)，降準(zhǔn)降息至零+無(wú)限量QE，為市場(chǎng)提供全方位的流動(dòng)性支持。 1）美聯(lián)儲(chǔ)救市政策一步到位，在兩次緊急降息至零以后于3月底實(shí)施無(wú)限QE操作，速度快、幅度大。3月3日、15日，美聯(lián)儲(chǔ)兩次緊急降息，兩周內(nèi)將基準(zhǔn)利率降低150BP至零，同時(shí)法定存款準(zhǔn)備金率降至0；3月23日推出“無(wú)限量QE”。2）直接提供流動(dòng)性支持。3月中下旬，美聯(lián)儲(chǔ)相繼啟動(dòng)CPFF、MMLF、PDCF、PMCCF、SMCCF、TALF等工具，向銀行、一級(jí)交易商、貨幣市場(chǎng)基金、企業(yè)、居民、海外央行等各個(gè)部門(mén)直接注入流動(dòng)性。零利率政策一直持續(xù)至2022年3月，Taper也在2022年3月提前結(jié)束。

財(cái)政政策方面，美國(guó)國(guó)會(huì)一年內(nèi)通過(guò)累計(jì)超5.7萬(wàn)億美元直接刺激方案，占2020年美國(guó)GDP的27.0%，開(kāi)啟“直升機(jī)撒錢(qián)”模式。 美國(guó)國(guó)會(huì)2020年3-4月通過(guò) 83億美元的應(yīng)對(duì)病毒緊急法案《冠狀病毒防范和響應(yīng)補(bǔ)充撥款法案》（CPRSAA）、1920 億美元的《家庭優(yōu)先冠狀病毒應(yīng)對(duì)法案》(FFCRA)、2.3萬(wàn)億美元的《冠狀病毒援助、救濟(jì)和經(jīng)濟(jì)安全法案》(CARES)、4830億美元的《薪資保護(hù)計(jì)劃與優(yōu)化醫(yī)療保健法案》（PPPHCE） 。2020年12月特朗普簽署了一項(xiàng)8680億美元 的法案，作為2021年《綜合撥款法案》的一部分。2021年3月拜登政府上臺(tái)后簽署了約 1.9萬(wàn)億美元的 《美國(guó)救援計(jì)劃》(ARP) 。

對(duì)于企業(yè)部門(mén)，實(shí)行稅收減免優(yōu)惠和提供貸款或贈(zèng)款，向大企業(yè)提供約5000億美元貸款和貸款擔(dān)保，設(shè)立約3500億美元小型企業(yè)基金，小企業(yè)如果不裁員，有機(jī)會(huì)不用償還貸款。2）對(duì)于居民部門(mén)，三輪直接直接支付現(xiàn)金超8000億美元，擴(kuò)充失業(yè)保險(xiǎn)約2500億美元，減稅、延緩稅收。3）對(duì)于政府部門(mén)，提供財(cái)政援助和醫(yī)療資金，地方政府將獲得約1500億美元的財(cái)政援助，聯(lián)邦政府進(jìn)行超過(guò)3000億美元的直接支出。此后美國(guó)還通過(guò)了一些長(zhǎng)期支出計(jì)劃，如2021年3月《美國(guó)就業(yè)計(jì)劃》、11月《基礎(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法案》、11月《重建美好未來(lái)法案》等在未來(lái)10年持續(xù)發(fā)揮作用的長(zhǎng)期基建投資計(jì)劃。

5.3 效果評(píng)估：政策及時(shí)，美國(guó)消費(fèi)率先復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但加劇財(cái)政赤字、通脹

響應(yīng)時(shí)間不到1個(gè)月，退出時(shí)間2年，及時(shí)緩解流動(dòng)性壓力。 2020年2月底特朗普政府意識(shí)到美國(guó)疫情劣況被大幅低估，即于3月初開(kāi)始迅速推出大規(guī)模貨幣財(cái)政政策，政策響應(yīng)時(shí)間少于一個(gè)月，迅速及時(shí)。直至2022年3月貨幣政策才開(kāi)始退出。3月24日后，美股反彈、黃金上漲、美元指數(shù)回落，流動(dòng)性危機(jī)在美國(guó)政府的強(qiáng)力救助下暫時(shí)緩解。

