上周五股市收盤后，財(cái)政部公布了經(jīng)人大討論審議的、市場(chǎng)期待已久的救市“大招”。

具體的內(nèi)容是：

1、新增批準(zhǔn)地方債限額6萬(wàn)億，分三年實(shí)施，用來(lái)置換地方政府隱性債務(wù)；

2、未來(lái)5年，每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中，安排8000億元，用于地方政府化解地方債務(wù)，累計(jì)可置換隱性債務(wù)4萬(wàn)億元。

兩者合計(jì)，是10萬(wàn)億元。

沒(méi)想到，這個(gè)數(shù)字一出來(lái)，市場(chǎng)就破了大防，當(dāng)時(shí)海外上市交易的富時(shí)A50指數(shù)，一下子就暴跌了5%（后來(lái)又逐步漲回來(lái)了一些）。

按道理來(lái)說(shuō)，國(guó)家已經(jīng)給了10萬(wàn)億這么大一顆糖了，市場(chǎng)為什么還這么不滿意？

這是市場(chǎng)預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的落差。

因?yàn)?，在上周早些時(shí)候，總理專門發(fā)聲，說(shuō)中國(guó)財(cái)政和貨幣政策都有較大空間，到了周四的時(shí)候，根據(jù)各種海外小作文，說(shuō)是有6萬(wàn)億地方政府化債+4萬(wàn)億元回購(gòu)房地產(chǎn)+2萬(wàn)億元刺激消費(fèi)……

預(yù)期已經(jīng)打滿，就等國(guó)家兌現(xiàn)呢！

沒(méi)想到的是，國(guó)家救的，就是地方政府這個(gè)親兒子而已，什么房地產(chǎn)回購(gòu)，什么刺激消費(fèi)，市場(chǎng)的戲也未免太多了點(diǎn)兒！

財(cái)政部發(fā)布會(huì)之后，財(cái)政部部長(zhǎng)還出來(lái)給大家算了一筆賬，說(shuō)中國(guó)當(dāng)前國(guó)債有40萬(wàn)億元，地方政府債券40.7萬(wàn)億元，但是還有14.3萬(wàn)億元的地方政府隱性債務(wù)……我們要綜合考慮云云。

關(guān)于這個(gè)10萬(wàn)億的解讀，市場(chǎng)上已經(jīng)很多了，那些人云亦云的東西我也不想再扯。2023年10-12月，我曾經(jīng)連續(xù)寫過(guò)4篇有關(guān)中國(guó)債務(wù)、特別是地方政府隱性債務(wù)的文章，并且把中國(guó)的債務(wù)數(shù)據(jù)，與美國(guó)的債務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了深入的對(duì)比：

350萬(wàn)億中國(guó)債務(wù)的全景掃描

中國(guó)與美國(guó)，誰(shuí)的政府債務(wù)更高？

中國(guó)VS美國(guó)：債務(wù)全面對(duì)比

127萬(wàn)億地方政府債務(wù)，該如何化解？

其中，最后一篇，還專門探討了地方政府的隱性債務(wù)，該如何化解，這一次財(cái)政部的化債方案，其實(shí)差不多算是遵循了我提出的思路，有興趣可以去翻看。

根據(jù)國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室（NIFD）國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心（CNBS）數(shù)據(jù)，截止2024年一季度末，中國(guó)宏觀各部門債務(wù)分布是下面這個(gè)樣子（以下3個(gè)圖表的數(shù)據(jù)，均來(lái)源于CNBS）。

進(jìn)一步的，根據(jù)NIFD 2024年三季度季報(bào)中“債券市場(chǎng)”部分所披露的數(shù)據(jù)，目前我國(guó)債券總存量約169.06萬(wàn)億元，其中地方政府債券余額44.53萬(wàn)億元，金融債39萬(wàn)億元，國(guó)債33.2萬(wàn)億元，非金融企業(yè)債券29.53萬(wàn)億元，同業(yè)存單約18萬(wàn)億元……

藍(lán)部長(zhǎng)提到國(guó)債40萬(wàn)億，地方政府債券40.7萬(wàn)億，大概率說(shuō)的是2023年底的數(shù)據(jù)（但是國(guó)債總量好像又沒(méi)有那么多）。

我們首先要問(wèn)的問(wèn)題就是，為什么是現(xiàn)在出臺(tái)了10萬(wàn)億元的化債措施，而且特別強(qiáng)調(diào)用于置換地方政府的隱性債務(wù)？

答案是，地方政府屎憋屁股門了！

2023年有一大半省市，其發(fā)行的城投債券，幾乎全部都用來(lái)支付原有地方政府隱性債務(wù)的本金和利息，許多中西部地區(qū)的體制內(nèi)人士也應(yīng)該知道，相當(dāng)多的縣一級(jí)地方政府，2023-2024年幾乎都已經(jīng)無(wú)法正常支付事業(yè)單位及公務(wù)員的工資，再不化債，就會(huì)有地方政府破產(chǎn)的新聞傳出了。

