核心觀點(diǎn)：

1.皆為過往，還是序章？隨著中央“正視困難”等判斷的提出，近期一攬子增量政策陸續(xù)落地。已有的增量政策，能激發(fā)多少增量的經(jīng)濟(jì)增長？與此同時，美大選過后貿(mào)易摩擦的預(yù)期也正在強(qiáng)化。應(yīng)對潛在的外部挑戰(zhàn)，增量政策何時還會有新增？

2.與上次不同，特朗普在此次政府過渡期間對重要官員的提名時間更早，意味著就任后政策推進(jìn)速度更快。更早且更大幅加征關(guān)稅，大概率成為其優(yōu)先事項(xiàng)。史實(shí)可見，加征關(guān)稅前我國有望出現(xiàn)“搶出口”脈沖，近期也有美國企業(yè)“搶進(jìn)口”的跡象。

3.我國本輪增量政策似更注重對存量債務(wù)、存量地產(chǎn)等問題的解決。而對短期經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增量支持，則更多倚賴前期的發(fā)債等存量政策的落實(shí)。區(qū)別于過往幾次化債進(jìn)程，此次對地方新增債務(wù)的約束更強(qiáng)，其在逆周期調(diào)節(jié)中的發(fā)力強(qiáng)度明顯弱化。

4.展望未來，存量政策落實(shí)對投資等的溫和拉動將滯后體現(xiàn)，疊加短期外需回升概率，或有望支撐1-2個季度的實(shí)際GDP趨穩(wěn)，但物價依然低迷。鑒于關(guān)稅實(shí)施和地產(chǎn)趨弱的節(jié)奏，明年二季度可能迎來更多挑戰(zhàn)，以及相機(jī)抉擇之下增量政策加碼。

正文：

近期一攬子增量政策陸續(xù)落地。已有的增量政策，能激發(fā)多少增量的經(jīng)濟(jì)增長？美大選過后貿(mào)易摩擦的預(yù)期也正在強(qiáng)化。應(yīng)對潛在的外部挑戰(zhàn)，增量政策何時還會有新增？

一、外部：挑戰(zhàn)有多大？

與上次不同，特朗普在此次政府過渡期間對重要官員的提名時間更早，意味著就任后政策推進(jìn)速度更快。更早且更大幅加征關(guān)稅，大概率成為其優(yōu)先事項(xiàng)。盡管其宣稱對華開征60%的關(guān)稅，但未必一蹴而就，或更多采取“極限施壓”后“邊打邊談”的博弈策略。

圖1. 加征關(guān)稅：時間更早，幅度更大？

來源：PIIE，筆者測算

盡管關(guān)稅可能前置，但我國出口短期或仍有支撐。從2018、2019年美對華兩輪加征關(guān)稅的歷史可見，加征前我國會有階段性的“搶出口”。近期諸多信息來看，特朗普勝選以來已有美國企業(yè)開始“搶進(jìn)口”。

圖2. 加稅之前：出口搶跑

來源：WIND，WTO，筆者測算

二、內(nèi)部：將如何應(yīng)對？

我國本輪增量政策更注重對存量債務(wù)、存量地產(chǎn)等問題的解決。而對短期經(jīng)濟(jì)的增量支持，更多倚賴前期發(fā)債等存量政策的落實(shí)。區(qū)別于過往化債，此次對地方新增債務(wù)的約束更強(qiáng)，甚至有地方出現(xiàn)“債券增速不能超過當(dāng)?shù)厣缛谠鏊佟钡囊蟆?/p>

圖3. 地方新增債務(wù)：約束仍在增強(qiáng)

來源：WIND，筆者測算

注：地方債包括新增地方政府債及城投債。

雖為化債年份，但過往經(jīng)驗(yàn)來看，在年末存量資金結(jié)余或債券增發(fā)的基礎(chǔ)上，次年均有財政前置發(fā)力從而促使投資數(shù)據(jù)短期回升。本輪或也類似。今年前三季度新增專項(xiàng)債使用進(jìn)度較慢，四季度仍有約2.3萬億資金（約占全年65%）待撥付使用。

圖4. 存量財政資金對投資的滯后拉動

來源：WIND，筆者測算

展望未來，存量政策落實(shí)對投資等的溫和拉動將滯后體現(xiàn)。疊加短期外需回升概率，或有望支撐1-2個季度的實(shí)際GDP趨穩(wěn)進(jìn)程，但物價依然低位徘徊。鑒于關(guān)稅實(shí)施和地產(chǎn)趨弱的節(jié)奏，明年二季度可能迎來更多挑戰(zhàn)。參照歷史經(jīng)驗(yàn)，增量政策到時或有加碼。

風(fēng)險提示：預(yù)期非線性變化。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，遠(yuǎn)見杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測冠軍。

俞濤、高童、曹海巍：長江證券研究員。

【近期研究】

1.，2024年11月9日

2.，2024年11月5日

3.，2024年10月27日

4.，2024年10月17日