2020年二季度開(kāi)始居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表大幅修復(fù)，2021年一季度 消費(fèi)已恢復(fù)至疫情前水平 實(shí)際支出穩(wěn)健增長(zhǎng)，股市走牛支撐居民財(cái)富。 盡管第一波新冠疫情沖擊時(shí)美國(guó)消費(fèi)、投資大幅下跌，但由于財(cái)政刺激政策得當(dāng)，對(duì)居民進(jìn)行了大量直接付款，以及資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)中有升、股市財(cái)富增值，居民實(shí)際可支配收入在短暫失業(yè)和薪資增速較低的2020和2021年獲得改善、有力支撐了居民消費(fèi)。個(gè)人儲(chǔ)蓄率從疫情前的6.5%上升至33%，相較于“超額儲(chǔ)蓄”，居民金融資產(chǎn)（股票）和非金融資產(chǎn)（樓市）增值帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的支撐作用更加明顯。隨著2021年美國(guó)疫情管控逐步放開(kāi)，消費(fèi)呈V型恢復(fù)，于2022年4月觸底并持續(xù)上升，且消費(fèi)支出增速大于收入增速，至2021年3月已恢復(fù)至疫情前水平，后續(xù)的Delta、Omicron兩輪疫情沖擊并未對(duì)消費(fèi)支出造成顯著影響。

2020年三季度美國(guó)GDP降幅收窄、失業(yè)情況開(kāi)始好轉(zhuǎn)，2021年第一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)已恢復(fù)正增長(zhǎng)。在居民消費(fèi)的帶動(dòng)下，企業(yè)受益于居民的強(qiáng)勁消費(fèi)支出和低息環(huán)境增發(fā)的大量債券、利潤(rùn)和投資也逐步恢復(fù)，2020年三季度美國(guó)失業(yè)情況開(kāi)始好轉(zhuǎn)，季度失業(yè)人數(shù)從2020年二季度的1769.0萬(wàn)人逐步下降至2022年一季度的299.5萬(wàn)人。2020年二季度GDP增速為-7.5%，三季度降幅收窄為-1.41%；2021年一季度GDP增速回正，為1.76%。

大規(guī)模放水和直升機(jī)撒錢(qián)加劇美國(guó)財(cái)政赤字、帶來(lái)較高通脹壓力，加劇資產(chǎn)泡沫和財(cái)富差距。 美國(guó)實(shí)施的降息降準(zhǔn)至零、無(wú)限量QE政策和規(guī)模超GDP 27.0%的財(cái)政政策，使財(cái)政赤字和公共債務(wù)大幅抬升，加劇財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)赤字占GDP比重從2019年的4.6%躍升至2020年的14.9%、2021年的12.4%，2022年政策逐步退出后下降至5.5%。美國(guó)聯(lián)邦公共債務(wù)占GDP比率2019年為79.2%，在2020年超過(guò)100%，接近二戰(zhàn)時(shí)期106%的歷史高位。美國(guó)的通脹在疫情前期保持溫和增速，在中后期快速上升，2020年3月-2021年2月美國(guó)CPI均保持在2%以下，自2021年3月起逐步攀升至2022年6月的9.1%，隨著逐步加息而下降，直至2024年7月美國(guó)CPI才下降至3%以下。政府的巨量財(cái)政支出也存在漏出效應(yīng)，部分流入股市和房市，推升資產(chǎn)泡沫和財(cái)富差距，不同收入階層、不同族裔之間的社會(huì)矛盾激化。

非常規(guī)貨幣財(cái)政政策對(duì)國(guó)際有溢出效應(yīng)，也使美元持續(xù)貶值，危及美元霸主地位。 美國(guó)在世界貨幣經(jīng)濟(jì)體系中占據(jù)重要地位，其貨幣財(cái)政政策對(duì)世界經(jīng)濟(jì)有溢出效應(yīng)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融市場(chǎng)造成廣泛影響。疫情爆發(fā)之初，許多國(guó)家的投資者一度將美元視為資金避難所，將資金流向美國(guó)國(guó)債等美國(guó)資產(chǎn)，美元匯率一度攀升。但隨著美聯(lián)儲(chǔ)巨量寬松貨幣財(cái)政政策持續(xù)推出，美國(guó)政府向金融系統(tǒng)大量注入資金，對(duì)于通脹的擔(dān)憂(yōu)促使美元持續(xù)貶值，美元指數(shù)從2021年3月23日的102.45下降至2022年1月6日的89.42，下跌超過(guò)10%，也削弱了美元作為避險(xiǎn)貨幣的地位。

6 日本應(yīng)對(duì)上世紀(jì)90年代泡沫破滅：擠牙膏式刺激，拖延貽誤戰(zhàn)機(jī)，“失去的三十年”

6.1 出臺(tái)背景：泡沫破裂后陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退

20世紀(jì)90年代，日本金融自由化、貨幣寬松催生資產(chǎn)泡沫，1991年政策收緊刺破泡沫，日本陷入長(zhǎng)達(dá)30年的衰退。

第一階段1991-2000年，資產(chǎn)負(fù)債表衰退階段，經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期停滯。 以土地和股權(quán)資產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價(jià)值縮水，家庭收入和支出基本停滯，居民開(kāi)啟了約15年的去杠桿進(jìn)程，消費(fèi)意愿低。企業(yè)大量破產(chǎn)，加杠桿意愿不強(qiáng)，投資呈低迷。企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量增多，疊加高負(fù)債企業(yè)由于資產(chǎn)大幅縮水不能還債，銀行不良貸款增加。居民杠桿率在1990年達(dá)到高點(diǎn)68.4%，此后處于震蕩去杠桿過(guò)程；1994年企業(yè)杠桿率達(dá)到高點(diǎn)143.8%，之后震蕩下行，2016年一季度達(dá)到低點(diǎn)93.2%。1997年銀行不良貸款率為5.4%，1999年升至9.8%。

