核心觀點(diǎn)：

1. 外有變化，不可不察。隨著美國大選進(jìn)入尾聲，其結(jié)果的確定性更趨明顯。但無論如何，對(duì)于當(dāng)下“正視困難”的我國經(jīng)濟(jì)而言，如何考量可能的外需場(chǎng)景變化，潛在的貨幣金融影響，及其對(duì)宏觀政策的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。此時(shí)此刻，或都值得未雨綢繆。

2. 從上輪貿(mào)易摩擦看，關(guān)稅確會(huì)對(duì)出口產(chǎn)生負(fù)向影響，尤其倘若加征幅度和范圍擴(kuò)大。此外，通過轉(zhuǎn)出口對(duì)沖的現(xiàn)實(shí)難度在加大。盡管如此，我國對(duì)美出口的占比已有下降。隨著主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入降息周期，歷史表明，或?qū)髮?duì)明年外需有支撐。

3. 直覺上，加征關(guān)稅擾動(dòng)外貿(mào)。但更值得關(guān)注的，或是對(duì)我國貨幣和內(nèi)需的間接影響。歷次美國加征關(guān)稅都助推“強(qiáng)勢(shì)美元”，這歸因于其貿(mào)易差額的改善和被征稅國家貨幣的適應(yīng)性貶值。若如此，可能對(duì)我國“有力度的降息”及內(nèi)需擴(kuò)張形成約束。

4. 展望未來，參照過往史實(shí)，美大選結(jié)束或總統(tǒng)就任初期，即便引致某種預(yù)期主導(dǎo)的交易但沖擊有限。關(guān)稅的顯著壓力在其落地階段。屆時(shí)人民幣匯率空間有所打開，為降息釋放一定空間。外部變化是動(dòng)態(tài)博弈過程，國內(nèi)穩(wěn)增長仍是預(yù)期的關(guān)鍵。

正文：

隨著美國大選進(jìn)入尾聲，其結(jié)果的確定性更趨明顯。從最新民調(diào)、博彩賠率、提前投票等綜合來看，特朗普似占上風(fēng)。對(duì)于當(dāng)下“正視困難”的我國經(jīng)濟(jì)而言，如何考量可能的外需場(chǎng)景變化，潛在的貨幣金融影響，及其對(duì)宏觀政策的挑戰(zhàn)，都值得未雨綢繆。

一、關(guān)稅，對(duì)外需影響多大？

若特朗普當(dāng)選，預(yù)示我國外貿(mào)可能面臨更多沖擊。近期對(duì)我國發(fā)起反傾銷等的案例增多，借助轉(zhuǎn)出口來對(duì)沖關(guān)稅的難度加大。不過，對(duì)美出口占我國總出口的比重已從上輪貿(mào)易摩擦?xí)r的20%降至15%左右。綜上，若美國關(guān)稅升至30%-60%，預(yù)計(jì)拖累我國整體出口增速4%-8%。

圖1. 貿(mào)易摩擦，與過往會(huì)有不同

來源：WIND，PIIE，筆者測(cè)算

歷史規(guī)律來看，隨著主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入降息周期，或?qū)髮?duì)外需有支撐。OECD領(lǐng)先指標(biāo)中處于改善的經(jīng)濟(jì)體數(shù)量持續(xù)回升，預(yù)示著明年全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)有限。即便考慮美國加征關(guān)稅的影響，我國出口中樞雖有回落但有望維持正增長。

圖2. 外需仍有基本面的支撐

來源：WIND，筆者測(cè)算

注：全球經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)為主要經(jīng)濟(jì)體中OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)凈改善的占比。

二、關(guān)稅，其實(shí)更影響內(nèi)需

美加征關(guān)稅助推“強(qiáng)勢(shì)美元”，歸因于其貿(mào)易差額改善和被征稅國家貨幣的適應(yīng)性貶值。近期人民幣隨美元走強(qiáng)而有所調(diào)整，逆周期因子加大，表征穩(wěn)定匯率仍是我國的政策考量。特朗普當(dāng)選并施行對(duì)華60%、對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體10%的關(guān)稅稅率，或引致其綜合稅率抬升約14個(gè)百分點(diǎn)。若如此，可能對(duì)我國“有力度的降息”及內(nèi)需擴(kuò)張形成掣肘。

圖3. 加征關(guān)稅助推“強(qiáng)勢(shì)美元”

來源：WIND，PIIE，筆者測(cè)算

展望未來，外有變化，不可不察。參照過往史實(shí)，美大選結(jié)束或總統(tǒng)就任初期，即便引致某種預(yù)期主導(dǎo)的交易但影響有限。關(guān)稅的顯著壓力在其落地階段。屆時(shí)人民幣匯率空間或有所打開，為降息釋放一定空間。外部變化仍是動(dòng)態(tài)博弈過程，國內(nèi)穩(wěn)增長才是預(yù)期的關(guān)鍵。

圖4. 國內(nèi)政策如何應(yīng)對(duì)外部變化？

來源：WIND，筆者測(cè)算

風(fēng)險(xiǎn)提示：預(yù)期非線性變化。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，遠(yuǎn)見杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)冠軍。

俞濤、曹海巍、高童：長江證券研究員。

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