3年給6萬(wàn)億元的地方債額度，用于地方政府隱性債務(wù)化解，看起來(lái)很多，那實(shí)際到底多不多呢？

這要看需要化解的隱性債務(wù)規(guī)模有多大。

根據(jù)“中國(guó)地方政府債券信息公開平臺(tái)”公布的數(shù)據(jù)，截止2024年8月，全國(guó)顯性地方政府債務(wù)的總額為43.63萬(wàn)億元，其中一半債務(wù)余額16.36萬(wàn)億元，專項(xiàng)債務(wù)余額27.26萬(wàn)億元，這就是藍(lán)部長(zhǎng)所說(shuō)的地方政府債券的額度。

不過(guò)，中國(guó)特色的經(jīng)濟(jì)體系，明面上的地方政府債務(wù)并不是大頭，地方政府負(fù)有償還義務(wù)的隱性債務(wù)才是大頭，這個(gè)所謂的“隱性債務(wù)”，90%以上都是各地方政府所設(shè)立的名目繁多的城投公司債務(wù)，這個(gè)債務(wù)不僅規(guī)模龐大，而且難以統(tǒng)計(jì)和計(jì)算。

根據(jù)中國(guó)宏觀債務(wù)的權(quán)威研究機(jī)構(gòu)——國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室相關(guān)數(shù)據(jù)，2022年底，這些地方政府的隱性債務(wù)總規(guī)模與GDP的比值是73%，如果按照這個(gè)比例來(lái)折算，當(dāng)前的地方政府隱性債務(wù)有93萬(wàn)億元之多。

總的隱性債務(wù)是90萬(wàn)億，但財(cái)政部化債方案是3年6萬(wàn)億，5年10萬(wàn)億，你覺(jué)得化債規(guī)模夠還是不夠？

根據(jù)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，截止2024年8月，這超過(guò)90萬(wàn)億元的隱性債務(wù)中，其中有15.8萬(wàn)億元，是通過(guò)市場(chǎng)上公開發(fā)行債券而來(lái)，這就投資市場(chǎng)上所謂的“城投債”，如果我沒(méi)有猜錯(cuò)，藍(lán)部長(zhǎng)說(shuō)地方政府還有14.3萬(wàn)億元隱性債務(wù)，大概率說(shuō)的就是明面上的城投債。

也就是說(shuō)，中央政府希望，通過(guò)讓地方政府發(fā)行債券，用低利率逐漸置換這14.3萬(wàn)億元的城投公司高息債券。

財(cái)政部這次的這個(gè)化債思路，倒是有點(diǎn)符合我在《127萬(wàn)億元地方政府債務(wù)，該如何化解》一文中的觀點(diǎn)，就是對(duì)地方政府的隱性債務(wù)進(jìn)行分級(jí)，將公開發(fā)行的城投債作為優(yōu)先級(jí)最高的債務(wù)進(jìn)行償還。

財(cái)政部允許發(fā)行地方政府債券，來(lái)置換公開發(fā)行的城投債券隱性債務(wù)，本身就已經(jīng)說(shuō)明，已經(jīng)將這部分城投債券，逐步納入地方政府顯性債務(wù)的管理之中，體現(xiàn)了其作為地方政府隱性債務(wù)償還的最高等級(jí)。

另外，如果與西方國(guó)家，特別是與經(jīng)濟(jì)體量與中國(guó)接近的美國(guó)的“化債”思路來(lái)看，中國(guó)的化債規(guī)模偏小，而且方向也有些不同。

2008年和2020年，美國(guó)聯(lián)邦政府分別有過(guò)一輪化債。

2008年美國(guó)次貸危機(jī)全面爆發(fā)，意味著美國(guó)居民部門債務(wù)出現(xiàn)問(wèn)題，但，這些債務(wù)當(dāng)時(shí)都已經(jīng)轉(zhuǎn)移到了金融部門，其中地產(chǎn)抵押債券（MBS）是重災(zāi)區(qū)，當(dāng)時(shí)美國(guó)的大型金融機(jī)構(gòu)幾乎要被團(tuán)滅。

這個(gè)時(shí)候，先是美國(guó)政府出面，用7000億美元的財(cái)政資金，收購(gòu)金融機(jī)構(gòu)的有毒資產(chǎn)（美國(guó)政府大量發(fā)行國(guó)債籌集資金，注資金融公司，而美聯(lián)儲(chǔ)則開啟QE印鈔購(gòu)買國(guó)債，這屬于間接印鈔），然后，美聯(lián)儲(chǔ)還親自上陣，直接從投資人和金融機(jī)構(gòu)的手中收購(gòu)MBS（直接印鈔），至于美國(guó)居民，負(fù)資產(chǎn)的房子也規(guī)定銀行暫時(shí)不能收回。

2020年疫情危機(jī)爆發(fā)，美國(guó)企業(yè)部門和居民部門，同時(shí)出現(xiàn)嚴(yán)重的債務(wù)問(wèn)題，于是，美國(guó)政府拼命發(fā)行國(guó)債，然后美聯(lián)儲(chǔ)拼命購(gòu)買國(guó)債，這意味著，美聯(lián)儲(chǔ)直接大量印鈔。