2001-2012年，宏觀政策超前加力，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷、資產(chǎn)價(jià)格略有上升。但歷經(jīng)2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2008年國(guó)際金融危機(jī)以及日本地震、福島核泄漏等不斷沖擊日本經(jīng)濟(jì)。

2013-2019年，政府“三支箭”大力托舉經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)溫和回升、但CPI仍未到2%目標(biāo)。

日本衰退長(zhǎng)達(dá)30年之久，有潛在增長(zhǎng)率下降（人口老齡化、資本回報(bào)率下降、僵尸企業(yè)壓制創(chuàng)新力）、 資源稟賦不足、政策應(yīng)對(duì)時(shí)間和力度不對(duì)以及形成長(zhǎng)期低通脹預(yù)期作用。

6.2 經(jīng)濟(jì)刺激：左右搖擺，過(guò)于重視貨幣政策，國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革遲滯

當(dāng)時(shí)日本的困境在于很難找到經(jīng)濟(jì)理論、國(guó)際案例作為參考，只能摸著石頭過(guò)河，導(dǎo)致 日本政策響應(yīng)的時(shí)間和力度有誤。 后來(lái)熟知的零利率、QE也是在日本首次實(shí)行。90年代泡沫破裂后，財(cái)政貨幣政策力度加大，但并未重視僵尸企業(yè)隱患，導(dǎo)致1997年日本銀行業(yè)危機(jī)；1999年零利率政策，但沒(méi)有堅(jiān)定錨物價(jià)，2000年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)剛有起色立馬取消，加重了通縮預(yù)期，影響央行公信力；2007年次貸危機(jī)，未及時(shí)放松貨幣，在蔓延到全球金融危機(jī)后，日元升值疊加全球貿(mào)易萎縮，嚴(yán)重沖擊出口，日本成為受影響最重的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

日本最先重視貨幣政策，首開(kāi)零利率和QE先河，短期有用，但提振經(jīng)濟(jì)和物價(jià)的能力有限。 危機(jī)泡沫破裂后日本不斷壓降短期利率，1999年9月實(shí)行零利率政策；零利率對(duì)價(jià)格影響有限下轉(zhuǎn)數(shù)量型工具，日央行下場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，2001年3月首次開(kāi)啟量化寬松政策；2016年1月實(shí)行負(fù)利率壓低金融機(jī)構(gòu)利潤(rùn)，2016年9月實(shí)行YCC政策，設(shè)定短期政策利率（-0.1%）和長(zhǎng)期利率的目標(biāo)區(qū)間（-0.1%至0.1%）。

財(cái)政政策長(zhǎng)期保持赤字，通過(guò)發(fā)債和部分時(shí)段上調(diào)消費(fèi)稅支持財(cái)政可持續(xù)。 1975年以來(lái)，日本財(cái)政均為赤字狀態(tài)；90年代前，財(cái)政收支同升；90年代后，財(cái)政收入受經(jīng)濟(jì)下行以及減稅政策下滑，財(cái)政支出擴(kuò)張用來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)；長(zhǎng)期財(cái)政赤字導(dǎo)致債券發(fā)行量大增，尤其是疫情期間。2020年用于財(cái)政支出的國(guó)債發(fā)行額為108.6萬(wàn)億日元，較1991年增長(zhǎng)了15.1倍。2024年一季度，日本政府債務(wù)占GDP比重達(dá)到231.0%，遠(yuǎn)高于美國(guó)（120.0%）、歐元區(qū)（93.2%）、希臘（192.2%）、意大利（130.6%）等，但日本并未因債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生危機(jī)。

日本國(guó)內(nèi)較少進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，或收效不明顯，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活力降低，日企紛紛出海尋找機(jī)會(huì)。 在國(guó)內(nèi)需求疲軟、投資回報(bào)率低以及勞動(dòng)力等成本高，以及日本制造業(yè)優(yōu)勢(shì)下，政府通過(guò)立法、制度等鼓勵(lì)企業(yè)出海、推動(dòng)金融與資本市場(chǎng)的自由化、國(guó)家化。1993年以來(lái)，日本的GNI持續(xù)高于GDP，且差值在擴(kuò)大；1994財(cái)年到2022年財(cái)年，海外收入占GDP的比重從3%上升到近10%；1997財(cái)年到2020財(cái)年，海外子公司營(yíng)收占總公司營(yíng)收從37.5%提高了31.5%到69.3%。

6.3 效果評(píng)估：經(jīng)濟(jì)溫和回升，但CPI仍未到2%目標(biāo)，超寬松政策下經(jīng)濟(jì)體系脆弱

安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)后，日本經(jīng)濟(jì)溫和回升；通縮情況大有改善；推動(dòng)企業(yè)治理，企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)上升，疊加大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)ETF和房地產(chǎn)上市投資信托(J-REITs)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)格觸底反彈；除此，對(duì)就業(yè)、女性勞動(dòng)力參與率等也有一定提振。 2013年至2019年，名義GDP與實(shí)際GDP連續(xù)為正；2014年在大規(guī)模刺激下物價(jià)快速上行，2014年5月，CPI同比為3.7%，是自1992年以來(lái)的最高值；2017-2019年，CPI與核心CPI同比正增長(zhǎng)；2013-2019年，日本6個(gè)主要城市的土地價(jià)格指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)增長(zhǎng)了18.2%和59.8%；2013-2019年，失業(yè)率下降1.6個(gè)百分點(diǎn)至2.4%；女性勞動(dòng)力參與率快于整體，整體勞動(dòng)力參與率提高了2.8個(gè)百分點(diǎn)至62.1%，而女性勞動(dòng)力參與率提高了4.4個(gè)百分點(diǎn)至53.3%。

雖然安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)取得了積極的效果，但物價(jià)、消費(fèi)、對(duì)內(nèi)投資并不盡如人意：物價(jià)距離2%的目標(biāo)還有較大距離； 安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)旨在通過(guò)日元貶值促進(jìn)出口、提振經(jīng)濟(jì)，2015年下半年日元避險(xiǎn)屬性疊加世界經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱，日元升值，出口同比轉(zhuǎn)負(fù)并持續(xù)14個(gè)月；盡管就業(yè)有改善，但居民消費(fèi)者信心指數(shù)仍持續(xù)走低；日企海外投資擴(kuò)張迅速，但國(guó)內(nèi)投資意愿較低；盡管就業(yè)改善，消費(fèi)者信心指數(shù)抬升，但并未改變整體向下的趨勢(shì)。2013-2019年，CPI同比為0.8%、核心CPI同比為0.7%，較2%的目標(biāo)有較大差距。2015年10月日本出口同比為-2.4%，出口持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)14個(gè)月，2016年11月出口同比為-2.2%；2016年12月出口回正。

日本超級(jí)寬松政策的代價(jià)是日本經(jīng)濟(jì)體系十分脆弱，體現(xiàn)在兩方面：一是，財(cái)政政策受人口老齡化約束，限制了對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)能力；二是，低利率環(huán)境壓低了日本的償債壓力，但也限制了日本加息空間。

7 2012年歐債危機(jī)的應(yīng)對(duì)：擔(dān)憂(yōu)財(cái)政紀(jì)律，應(yīng)對(duì)遲緩，危機(jī)不斷升級(jí)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)緩慢

7.1 出臺(tái)背景：內(nèi)部制度與經(jīng)濟(jì)失衡，外部危機(jī)、主權(quán)信用評(píng)級(jí)下降

歐元區(qū)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)與制度失衡，成員國(guó)不能通過(guò)本幣貶值、通脹緩解財(cái)政負(fù)擔(dān)。 德國(guó)等核心國(guó)家制造業(yè)占優(yōu)，以出口為導(dǎo)向，經(jīng)常賬戶(hù)順差；而希臘、意大利等國(guó)則是消費(fèi)國(guó)，且實(shí)行高福利政策，經(jīng)常賬戶(hù)逆差。歐元區(qū)統(tǒng)一貨幣政策下，PIIGS(葡萄牙、意大利、愛(ài)爾蘭、希臘和西班牙)能以較低的利率從核心國(guó)融資發(fā)展本國(guó)經(jīng)濟(jì)；但在危機(jī)時(shí)核心國(guó)家自顧不暇，并不能為邊緣國(guó)提供流動(dòng)性支持，而PIIGS并不能通過(guò)債務(wù)赤字化的現(xiàn)象緩解，只能加大財(cái)政支出，增加潛在金融風(fēng)險(xiǎn)。

次貸危機(jī)加重了歐元區(qū)國(guó)家的債務(wù)壓力。 2008年國(guó)際金融危機(jī)波及歐元區(qū)，各國(guó)政府加大財(cái)政支出以為挽救本國(guó)經(jīng)濟(jì)，財(cái)政赤字大幅上升；歐元區(qū)成員國(guó)持有大量美國(guó)債券，次貸危機(jī)導(dǎo)致全球資產(chǎn)大幅拋售下跌，信貸緊縮、融資困難，借債成本增加。