然后，印出來(lái)的鈔票，經(jīng)聯(lián)邦政府之手，無(wú)償發(fā)給了美國(guó)個(gè)人和企業(yè)，沒(méi)有通過(guò)金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)手。相比2008年，這對(duì)美國(guó)普通人而言是遠(yuǎn)比2008年更公平的方式。

總之，兩輪化債的結(jié)果，就是居民部門和金融部門所負(fù)擔(dān)不了的債務(wù)，一下子都轉(zhuǎn)移到了聯(lián)邦政府身上，聯(lián)邦政府債務(wù)杠桿率暴增，但卻為此后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇打下了基礎(chǔ)。

注意看下面的圖表，2008年-2014年、2020年-2021年，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)/GDP的杠桿率同步暴增。

說(shuō)白了，美國(guó)2008年和2020年的兩次化債，都是通過(guò)政府借債、央行印鈔解決，都是中央政府直接接過(guò)居民部門和企業(yè)部門的債務(wù)，這也是最有效的化債方式——因?yàn)橹挥兄醒胝庞杏♀n權(quán)。

具體來(lái)說(shuō)，2008年-2014年，是印鈔3.7萬(wàn)億美元給了金融機(jī)構(gòu)，然后由金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)手，到了居民和企業(yè)手中；2020年-2021年則是直接印鈔5.1萬(wàn)億元，發(fā)給美國(guó)的企業(yè)和民眾，沒(méi)有了金融機(jī)構(gòu)這個(gè)中間商賺差價(jià)，所以2020年疫情之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的水平和速度，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)2008年。

從政府債券發(fā)行角度觀察：

2008年-2014年，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)從10萬(wàn)億增加到17.8萬(wàn)億，暴增7.8萬(wàn)億，相當(dāng)于每年發(fā)行1.3萬(wàn)億美元，相當(dāng)于每年GDP規(guī)模的7%-9%；

2020年-2021年，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)從23.2萬(wàn)億增長(zhǎng)到29.6萬(wàn)億，暴增6.4萬(wàn)億美元，相當(dāng)于每年發(fā)行3.2萬(wàn)億美元，每年印鈔量相當(dāng)于GDP的13%-15%。

即便考慮到美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)的正常增加，在2005-2007年每年有約6000億美元，2016-2019年每年則有1.2萬(wàn)億美元左右，這種規(guī)模的救市也十分驚人。

相比之下，中國(guó)的6萬(wàn)億3年，加上原本的每年債券置換額度，前三年也不過(guò)是每年2.8萬(wàn)億，這大約相當(dāng)于中國(guó)GDP的2.2%，只有美國(guó)2008年-2014年房地產(chǎn)救市規(guī)模的一半、2020-2021年救市規(guī)模的1/4（剔除美國(guó)正常的每年國(guó)債增加）。

當(dāng)然，我們必須承認(rèn)的是，中國(guó)地方政府的隱性債務(wù)，相當(dāng)多的一部分債務(wù)說(shuō)不清道不明，很大概率是地方政府權(quán)貴們的“白手套”，和美國(guó)的那種實(shí)打?qū)嵉娜駛鶆?wù)完全不同，所以，我們不可能像美國(guó)一樣，由聯(lián)邦政府直接全部接受這些債務(wù)（相當(dāng)于給企業(yè)和民眾發(fā)福利），而是要對(duì)隱性債務(wù)持續(xù)保持高壓姿態(tài)，盡量壓縮其規(guī)?！?/p>

另一方面，美元是國(guó)際貨幣，大規(guī)模發(fā)行債券+美聯(lián)儲(chǔ)印鈔，其成本是由全世界所分擔(dān)的，而中國(guó)不具備這樣的條件，如果動(dòng)輒出臺(tái)相當(dāng)于GDP規(guī)模10%左右的化債方案，人民幣的匯率可能立馬就崩了。

更重要的是，如果中國(guó)出臺(tái)大規(guī)模的化債方案，其實(shí)得利的都是和地方政府權(quán)貴們相關(guān)的企業(yè)、人和機(jī)構(gòu)，其他人反而會(huì)因?yàn)殡S后而來(lái)的通脹而利益受損，而且還有可能推高中國(guó)的制造業(yè)成本，民眾如果喪失了艱苦奮斗的精神，會(huì)降低當(dāng)前中國(guó)制造在世界上一枝獨(dú)秀的地位。

從以上這三個(gè)方面來(lái)說(shuō)，這10萬(wàn)億元規(guī)模的化債方案，整體上還是比較合理的。

最后，還有一條需要特別說(shuō)明的是——

中國(guó)這次的化債方案，并不是由中央政府接過(guò)地方政府的債務(wù)，而是地方政府在中央政府的監(jiān)管和批準(zhǔn)之下，發(fā)行地方政府債券來(lái)籌集資金，置換高息的隱性政府債務(wù)，還是要把所有的壓力都留給地方政府，保持中央政府的良好信用。