市場(chǎng)恐慌，主權(quán)債務(wù)危機(jī)逐漸演變成銀行業(yè)危機(jī)、流動(dòng)性危機(jī)： 2009年10月，希臘新當(dāng)選政府披露財(cái)政赤字占GDP的比例達(dá)12.7%（后修正至15.4%），遠(yuǎn)超歐盟《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》規(guī)定的3%上限；12月，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)希臘主權(quán)信用評(píng)級(jí)，此后愛(ài)爾蘭、意大利、葡萄牙、西班牙等國(guó)家的主權(quán)信用也被調(diào)降，市場(chǎng)拋售PIIGS國(guó)債，國(guó)債價(jià)格大跌，債券收益率迅速上升，借貸成本增加，多國(guó)政府陷入財(cái)政危機(jī)；由于歐元區(qū)國(guó)家銀行交叉持有國(guó)債，債務(wù)危機(jī)蔓延到法國(guó)、德國(guó)等銀行業(yè)、市場(chǎng)流動(dòng)性收緊、部分金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。

7.2 經(jīng)濟(jì)刺激：非常規(guī)貨幣政策、金融援助、債務(wù)重組與減記

危機(jī)初期歐盟和歐央行反應(yīng)較慢，2009年10月希臘披露財(cái)政缺口，直到2010年5月才設(shè)立歐洲金融穩(wěn)定基金(EFSF)。 原因主要有兩點(diǎn)：一是德國(guó)等核心國(guó)家反對(duì)立即救助希臘，擔(dān)心違反財(cái)政紀(jì)律，其他高負(fù)債國(guó)家會(huì)仿效；二是缺乏危機(jī)應(yīng)對(duì)機(jī)制，《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》雖對(duì)財(cái)政赤字和債務(wù)有明確限制，但缺乏強(qiáng)制執(zhí)行力，導(dǎo)致危機(jī)初期無(wú)現(xiàn)成的救助機(jī)制。

貨幣政策：降息至負(fù)利率、加強(qiáng)信貸支持、債務(wù)赤字化。

一是，降低短期利率至負(fù)利率，提供長(zhǎng)期再融資便利，降低實(shí)體融資成本： 歐央行從2011年7月連續(xù)下調(diào)基準(zhǔn)利率、存款便利利率和邊際貸款便利利率（1.5%、0.75%、2.25%），2012年7月11日，存款便利利率首次達(dá)到負(fù)利率，2014年6月11日為-0.1%，2018年3月下降至-0.4%；2016年3月基準(zhǔn)利率下調(diào)到零利率。

二是，加強(qiáng)信貸支持。長(zhǎng)期再融資操作 (LTRO) 的本質(zhì)是歐央行向歐洲央行提供長(zhǎng)期低利率貸款，降低融資成本。 歐央行在2011年10月實(shí)12個(gè)月期長(zhǎng)期再融資操作、放寬再融資抵押品的資格，共計(jì)為銀行提供 569 億歐元流動(dòng)性；分別在2011年12月和2012年12月推出3 年期超長(zhǎng)期再融資操作(VLTRO) ，共計(jì)對(duì)銀行提供 10187 億歐元流動(dòng)性；2016年6月，歐央行推出期限為4年的定向長(zhǎng)期再融資操作 (TLTRO)，支持銀行向家庭和非金融企業(yè)貸款。

三是，資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，旨在擴(kuò)大對(duì)高債務(wù)國(guó)家債券需求，保障金融市場(chǎng)流動(dòng)性。 證券市場(chǎng)計(jì)劃（SMP）和直接貨幣交易計(jì)劃 (OMT)旨在購(gòu)買(mǎi)成員國(guó)債券。2014年10月，開(kāi)啟歐洲版的QE。

財(cái)政方面：歐央行、歐盟、IMF等提供金融援助，以及各國(guó)緊縮財(cái)政支出。 2010 年 5 月成立歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制（EFSM） 和歐洲金融穩(wěn)定基金 （EFSF）以歐盟或者歐元區(qū)成員國(guó)做擔(dān)保，向愛(ài)爾蘭、葡萄牙等國(guó)提供貸款援助，共援助 236.8億歐元左右；但援助同“貸款條件”綁定，受援國(guó)需要整頓財(cái)政、銀行體系，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)改革等，強(qiáng)化財(cái)政紀(jì)律。IMF也對(duì)高債務(wù)國(guó)家提供貸款援助，2012-2015 年期間對(duì)希臘提供了321億歐元的援助；2018年8月，希臘正式退出了第三輪救助計(jì)劃， 希臘正式結(jié)束其由歐盟和國(guó)際貨幣基金組織（IMF）提供的救助 。 危機(jī)期間債務(wù)國(guó)縮減財(cái)政支出，2010年5月6日，希臘承諾在2010至2013年間削減300億歐元財(cái)政預(yù)算，占當(dāng)時(shí)GDP的約13%。

債務(wù)重組和減記。 希臘債務(wù)總額到2011年底已經(jīng)超過(guò)3500億歐元，占GDP的180%，且借新債的成本（國(guó)債收益率）遠(yuǎn)超可持續(xù)水平；即使通過(guò)援助（1100億歐元的第一輪救助）和緊縮政策，希臘仍難以解決基本的償債問(wèn)題。此次重組通過(guò)“私人部門(mén)參與計(jì)劃”（PSI）實(shí)施，是現(xiàn)代史上規(guī)模最大的主權(quán)債務(wù)重組之一。私人債權(quán)人同意減記約53.5%的債務(wù)本金，相當(dāng)于削減1070億歐元。剩余債務(wù)被置換為新債券，期限延長(zhǎng)，利率降低至3-4%。雖然 債務(wù)重組幫助希臘的債務(wù)占GDP比例從180%降至150%，避免了無(wú)序違約。但其負(fù)面影響顯著，希臘長(zhǎng)期被市場(chǎng)排除在外。

7.3 效果評(píng)估：融資能力修復(fù)，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢、低通脹持續(xù)

歐債危機(jī)的意義在于歐元區(qū)建立長(zhǎng)期穩(wěn)定機(jī)制，強(qiáng)化財(cái)政紀(jì)律。 危機(jī)促使歐元區(qū)建立了新的救助和防控機(jī)制，如歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM）和單一銀行監(jiān)督機(jī)制（SSM），顯著提升了歐元區(qū)應(yīng)對(duì)未來(lái)債務(wù)問(wèn)題的能力；財(cái)政紀(jì)律通過(guò)《財(cái)政契約》，歐元區(qū)成員國(guó)的財(cái)政預(yù)算監(jiān)督更加嚴(yán)格，財(cái)政紀(jì)律得到了明顯加強(qiáng)，危機(jī)的再爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)降低。

危機(jī)后，PIIGS國(guó)家國(guó)債收益率顯著下降、融資能力修復(fù)，市場(chǎng)信心恢復(fù)，金融情況穩(wěn)定。 在歐債危機(jī)期間，高負(fù)債國(guó)家的融資成本急劇攀升，導(dǎo)致許多國(guó)家無(wú)法通過(guò)正常市場(chǎng)融資，2012年2月，希臘，葡萄牙、意大利、西班牙等國(guó)的國(guó)債收益率分別達(dá)到29.2%、13.1%、5.5%和5.1%；危機(jī)后，希臘、西班牙和葡萄牙等國(guó)家的融資成本顯著下降，希臘國(guó)債收益率在4左右，其他國(guó)家均在2%左右。國(guó)家可以通過(guò)市場(chǎng)融資支持日常運(yùn)作，而無(wú)需依賴(lài)國(guó)際援助。PIIGS國(guó)家陸續(xù)退出國(guó)際救助計(jì)劃，標(biāo)志著這些國(guó)家已擺脫最嚴(yán)重的財(cái)政困境；其中，愛(ài)爾蘭在2013年12月退出救助，葡萄牙2014年5月退出救助，西班牙2014年完成銀行系統(tǒng)救助，希臘2018年8月退出第三輪救助計(jì)劃，恢復(fù)市場(chǎng)融資能力。

歐債危機(jī)后總體恢復(fù)緩慢，且復(fù)蘇不均衡。 危機(jī)前歐盟GDP平均增速在3.5%，但危機(jī)后僅有2%左右。德法等核心國(guó)家增長(zhǎng)穩(wěn)?。粴W豬五國(guó)中愛(ài)爾蘭恢復(fù)最快，2013年愛(ài)爾蘭退出歐盟援助，經(jīng)濟(jì)增速高于危機(jī)前；而希臘、意大利、西班牙、葡萄牙則整體恢復(fù)緩慢，普遍低于歐盟平均水平。

債務(wù)占GDP比重仍然較高。 盡管走出危機(jī)，但歐豬五國(guó)中除了愛(ài)爾蘭，其余四國(guó)債務(wù)占GDP的比重依然較高。2019年，愛(ài)爾蘭債務(wù)占GDP的比重為57.4%，而希臘、西班牙、葡萄牙、意大利分別為180.5%、95.5%、116.8%和134.6%。

低通脹局面持續(xù)。 除愛(ài)爾蘭外，希臘、西班牙、葡萄牙、意大利CPI同比均在1%左右，未回到2%增速。其中，希臘2013年開(kāi)始CPI同比為負(fù)，持續(xù)了四年；西班牙持續(xù)了三年的物價(jià)負(fù)增長(zhǎng)。

8 啟示

不要浪費(fèi)任何一場(chǎng)危機(jī)。

美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克曾說(shuō)：大蕭條是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的“圣杯”。經(jīng)濟(jì)危機(jī)和蕭條的產(chǎn)生往往伴隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)各方力量與矛盾的交織，偶然中伴隨著必然，其應(yīng)對(duì)危機(jī)的方式又不斷推動(dòng)理論與制度的完善，留下寶貴的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)。

本文 回顧了全球歷史上七次著名的經(jīng)濟(jì)刺激事件 。

應(yīng)對(duì)得力的包括：上世紀(jì)30年代美國(guó)羅斯福新政、1998年中國(guó)應(yīng)對(duì)亞洲金融風(fēng)暴、2008年美國(guó)應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)、2008年中國(guó)“四萬(wàn)億”刺激、2020年美國(guó)應(yīng)對(duì)疫情危機(jī)。

應(yīng)對(duì)失敗的包括：上世紀(jì)90年代日本“失去的三十年”、2012年歐債危機(jī)。

分別做對(duì)了什么？做錯(cuò)了什么？

分析 這些重大經(jīng)濟(jì)刺激事件的歷史經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，有九大發(fā)現(xiàn)：

1）無(wú)論是內(nèi)生危機(jī)還是外部輸入危機(jī)，只要對(duì)經(jīng)濟(jì)、就業(yè)、市場(chǎng)造成了重大沖擊和恐慌，政府都應(yīng)該予以高度重視，以有形之手及時(shí)介入，推出大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激，進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，扭轉(zhuǎn)信心。 過(guò)去七次危機(jī)中，如果是外部輸入的、突發(fā)的，有明確導(dǎo)火索，往往更容易引起重視并果斷出手，如2008年美國(guó)應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)、1998年中國(guó)應(yīng)對(duì)亞洲金融風(fēng)暴、2008年中國(guó)“四萬(wàn)億”刺激、2020年美國(guó)應(yīng)對(duì)疫情危機(jī)等。而來(lái)自?xún)?nèi)生矛盾激化的危機(jī)，普遍難以及時(shí)察覺(jué)，具有復(fù)雜性、迷惑性，容易貽誤戰(zhàn)機(jī)，例如1929年大蕭條、1990年日本泡沫破滅、2012年歐債危機(jī)等。實(shí)際上，大部分危機(jī)本質(zhì)上都是長(zhǎng)期醞釀的問(wèn)題被集中激化爆發(fā)，無(wú)論來(lái)源內(nèi)部還是外部，都應(yīng)予以同等級(jí)別的重視和對(duì)待。

2）成功的經(jīng)濟(jì)刺激勝在出手快、力度大、決心大，不達(dá)目的絕不撤兵。 成功的經(jīng)濟(jì)刺激，一般要在2-3個(gè)季度內(nèi)出臺(tái)，短則持續(xù)1-2年時(shí)間，長(zhǎng)則持續(xù)6-7年。例如，1998年中國(guó)增發(fā)國(guó)債持續(xù)了7年之久，同時(shí)國(guó)企改革三年計(jì)劃、加入WTO談判等改革同步進(jìn)行。2008年美國(guó)應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)實(shí)施三輪QE，盯住通脹，直到2014年才暫停QE。

3）失敗的經(jīng)濟(jì)刺激往往失敗于貽誤戰(zhàn)機(jī)、瞻前顧后、沒(méi)有對(duì)癥下藥。 例如日本90年代房地產(chǎn)和股市泡沫破裂后，雖然財(cái)政貨幣政策力度加大，但并未重視僵尸企業(yè)隱患，1999年零利率政策，但沒(méi)有堅(jiān)定錨物價(jià)，2000年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)剛有起色立馬取消，影響央行公信力，此后歷經(jīng)2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2008年國(guó)際金融危機(jī)以及日本地震、福島核泄漏等不斷沖擊日本經(jīng)濟(jì)，一步錯(cuò)而步步錯(cuò)，失去三十年。歐債危機(jī)中，歐盟和歐央行反應(yīng)較慢，2009年10月希臘披露財(cái)政缺口，直到2010年5月才設(shè)立歐洲金融穩(wěn)定基金(EFSF)，主要擔(dān)心違反財(cái)政紀(jì)律引發(fā)其他高負(fù)債國(guó)家仿效，以及缺乏危機(jī)應(yīng)對(duì)機(jī)制和執(zhí)行力。

4）超預(yù)期的刺激政策，事半功倍，落后于市場(chǎng)預(yù)期的政策，事倍功半。 政策出手快，力度超預(yù)期，在危機(jī)初期采取果斷行動(dòng)，能夠有效遏制恐慌情緒，防止危機(jī)進(jìn)一步蔓延。看似All in，實(shí)則政策空間消耗最少，效果最好，待經(jīng)濟(jì)恢復(fù)后政策很快回歸正常化，如2008年美國(guó)次貸危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)迅速降息至接近零利率，并通過(guò)量化寬松政策向市場(chǎng)注入巨量流動(dòng)性；中國(guó)則通過(guò)“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃在9個(gè)月內(nèi)迅速拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，成為率先走出危機(jī)的主要經(jīng)濟(jì)體；2020年美國(guó)應(yīng)對(duì)疫情直接祭出無(wú)限QE和直升機(jī)撒錢(qián)，讓市場(chǎng)相信政策決心。反之，如果政策擠牙膏，落后于市場(chǎng)預(yù)期，甚至是市場(chǎng)倒逼政策出臺(tái)，往往政策空間消耗多，效果較差。

5）在經(jīng)濟(jì)刺激方式中，沒(méi)有貨幣政策是不行的，但僅靠貨幣政策是萬(wàn)萬(wàn)不行的。 寬松的貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入流動(dòng)性，阻斷流動(dòng)性危機(jī)和恐慌，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供重要支撐。美聯(lián)儲(chǔ)在2008年實(shí)施的三輪量化寬松政策，以及中國(guó)央行的多輪降準(zhǔn)降息，均有效緩解了市場(chǎng)的流動(dòng)性緊張局面，支持了企業(yè)和居民部門(mén)的融資需求。然而，在極端情況中，貨幣政策易陷入流動(dòng)性陷阱，即使利率再低也無(wú)法刺激融資需求，同時(shí)覆水難收，可能引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫和惡性通脹。

6）大規(guī)模財(cái)政支出是刺激計(jì)劃的核心，金額要占名義GDP的10%以上。 過(guò)去5次成功的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃中，財(cái)政政策均發(fā)揮了不可或缺的重要作用，刺激規(guī)模占當(dāng)時(shí)名義GDP規(guī)模10.83%。羅斯福新政時(shí)期占比約8%，2008年中國(guó)“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃占比約12%，2020年美國(guó)應(yīng)對(duì)疫情財(cái)政支出占比高達(dá)27%。而失敗的刺激計(jì)劃中，日本是早期過(guò)于依賴(lài)貨幣政策，安倍上臺(tái)后才重視財(cái)政政策，即使金額接近10%，付出更長(zhǎng)時(shí)間、更多代價(jià)；而歐債危機(jī)恰恰是因?yàn)闊o(wú)法形成貨幣財(cái)政合力。

7）貨幣和財(cái)政政策均緩一時(shí)之急，以時(shí)間換空間，匯率政策則是以鄰為壑、轉(zhuǎn)嫁危機(jī)，歸根結(jié)底要靠結(jié)構(gòu)性改革。 結(jié)構(gòu)性改革如激發(fā)微觀主體活力、修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、淘汰落后產(chǎn)能、培育新的增長(zhǎng)點(diǎn)、開(kāi)放市場(chǎng)、放松管制、減輕稅費(fèi)、縮小貧富差距等。如果不能對(duì)癥下藥解決問(wèn)題，一味靠刺激政策拖延，為下一次更大的危機(jī)醞釀風(fēng)險(xiǎn)。

8）經(jīng)濟(jì)刺激與結(jié)構(gòu)性改革不是非此即彼的關(guān)系，而是緊密配合，考驗(yàn)政策智慧。 結(jié)構(gòu)性改革是難而正確的事，但遠(yuǎn)水解不了近渴。即使是美國(guó)2008年、2020年較好應(yīng)對(duì)了兩次危機(jī)，但改革更多局限在金融監(jiān)管，對(duì)貧富差距、社會(huì)撕裂等深層次矛盾難以進(jìn)行大刀闊斧的改革，為民粹主義盛行埋下隱患。比較好的結(jié)合是1998年中國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，一方面果斷實(shí)行刺激政策，降準(zhǔn)降息，增發(fā)國(guó)債，另一方面國(guó)企改革、放活微觀主體活力，住房改革，加入WTO，極大提升了企業(yè)和居民的積極性，開(kāi)啟了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)。

9）危機(jī)并不可怕，重要的是應(yīng)對(duì)之策，按照經(jīng)濟(jì)規(guī)律辦事，事在人為。經(jīng)濟(jì)危機(jī)是全球化背景下不可避免的現(xiàn)象，各國(guó)政府在財(cái)政、貨幣及結(jié)構(gòu)性政策領(lǐng)域采取了一系列舉措，深刻塑造了后續(xù)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行模式。好的應(yīng)對(duì)可以轉(zhuǎn)危為機(jī)、長(zhǎng)短兼顧；中等的應(yīng)對(duì)之策也可以時(shí)間換空間，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、恢復(fù)信心；壞的應(yīng)對(duì)將影響士氣和勢(shì)能，經(jīng)濟(jì)和信心可能陷入長(zhǎng)期低迷。